技术资产评估策略探讨
本站原创 摘要：技术资产的评估是资产评估的难点，技术商品不同于一般商品,具有酬劳无限、风险有限的特性,尤其与支付红利的美式看涨期权特点极为相似。但应用传统的资产评估策略为技术商品定价,其结果很难真实反映技术商品的价值。本文在前人研究成果的基础上，对技术资产评估策略进行了综述， 说明了传统的评估策略在评估技术资产时存在的缺陷，通过对技术资产的期权特点进行浅析浅析，将期权定价理论引入到技术资产的评估策略中，通过对 Black-Scholes 期权定价公式定量浅析浅析从直观上了解各个参数对技术资产期权价值的影响，同时用具体案例进行了进一步说明，但评估策略的应用是建立在一系列假设的基础上的，同时Black-Scholes 公式只能用于粗略的计算，因此，二项式模型和期权博弈模型将会是技术资产评估策略的新研究方向，本文只是将期权定价理论应用到技术资产的评估当中，为解决技术资产评估、高科技企业价值的评估提供了参考价值。
关键词：技术资产评估 期权理论 Black-Scholes
一.引言
技术资产，是指含有技术内容的无形资产，只有当技术具备了资产的性质，它才能成为技术资产，也就是说只有当技术能够被投资人利用，并能为企业创造收益，技术才能转化为技术资产。技术资产，是指与自然科学原理相符的技术方案、技能和策略，包括专利权、专利技术、工业版权、非专利技术与技术秘密等。21 世纪，人类正步入知识经济的时代，知识经济是一个以智力资源的占有配置，知识的生产、分配使用最为重要因素的经济时代。从生产力诸要素在国民经济增长中的比重和作用看，以脑力劳动为主体，以科学技术为主要内容的无形劳动已成为现代生产力最活跃的因素和最主要的支撑力量。企业的技术资产作为企业持续发展最重要的源泉已使投资主体和企业管理者对其日益重视。无论是商品化交易、入股投资，还是企业摊销，技术资产的价值大小直接关系资产业务各方利益和企业内部激励机制的健康形成。因此公平合理的技术资产价值评估对于维护各方利益和组织内部激励机制，维护公正的市场秩序都有重要的现实意义
在市场法下，技术资产评估值的准确性如何，受参照技术资产、技术资产市场、技术资产特点等因素的影响，不但要求所选择参照对象的技术特点、收益性、技术参数是可以浅析浅析和完全定量的，而且要求这些信息完全可以从市场上获取。然而由于技术资产具有十分明显的个性特点，难以寻找到类似可参照的样本，使评估操作困难。又由于技术资产的保密性，透明度低，即使完全同质的技术资产可能会因为成交主体、评估人员的成交条件等的不同，而产生相差悬殊的市场交易。
在收益法下，由技术资产在其经济寿命期间所带给拥有者的预期收益越大，购买方愿意支付的就越高。但由于技术资产必须与其他资产配置才能产生收益，其预期经济收益能否从总体资产收益中区分出来，是评估技术资产价值的关键。另外，由于技术资产的未来收益有着非系统性风险，这就给收益法评估造成局限性。
在成本法下，由于技术资产成本构成项目难以列举，成本总额难以估算，使之可操作性较差，定量计算困难。具体表现在以下三个方面。一是技术资产形成的相关费用一般从当期生产经营费用中列支；二是技术资产形成前需经前期培训、基础研究、试验等环节，由于时滞，这些环节所需费用很难计入该项技术资产成本中；三是技术资产的形成除耗损有形要素外，更多的是知识和智慧等无形劳动，而创造性的价值是无法衡量的。此外，技术资产的开发研制过程前期投入与技术资产形成后的获利能力不一定是正相关，现实表现为：有的技术资产研制过程长、耗费大，形成的技术资产市场反应冷淡，不能形成与实际成本相应的获利能力；反之，有的技术资产研制过程短、投入少，投放市场后，却具有较好的市场前景和获利能力。
不同的分类，评估策略是不同的，刘沛军在《技术资产特殊评估模型及理论浅析浅析》中对技术资产评估模型进行了总结浅析浅析，这些模型包括劳动价值论模型、劳动价值论与经济效益结合的模型、价值工程论模型、按统计策略所得的模型——效益相关因素回归模型、供需定价确定的模型、成本效益模型、技术进步理论模型、效益分成模型。并在此基础上提出了新的评估模型——组合评估法。
本文将上述评估资产的策略称为传统的评估策略，现实中技术资产投资有三个特点：未来收益不确定性、投资不可逆性和投资时机可选择性，从而使传统的评估策略在应用上就显得有一些理想化。因此人们开始将评估策略转向了期权思想和策略，在评估实践中已经将实物期权用于企业价值的评估而且取得了较好的效果。虽然期权策略在具体应用上也有很多不足之处，同时 期权评估策略也没有用于资产评估，但许多学者依然相信期权策略将是未来评定资产的主要策略。
人们看好技术资产，实质上是看好技术资产未来流量的现值。然而由于技术资产存在高风险，技术寿命又具有随机性，因此技术资产既有获得巨大流量的可能，也有失败的可能。此时，采用期权定价模型，把技术资产拥有权看作是一个买方期权，后续技术产品为标的资产，而标的资产现时价值就是现在生产该产品的预期流的现值。事实上对技术资产的投入与期权投资在以下三个基本特点上是一致的：
1.投资的潜在价值是未来不确定性的函数。技术产品的市场变化越大，企业开发技术资产的风险越大，收益可能越高。
2.少量的、初始的期权投入能够为将来创造新的、更多的投资机会，并且这种投资机会具有“可选择性”这也是期权本质上的魅力所在。企业开发出相关技术费用不一定很大，但技术可能会面临巨大的市场潜力。
3.投资者所面临的下游损失是一个极限值，由于这个极值的存在，未来的风险增加，也就增加了当初期权投资的价值。技术资产的投入可以认为是开发时或购买时的花费是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。
技术资产既然具有期权的特点，就可以沿用实物期权的分类方式将技术资产分为推延、放弃、扩张以及复合等类型的技术资产，这也可作为浅析浅析计算的基础。
如果技术资产的有效投资期限是T，在T 前任何时间，技术资产持有者都可以利用技术资产投资生产，他们往往会选择使技术资产期望价值最大化的时间投资，也就是说，如果在未来的 t 时刻，根据获得的信息，流最大，这时技术资产就可以投资。但如果在T 前一直没有投资，在T 时刻，只要 S 大于 I投资者就可以投资，此时技术资产的价值是 S－I；否则，持有者就应放弃这个技术资产，技术资产失效。
我们知道技术资产可以被视为看涨期权，产品本身为标的资产。运用期权定价模型对该项技术资产进行估价时可以这样考虑：
1.标的资产的当前价值就是现在生产该产品的预期流的现值 S 这可以从标准的资本预算浅析浅析中得到；
2.期权的执行就是生产产品的投资成本 I，因为当公司决定为生产和销售技术产品而进行投资时 期权就被执行；
其中
t ——评估基准日
T ¬——技术资产法定或合约规定的到期日
S——利用技术资产商业化带来的流的现值
I——利用技术资产生产所需初始投资支出
N（d1），N（d2）——标准正态分布
σ 为技术资产收益率单位时间的标准差，简称技术收益波动率，这也是技术资产面临的风险和不确定性的表现。
y 代表红利率，它是推迟技术投资的机会成本，是随着时间的推移，使用技术进行投资产生带来的流的现值的期望率降低。随着时间的推移，产品技术带来的竞争优势随着竞争者的增加逐渐丧失，另外推迟技术资产投资也导致流收入推迟得到，它们是推迟投资的机会成本。
显然，技术资产的价值由两部分组成 Se-y（T-t）是技术资产带来的收益,而Ie-r（T-t） 是技术资产在有效期内的流支出。显然在同等的条件下，技术资产的价值来源于企业是否将该技术用于生产，即是否具有商业化潜力，实际上随着时间的变化，市场的变化和技术的变化商业化后的收益和支出在按统计规律变化，而 N（d1）和 N（d2）分别代表企业准备生产时收入流和投入的实值的概率。
Black-Scholes 公式在技术资产评估时，只有短期的未来总收益和投资大小比较有把握的情况下才能运用，长远的每年收益不太确定的，特别是对于分阶段投资的浅析浅析等情况都不能用这个公式。而事实上，几乎全部的投资都是一个阶段又一个阶段的进行的，也就是说 Black-Scholes 公式只用于粗略的评估。
对该公司的专利进行评估时，公司所拥有的专利权只是一种允许公司有开发和制造该产品的权利，这只是一个投资的机会。此时，公司的产品专利拥有权可看作是一个买方期权，专利产品本身为标的资产，而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期流的现值。生产该产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行。期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期，此处为20年。标的资产价值的方差即等于资产价值流的方差，可以由类似产品以前的方差推出，或是由判断各种市场状况可能出现的概率估计得出。无风险利率一般等于国债利率。期权定价模型的有关输入变量如下：
标的资产的价值S= 预期流的现值10亿元
执行I=生产专利产品的初始成本的现值=15亿元
期权的期限t=专利产品的有效期=20 年
标的资产价值的方差σ2=0.03
无风险利率r=国债利率=10%
红利收益率y=预期年流/流总现值=5%
运用期权定价模型计算得到：
d1=
=
第
第三,不考虑技术投资过程所花费的时间,而且投资I 在各个时点投资保持不变。而实际上技术商品的投资应用往往需要一定的时间,尤其是工业、建筑业等方面的专利技术,这一投资生产过程可能要花几个月的时间。而且,不同的时间、不同的市场机会,技术商品的投产所需的资金也会不同。
第四,不存在无风险套利的机会,在这一假设下,所有无风险利率都应该是相同的,这一假设限制了Black—Scholes 模型应用时的边界条件。
另外,还需要说明的是,在模型应用过程中,基于的假设条件一般无法得到验证,实际技术交易过程中的许多细节因素也无法一一考虑;除了以上这些假设之外,利用期权定价公式时有很多近似,这属于计算策略的处理,不在讨论之列;期权定价策略有多种,本文只针对技术商品的特点,避繁就简,就其典型的定价策略和具体应用加以说明。本文距成熟的定价理论还有很大距离,仅可作为技术商品定价的一种新思路,此外期权博弈理论的出现也是技术资产评估的一种新研究策略，希望能为技术定价策略的研究提供一点启迪。
参考文献：
关键词：技术资产评估 期权理论 Black-Scholes
一.引言
技术资产，是指含有技术内容的无形资产，只有当技术具备了资产的性质，它才能成为技术资产，也就是说只有当技术能够被投资人利用，并能为企业创造收益，技术才能转化为技术资产。技术资产，是指与自然科学原理相符的技术方案、技能和策略，包括专利权、专利技术、工业版权、非专利技术与技术秘密等。21 世纪，人类正步入知识经济的时代，知识经济是一个以智力资源的占有配置，知识的生产、分配使用最为重要因素的经济时代。从生产力诸要素在国民经济增长中的比重和作用看，以脑力劳动为主体，以科学技术为主要内容的无形劳动已成为现代生产力最活跃的因素和最主要的支撑力量。企业的技术资产作为企业持续发展最重要的源泉已使投资主体和企业管理者对其日益重视。无论是商品化交易、入股投资，还是企业摊销，技术资产的价值大小直接关系资产业务各方利益和企业内部激励机制的健康形成。因此公平合理的技术资产价值评估对于维护各方利益和组织内部激励机制，维护公正的市场秩序都有重要的现实意义
二、文献回顾
现行的资产评估普遍采用重置成本、现行市价、收益现值等评估标准及策略。它们的区别在于：成本法是现时条件下，用被评估资产全新状态的重置成本，减去该项资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，来估算资产价值的策略；收益法是将评估对象剩余寿命期间每年（或每月）的预期超额收益，累加得出评估基准日的现值；市场法是通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同或类似的资产作为比较对象，浅析浅析比较对象的成交和交易条件，进行对比调整，估算出资产价值的策略。这些策略也是技术资产评估的基本策略，只是在具体应用时要根据技术资产的特点加以修改。在市场法下，技术资产评估值的准确性如何，受参照技术资产、技术资产市场、技术资产特点等因素的影响，不但要求所选择参照对象的技术特点、收益性、技术参数是可以浅析浅析和完全定量的，而且要求这些信息完全可以从市场上获取。然而由于技术资产具有十分明显的个性特点，难以寻找到类似可参照的样本，使评估操作困难。又由于技术资产的保密性，透明度低，即使完全同质的技术资产可能会因为成交主体、评估人员的成交条件等的不同，而产生相差悬殊的市场交易。
在收益法下，由技术资产在其经济寿命期间所带给拥有者的预期收益越大，购买方愿意支付的就越高。但由于技术资产必须与其他资产配置才能产生收益，其预期经济收益能否从总体资产收益中区分出来，是评估技术资产价值的关键。另外，由于技术资产的未来收益有着非系统性风险，这就给收益法评估造成局限性。
在成本法下，由于技术资产成本构成项目难以列举，成本总额难以估算，使之可操作性较差，定量计算困难。具体表现在以下三个方面。一是技术资产形成的相关费用一般从当期生产经营费用中列支；二是技术资产形成前需经前期培训、基础研究、试验等环节，由于时滞，这些环节所需费用很难计入该项技术资产成本中；三是技术资产的形成除耗损有形要素外，更多的是知识和智慧等无形劳动，而创造性的价值是无法衡量的。此外，技术资产的开发研制过程前期投入与技术资产形成后的获利能力不一定是正相关，现实表现为：有的技术资产研制过程长、耗费大，形成的技术资产市场反应冷淡，不能形成与实际成本相应的获利能力；反之，有的技术资产研制过程短、投入少，投放市场后，却具有较好的市场前景和获利能力。
不同的分类，评估策略是不同的，刘沛军在《技术资产特殊评估模型及理论浅析浅析》中对技术资产评估模型进行了总结浅析浅析，这些模型包括劳动价值论模型、劳动价值论与经济效益结合的模型、价值工程论模型、按统计策略所得的模型——效益相关因素回归模型、供需定价确定的模型、成本效益模型、技术进步理论模型、效益分成模型。并在此基础上提出了新的评估模型——组合评估法。
本文将上述评估资产的策略称为传统的评估策略，现实中技术资产投资有三个特点：未来收益不确定性、投资不可逆性和投资时机可选择性，从而使传统的评估策略在应用上就显得有一些理想化。因此人们开始将评估策略转向了期权思想和策略，在评估实践中已经将实物期权用于企业价值的评估而且取得了较好的效果。虽然期权策略在具体应用上也有很多不足之处，同时 期权评估策略也没有用于资产评估，但许多学者依然相信期权策略将是未来评定资产的主要策略。
三、基于期权理论对技术资产的评估
3.1技术资产的期权特点
技术资产通常具有期权的特点，如：专有技术与专利技术，技术资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专有技术和专利等技术资产，其风险很大，潜在价值也很大。技术资产允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的流超过开发成本时公司才会使用此项技术资产进行生产，因此技术产品可被认为是技术本身为标的资产，由此可以用期权定价模型实现技术资产的评估。人们看好技术资产，实质上是看好技术资产未来流量的现值。然而由于技术资产存在高风险，技术寿命又具有随机性，因此技术资产既有获得巨大流量的可能，也有失败的可能。此时，采用期权定价模型，把技术资产拥有权看作是一个买方期权，后续技术产品为标的资产，而标的资产现时价值就是现在生产该产品的预期流的现值。事实上对技术资产的投入与期权投资在以下三个基本特点上是一致的：
1.投资的潜在价值是未来不确定性的函数。技术产品的市场变化越大，企业开发技术资产的风险越大，收益可能越高。
2.少量的、初始的期权投入能够为将来创造新的、更多的投资机会，并且这种投资机会具有“可选择性”这也是期权本质上的魅力所在。企业开发出相关技术费用不一定很大，但技术可能会面临巨大的市场潜力。
3.投资者所面临的下游损失是一个极限值，由于这个极值的存在，未来的风险增加，也就增加了当初期权投资的价值。技术资产的投入可以认为是开发时或购买时的花费是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。
技术资产既然具有期权的特点，就可以沿用实物期权的分类方式将技术资产分为推延、放弃、扩张以及复合等类型的技术资产，这也可作为浅析浅析计算的基础。
3.2期权定价与技术资产评估
具体将期权定价模型应用于技术资产的评估时可以这样考虑：例如对企业的某项专利或专有技术，该项技术资产允许公司有开发和制造某种产品的权利。只有当预期产品销售的流超过开发成本时公司才会生产该种产品，否则公司将不会使用此项专利进行生产，以避开导致任何新的成本。以 S 代表利用技术资产投产后带来的流的现值，I利用技术资产生产产品所需初始投资支出，则拥有产品专利的损益状态如下：如果技术资产的有效投资期限是T，在T 前任何时间，技术资产持有者都可以利用技术资产投资生产，他们往往会选择使技术资产期望价值最大化的时间投资，也就是说，如果在未来的 t 时刻，根据获得的信息，流最大，这时技术资产就可以投资。但如果在T 前一直没有投资，在T 时刻，只要 S 大于 I投资者就可以投资，此时技术资产的价值是 S－I；否则，持有者就应放弃这个技术资产，技术资产失效。
我们知道技术资产可以被视为看涨期权，产品本身为标的资产。运用期权定价模型对该项技术资产进行估价时可以这样考虑：
1.标的资产的当前价值就是现在生产该产品的预期流的现值 S 这可以从标准的资本预算浅析浅析中得到；
2.期权的执行就是生产产品的投资成本 I，因为当公司决定为生产和销售技术产品而进行投资时 期权就被执行；
3.距期权到期日的时间就是该项技术资产的法律保护期限或相关技术合同规定时限T；
4.期权有效期间的无风险率r 可从货币资金市场上获得；
5.标的资产自然对数的方差σ2，σ是技术资产面临的风险体现；
这里的浅析浅析实际上将技术资产的参数和期权相关参数结合了起来，为进一步用期权定价计算奠定了基础。3.3Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ 公式在技术资产评估中的应用
由于技术资产投资生产产品带来的流的现值为标的资产，其价值不依赖于人们的风险态度，我们可以在风险中性下考虑技术资产的价值。风险中性下，任何资产的收益率都等于无风险利率 r（一般把国债的收益率看成是无风险利率）。在风险中性下，将技术资产看成是欧式期权，根据 Black-Scholes 期权定价公式结合技术资产的特点有以下计算公式：其中
t ——评估基准日
T ¬——技术资产法定或合约规定的到期日
S——利用技术资产商业化带来的流的现值
I——利用技术资产生产所需初始投资支出
N（d1），N（d2）——标准正态分布
σ 为技术资产收益率单位时间的标准差，简称技术收益波动率，这也是技术资产面临的风险和不确定性的表现。
y 代表红利率，它是推迟技术投资的机会成本，是随着时间的推移，使用技术进行投资产生带来的流的现值的期望率降低。随着时间的推移，产品技术带来的竞争优势随着竞争者的增加逐渐丧失，另外推迟技术资产投资也导致流收入推迟得到，它们是推迟投资的机会成本。
显然，技术资产的价值由两部分组成 Se-y（T-t）是技术资产带来的收益,而Ie-r（T-t） 是技术资产在有效期内的流支出。显然在同等的条件下，技术资产的价值来源于企业是否将该技术用于生产，即是否具有商业化潜力，实际上随着时间的变化，市场的变化和技术的变化商业化后的收益和支出在按统计规律变化，而 N（d1）和 N（d2）分别代表企业准备生产时收入流和投入的实值的概率。
Black-Scholes 公式在技术资产评估时，只有短期的未来总收益和投资大小比较有把握的情况下才能运用，长远的每年收益不太确定的，特别是对于分阶段投资的浅析浅析等情况都不能用这个公式。而事实上，几乎全部的投资都是一个阶段又一个阶段的进行的，也就是说 Black-Scholes 公式只用于粗略的评估。
3.4实例应用
有一家高科技公司，目前拥有一项专利，期限为20年，该专利产品要求初始投资为15 亿美元，而当前预期未来流的现值为10 亿元。但是因为技术发展非常迅速，其专利产品有可能会在未来成为盈利项目。假定生产该专利产品在一系列的技术和竞争环境下的流现值的方差为0.03。当前20年期国债券利率为10％。对该公司的专利进行评估时，公司所拥有的专利权只是一种允许公司有开发和制造该产品的权利，这只是一个投资的机会。此时，公司的产品专利拥有权可看作是一个买方期权，专利产品本身为标的资产，而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期流的现值。生产该产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行。期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期，此处为20年。标的资产价值的方差即等于资产价值流的方差，可以由类似产品以前的方差推出，或是由判断各种市场状况可能出现的概率估计得出。无风险利率一般等于国债利率。期权定价模型的有关输入变量如下：
标的资产的价值S= 预期流的现值10亿元
执行I=生产专利产品的初始成本的现值=15亿元
期权的期限t=专利产品的有效期=20 年
标的资产价值的方差σ2=0.03
无风险利率r=国债利率=10%
红利收益率y=预期年流/流总现值=5%
运用期权定价模型计算得到：
d1=
1.1548 d2=0.3802
看涨期权的价值=
1.9066亿元
由此可见，期权定价模型可以广泛地应用于技术资产的价值评估，特别是在传统的评估策略不适用的时候更为有用。即使在传统评估策略适用的情况下，期权定价模型仍提供了很有价值的独特视。4.结束语
技术资产的估价已成为一个十分紧迫的课题。除传统的估价策略外，还可采用期权定价模型等策略。本文针对技术资产的特点和传统估价策略的缺陷，在对技术资产进行评估过程中引入了期权定价的思想，并进行了实例计算。虽然将期权定价模型应用于技术商品定价更符合技术商品的特点, 但是期权定价模型是以一系列的假设条件为基础的, 应用中还需注意以下不足。第
一、技术投资后产生的期望收入流现值S的变化服从对数正态分布。
第二, 本文假设在估计S 时, 不确定因素看作是由于市场的变动引起, 不是由错误的判断引起的,处理这种不确定性正是期权定价策略的优势所在。但从技术商品应用的实际情况来看,一般较难判断技术商品能够为企业带来的收入流,因此,对这一流的估计容易出现错误判断的情况。第三,不考虑技术投资过程所花费的时间,而且投资I 在各个时点投资保持不变。而实际上技术商品的投资应用往往需要一定的时间,尤其是工业、建筑业等方面的专利技术,这一投资生产过程可能要花几个月的时间。而且,不同的时间、不同的市场机会,技术商品的投产所需的资金也会不同。
第四,不存在无风险套利的机会,在这一假设下,所有无风险利率都应该是相同的,这一假设限制了Black—Scholes 模型应用时的边界条件。
另外,还需要说明的是,在模型应用过程中,基于的假设条件一般无法得到验证,实际技术交易过程中的许多细节因素也无法一一考虑;除了以上这些假设之外,利用期权定价公式时有很多近似,这属于计算策略的处理,不在讨论之列;期权定价策略有多种,本文只针对技术商品的特点,避繁就简,就其典型的定价策略和具体应用加以说明。本文距成熟的定价理论还有很大距离,仅可作为技术商品定价的一种新思路,此外期权博弈理论的出现也是技术资产评估的一种新研究策略，希望能为技术定价策略的研究提供一点启迪。
参考文献：