试论参股外资参股与上市公司价值前言
本站原创 摘 要：本文利用Pawlak所提出的粗糙集模型实证研究外资参股与上市公司信息透明度之间的关系，又利用修正的Feltham—Ohlson模型考察了信息透明度和公司价值之间的关系。笔者认为，外资参股会抑制上市公司的冲动，提高上市公司的信息透明度，而信息透明度的提高有利于提升上市公司价值。
关键词：外资参股；公司价值；信息透明度
1000—176X（2012）10—0056—05
收稿日期：2012—05—12
作者简介：苏国强（1970—），男，湖南长沙人，经济学博士，副教授，主要从事国际投资研究。E—mail：billsgq@sina.com
李 政（1973—），男，广东普宁人，经济学博士，副教授，主要从事金融风险测度研究。
外资参股显然改变了中国上市公司的资本结构、治理结构和技术水平等方面，而且这些方面都会对中国上市公司价值带来影响，国内外学者对于外资参股与公司价值关系也多从资本结构、治理结构和技术水平等视角来研究，但并没有形成统一的认识。因此，本文从一个全新的视角，即信息透明度的视角，来研究外资参股与上市公司价值之间的关系。国内外学者对于上市公司信息透明度的研究较多，有些学者认为信息透明度源于：免费论文网http://www.328tibet.cn
与公司价值之间具有较高的关联性。当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而会增加公司的资本成本；较高披露级别的公司与较低披露级别的公司相比较，前者具有更高的股价，且该股价与当期和未来的盈余相关[3]。
对中国证券市场的研究表明，上市公司会计盈余信息及其披露对投资者的投资决策和交易行为产生了实质性的影响，会计盈余信息影响投资者的投资决策[4]，且证券市场对于上市公司年报所公布的盈余信息具有显著反应[5]。进一步研究发现，上市公司的收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性，并且它们相互之间具有增量价值相关性[6] ，上市公司中报与季报的盈余具有投资决策的有用性 [7]。深圳证券交易所公布上市公司信息披露考评后，通过检验公司信息透明度对信息价值相关性的影响发现，信息透明度较高公司比信息透明度较低公司具有更大的价值相关性，即信息透明度越高，信息的价值相关性也就越强[8]。
国内外学者虽然对信息透明度与公司价值之间的关系进行了大量研究，但是大多数未考虑股东的性质，特别是外资股东对信息披露的影响，而对于信息透明度的研究更多的是站在投资者的角度来考察投资决策问题，较少考虑上市公司价值。因此，有必要对外资参股、信息透明度和公司价值三者之间的关系做进一步的研究。
中国上市公司信息披露的法规架构虽已基本确立，但与西方成熟的证券市场相比，目前我国证券市场的有效程度还较低，上市公司的信息披露无论从制度建设方面还是从执行效果方面都存在各种各样的问题，如有些上市公司不及时提供准确信息，甚至操纵利润报表、提供虚假信息等。2001年财政部对16所国内会计师事务所出具的32份审计报告的调查显示，14家会计师事务所出具了23份严重失实的审计报告，造出虚假财务会计信息达71.43亿元。财政部2002年度会计信息质量检查再次显示，利润不实率超过10%以上的上市公司有103户，占所检查公司总数的5
因此，我们得出如下假设：
假设1：外资参股有利于提高上市公司信息透明度。假设2：上市公司信息透明度提高有利于提升公司价值。
作者根据深圳证券交易所公布的数据整理，深圳证券交易所公布的信息披露考评等级分四等，即优秀、良好、合格和不合格。
由于证券市场环境的复杂性和不确定性，以及决策者偏好的影响，信息不完全或不确定以及含有偏好信息是证券市场实际决策系统的显著特征，而粗糙集模型将决策者的偏好信息以知识的形式表示出来，非常适合处理有偏好信息的多属性决策问题，因此，我们选择该模型来研究外资参股与上市公司信息透明度之间的复杂关系[10]，主要考察上市公司所公布的信息是否真实，即上市公司是否。
定义1：设（U，A，C，D）为信息系统，C为条件属性集，D为决策属性集，条件属性集C′C，由等价关系RC，RC—C′，RD产生三个分划，属性集C′的重要性定义为：
DC′=|posC（D）|U—|posC—C′（D）|U（1）
定义2：设（U，A，C，D）为信息系统，C为条件属性集，条件属性集C′C，D为决策属性集，U/RC′={X1， X2，…，Xk}，U/RD={Y1， Y2，…，Yr}，设条件属性集C′取值中各条件属性的取值分别为{c1j，c2j，…，ckj} （其中，j≤k）时得到的等价类为Xj（j≤k），则Xj的重要性定义为：
DC′j=maxi≤r|Yi∩Xj|Xj （i=1，2，…，r）（2）
利用条件属性特定值重要性提取大样本集中的辨识规则时，还可以通过设置控制阈值|Xj|≥q以保证规则强度。|Xj|为样本属性集C′取一组特定值{c1j，c2j，…，ckj}时所得到的等价类中样本的个数。
利用基于属性特定值重要性的重要规则提取方法提取上市公司的识别规则， 提取规则的算法实现软件为Matlab
性Dbi，得到属性重要性最小的属性bmin。
（2）去除属性bmin，同时根据定义2考察bmin取值为j的重要性Dbminj。如果Dbminj≥β0（正常样本）或Dbminj≥β1（违规样本），则去除相关的样本，并记录规则∧（bmin，bminj）→∨（d，w）
（3）通过上述两个步骤进行约简后，若集合的包含度D（（A）/ （B））=1U∑X∈U/RA|B—（X）|>βD（本文设定βD≥99%），则返回步骤1，否则约简结束。其中，主要规则如下：
规则1：（b3，4）99.5%187（d，0）
规则2：（b4，4）100%16（d，0）
规则3：（b5，5）99%214（d，0）
规则4：（b5，1）15%39（d，1）
规则5：（b1，1）
规则7：（b1，3）100%20（d，0）
规则形式的经济学解释：以规则1为例，b3为第一大股东性质，b3取值为4表示第一大股东性质为外资参股；d为决策属性，d取值为0表示当第一大股东为外资参股，则上市公司不；由于在187个外资参股的样本中，有186家上市公司未，精度达到99.5%，因此该规则可以表达为第一大股东为外资，则上市公司不，该规则的精度为99.5%。因此，我们可以得出上述各规则的经济学含义：
规则1表达的经济学含义是，当上市公司有外资参股，则上市公司不。因此可知，外资参股能够有效抑制上市公司的冲动。
规则2表达的经济学含义是，当上市公司第一大股东持股比率为大于74%，则上市公司不。
规则3、规则4表达的经济学含义是，当超速动比率大于
关键词：外资参股；公司价值；信息透明度
1000—176X（2012）10—0056—05
一、引言及文献综述
近年来，外资持有中国上市公司股权的现象越来越普遍，上市公司中有外资参股的公司数量也越来越多。以2009年6月30日为例，在当日全部上市交易的1 599家上市公司中，外资参股的上市公司达到250家，占全部上市公司比例的15.63%，这意味着外资对中国15.63%的上市公司有着或多或少的影响力。按当日收盘股价计算，外资参股上市公司的总市值占到全部上市公司AB股总市值的18.34%。外资所持有股份的总市值达到3 396.92亿元，按当日美元汇率计算相当于497.21亿美元。这部分外资股权的市值占我国全部AB股总市值的1.68%，占他们所参股上市公司总市值的9.19%。2009年6月30日停牌的公司未统计，此处外资股份市值占AB股总市值比例以2009年6月30日股价及外资股份数量计算。收稿日期：2012—05—12
作者简介：苏国强（1970—），男，湖南长沙人，经济学博士，副教授，主要从事国际投资研究。E—mail：billsgq@sina.com
李 政（1973—），男，广东普宁人，经济学博士，副教授，主要从事金融风险测度研究。
外资参股显然改变了中国上市公司的资本结构、治理结构和技术水平等方面，而且这些方面都会对中国上市公司价值带来影响，国内外学者对于外资参股与公司价值关系也多从资本结构、治理结构和技术水平等视角来研究，但并没有形成统一的认识。因此，本文从一个全新的视角，即信息透明度的视角，来研究外资参股与上市公司价值之间的关系。国内外学者对于上市公司信息透明度的研究较多，有些学者认为信息透明度源于：免费论文网http://www.328tibet.cn
与公司价值之间具有较高的关联性。当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而会增加公司的资本成本；较高披露级别的公司与较低披露级别的公司相比较，前者具有更高的股价，且该股价与当期和未来的盈余相关[3]。
对中国证券市场的研究表明，上市公司会计盈余信息及其披露对投资者的投资决策和交易行为产生了实质性的影响，会计盈余信息影响投资者的投资决策[4]，且证券市场对于上市公司年报所公布的盈余信息具有显著反应[5]。进一步研究发现，上市公司的收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性，并且它们相互之间具有增量价值相关性[6] ，上市公司中报与季报的盈余具有投资决策的有用性 [7]。深圳证券交易所公布上市公司信息披露考评后，通过检验公司信息透明度对信息价值相关性的影响发现，信息透明度较高公司比信息透明度较低公司具有更大的价值相关性，即信息透明度越高，信息的价值相关性也就越强[8]。
国内外学者虽然对信息透明度与公司价值之间的关系进行了大量研究，但是大多数未考虑股东的性质，特别是外资股东对信息披露的影响，而对于信息透明度的研究更多的是站在投资者的角度来考察投资决策问题，较少考虑上市公司价值。因此，有必要对外资参股、信息透明度和公司价值三者之间的关系做进一步的研究。
二、理论基础
证券市场与股份制的产生与发展在提高社会资本集中和再配置效率的同时，也使得现代公司的发展从所有者控制向经营者控制转变，由此产生了投资者与融资者之间的委托关系的冲突和矛盾。产权理论认为，企业的本质是契约关系，契约的制定是为了规定相关权利在各利益主体之间的分配，但实际中究竟如何分配，常常取决于利益主体之间的信息的对称状况。现实中，由于个人的有限理性和机会主义行为，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不完全性和不对称性，以及交易成本的存在，契约总是不完全的。这就意味着处于信息优势方有机会通过控制、掩饰企业真实信息来获取自身私利。正是由于这种管理层和外部股东之间的信息不对称和利益冲突，因此，各国证券市场都制定了一系列的规章制度，来规范上市公司的信息披露，以提高上市公司的信息透明度。由于投资者往往根据公司所披露的信息决定如何选择资产组合，因此，上市公司信息透明度是维护资本市场有效运转的前提。作为公司治理的一个重要机制，有效的信息披露可以降低信息不对称性，使股价更准确地反映上市公司信息，强化资本市场对上市公司管理层的约束，也有利于保护中小股东的利益。中国上市公司信息披露的法规架构虽已基本确立，但与西方成熟的证券市场相比，目前我国证券市场的有效程度还较低，上市公司的信息披露无论从制度建设方面还是从执行效果方面都存在各种各样的问题，如有些上市公司不及时提供准确信息，甚至操纵利润报表、提供虚假信息等。2001年财政部对16所国内会计师事务所出具的32份审计报告的调查显示，14家会计师事务所出具了23份严重失实的审计报告，造出虚假财务会计信息达71.43亿元。财政部2002年度会计信息质量检查再次显示，利润不实率超过10%以上的上市公司有103户，占所检查公司总数的5
3.6%[9]。
当然，这一现象近年来有所改善，上海和深圳证券交易所都制定了一系列规章制度来规范上市公司的信息披露，但相关制度建设还有待进一步完善。外资股东由于已习惯于西方发达国家证券市场的监管，或者有按时正确公布相关信息的传统。因此，外资参股后上市公司可能受外资股东的影响，会规范其信息披露制度，提高其信息透明度，从而影响公司价值。因此，我们得出如下假设：
假设1：外资参股有利于提高上市公司信息透明度。假设2：上市公司信息透明度提高有利于提升公司价值。
三、外资参股与上市公司信息透明度关系的实证分析
深圳证券交易所对各家上市公司的信息披露情况进行了考评，在深圳证券交易所公布的746家上市公司（不包含B股公司）2008年度信息披露的考评结果中，131家有外资参股的上市公司中信息披露达到良好以上等级的比率达到79.4%，而其他615家没有外资参股的上市公司该比率仅为68.9%，外资参股上市公司的信息披露状况从总体上来看明显高于没有外资参股的上市公司。作者根据深圳证券交易所公布的数据整理，深圳证券交易所公布的信息披露考评等级分四等，即优秀、良好、合格和不合格。
由于证券市场环境的复杂性和不确定性，以及决策者偏好的影响，信息不完全或不确定以及含有偏好信息是证券市场实际决策系统的显著特征，而粗糙集模型将决策者的偏好信息以知识的形式表示出来，非常适合处理有偏好信息的多属性决策问题，因此，我们选择该模型来研究外资参股与上市公司信息透明度之间的复杂关系[10]，主要考察上市公司所公布的信息是否真实，即上市公司是否。
1.模型构建
鉴于经典粗糙集模型具有辨识规则过多的缺陷，在实证过程中，本文借鉴李政所提出的基于属性特定值重要性的重要规则提取方法进行分析[11]。因此，我们得出如下定义：定义1：设（U，A，C，D）为信息系统，C为条件属性集，D为决策属性集，条件属性集C′C，由等价关系RC，RC—C′，RD产生三个分划，属性集C′的重要性定义为：
DC′=|posC（D）|U—|posC—C′（D）|U（1）
定义2：设（U，A，C，D）为信息系统，C为条件属性集，条件属性集C′C，D为决策属性集，U/RC′={X1， X2，…，Xk}，U/RD={Y1， Y2，…，Yr}，设条件属性集C′取值中各条件属性的取值分别为{c1j，c2j，…，ckj} （其中，j≤k）时得到的等价类为Xj（j≤k），则Xj的重要性定义为：
DC′j=maxi≤r|Yi∩Xj|Xj （i=1，2，…，r）（2）
利用条件属性特定值重要性提取大样本集中的辨识规则时，还可以通过设置控制阈值|Xj|≥q以保证规则强度。|Xj|为样本属性集C′取一组特定值{c1j，c2j，…，ckj}时所得到的等价类中样本的个数。
2.变量选择及数据来源
由于财务报告及经营管理状况是上市公司信息披露的主要内容，因此，我们选择上市公司财务指标与治理结构指标为信息透明度的衡量指标，其中财务指标由反映上市公司获利能力、偿债能力两部分组成，具体变量选择如表1所示。数据来源于中国经济金融库（CCER），选择2007年和2008年年度数据。3.数据离散
由于本文财务数据为连续型数据，而粗糙集只能处理离散数据，因此有必要将样本中的连续型数据进行离散，同时将样本中的离散数据用数字进行标示。本文将外资上市公司是否行为d（亦成为决策属性）取值为两个，0代表未违规，1代表违规；连续型数据离散依据参照李政所提出的断点选取标准[9]。部分离散属性取值含义见表2所示。4.规则提取与规则经济学含义
由于篇幅的限制，本文对于粗糙集的一些表示方法未做说明，请读者参考相关文献。利用基于属性特定值重要性的重要规则提取方法提取上市公司的识别规则， 提取规则的算法实现软件为Matlab
7.0，采用基于属性特定值重要性的重要规则提取方法对属性集进行约简，约简算法如下：
（1）根据定义1得出每个属性bi的整体重要摘自：硕士论文答辩技巧http://www.328tibet.cn性Dbi，得到属性重要性最小的属性bmin。
（2）去除属性bmin，同时根据定义2考察bmin取值为j的重要性Dbminj。如果Dbminj≥β0（正常样本）或Dbminj≥β1（违规样本），则去除相关的样本，并记录规则∧（bmin，bminj）→∨（d，w）
（3）通过上述两个步骤进行约简后，若集合的包含度D（（A）/ （B））=1U∑X∈U/RA|B—（X）|>βD（本文设定βD≥99%），则返回步骤1，否则约简结束。其中，主要规则如下：
规则1：（b3，4）99.5%187（d，0）
规则2：（b4，4）100%16（d，0）
规则3：（b5，5）99%214（d，0）
规则4：（b5，1）15%39（d，1）
规则5：（b1，1）
3.2%252（d，1）
规则6：（b1，2）2%1231（d，1）规则7：（b1，3）100%20（d，0）
规则形式的经济学解释：以规则1为例，b3为第一大股东性质，b3取值为4表示第一大股东性质为外资参股；d为决策属性，d取值为0表示当第一大股东为外资参股，则上市公司不；由于在187个外资参股的样本中，有186家上市公司未，精度达到99.5%，因此该规则可以表达为第一大股东为外资，则上市公司不，该规则的精度为99.5%。因此，我们可以得出上述各规则的经济学含义：
规则1表达的经济学含义是，当上市公司有外资参股，则上市公司不。因此可知，外资参股能够有效抑制上市公司的冲动。
规则2表达的经济学含义是，当上市公司第一大股东持股比率为大于74%，则上市公司不。
规则3、规则4表达的经济学含义是，当超速动比率大于