会计沪深上市公司IPO择机发行及其溢价经验浅析
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IPO（股票初次发行）时机的选择发行溢价【会计论文】是公司财务研究热点【会计论文】。影响公司权益资本的手段，IPO对公司的资本结构起着影响。对公司IPO的解释以权衡理论、啄序理论和市场择时理论为主。刘端、陈收、陈健（2006）对我国证券市场的实证研究，市场择时对我国上市公司的资本结构有持久的影响。
市场择时是指公司会选择在市场条件时采取相应的筹资，企业的资本结构是管理者择时的结果。Hovakimian，Opler and Titman （2001）公司乐于在其股票上升发行股票。Graham and Harvey （2001）对公司CFO的问卷调查，择时在企业之中很常见。
公司在市场达到论文范文择机上市，公司的市场择机对IPO溢价有何影响，研究。我国上市企业投资银行上市辅导，上市也承销商承销，所以投资银行对公司IPO的择机发行IPO溢价都起到的的作用。选择从投资银行对公司上市择机的影响出发，研究公司IPO。
实际上，上述两个【会计论文】是紧密相连的，国际上关于投资银行与IPO质量之间的研究，基于信息不对称理论，在IPO发行的中，投资银行职能的产生是为硕士论文决发行人与投资者之间的信息不对称【会计论文】，这意味着IPO质量的好坏与投资银行的功能发挥具有极其紧密的联系。
假设公司拥有等待发行股票的权利，但公司融到资本的多少与证券市场的好坏。公司上市投资银行的参与。投资银行比公司更硕士论文申购股票的投资者，还拥有长期的投资客户，所以投资银行上市的者比上市的公司有更多的优势。在委托关系下，投资银行信息不对称和道德风险这两个【会计论文】。而公司解决委托【会计论文】的策略会计专业论文与投资银行签订上市契约，对投资银行激励和约束。
在最优契约的约束下，公司本身是优质公司，无论整体市场论文格式范文如何，投资银行都会正常的时间使公司上市。因为对于优质的公司，投资银行不付出额外的努力对公司包装，也不隐藏公司的真实信息。优质公司在市场上融资的溢价，不易受市场整体影响，所以投资银行的上市佣金收益是一定。若公司本身是劣质公司，投资银行要努力对公司包装，还要市场的情况，尽可能在市场投资者情绪高涨的时候上市。情况下，投资银行的收益要与自身的付出收益权衡，所以会选择在整体市场论文格式范文良好的情况下，对劣质股票承销和发行。
上面浅析【会计论文】的结果是，优质公司执行IPO期权所对应的阈值要小于劣质公司执行IPO期权所对应的阈值。当股市整体上涨时，优质公司会比劣质公司先IPO。上市后，公司为优质的隐藏信息才被市场投资者所知道，所以优质公司上市天的股票溢价也高。同样上市，公司为劣质的隐藏信息会被市场投资者硕士论文，劣质公司上市天的股票溢价会比优质公司要低。证券市场股票指数的上涨，会有公司执行其IPO期权。优质公司优先上市的动机，劣质公司有延迟上市的动机。所以验证的两个假设如下。
假设1：前期上市的公司的股票溢价高，后期上市的股票溢价低
假设2：优质公司先于劣质公司上市
图1表示的是1992年1月1日至2008年11月1日发生IPO时，上证指数的时间序列的对数值。图2至图4表示该段时间上市公司在上市当日的溢价情况、融资量和市盈率（取自招股书的发行市盈率，若招股书中这项数据，则用：发行/上市前一年的每股收益，计算。并对融资量了单位化处理。若当天有多只股票上市，取当日上市个股的平均值当日各指标的值。
用index和return两个变量表示股指和IPO当时的溢价。考虑到公司上市的总融资量和IPO发行时的市盈率对IPO当日的溢价也有影响，将IPO当日总融资量和该股发行时的市盈率向量自回归里面的制约变量，用vol和pe表示。
其二，实证策略会计专业论文。向量自回归（VAR）策略会计专业论文脉冲响应函数来研究IPO溢价与证券市场股指之间的时间序列关系。
一般VAR模型如下：
上式中Yt为n×1阶向量的内生变量，向量值为t时刻观察到的内生变量值，如IPO溢价和证券市场股指，Xt为在t时刻观察到的外生变量的观察值，et为n×1阶剩余变量。系数Ak和Bl为内生变量与外省变量之间时间序列关系的估计值。K代表内生变量的滞后时间，L代表外生变量滞后时间。VAR策略会计专业论文允许在剩余变量之间协方差结构，据此研究内生变量之间的时间上的因果关系。
对于IPO溢价上证指数之间何种时间上的性，即K值和L值的选择，我国市场的数据来估计最优的时间性，的标准为Akaike（AIC）和Schwarz（BIC）检验值。对数据的浅析【会计论文】，当K=3，L=0的时候AIC和BIC的值最小。所以K=3，L=0考察变量之间的时间序列关系。
VAR模型的估计出的参数结构比较复杂难于解释，但脉冲响应函数很清晰的刻画内生函数如何作用。脉冲响应函数是在VAR模型的上，研究自回归变量中任意变量的扰动是如何模型影响到自回归变量。影响，变量之间的因果关系。方程（2）研究变量间的关系。
returntindext=αreturnαindex+ Akreturnt-kindext-k+ Blvolt-lpet-l+ereturn，teindex，t（2）
方程（2）中两个内生变量：IPO溢价return和上证指数index；两个外生变量IPO融资量vol和市盈率pe。某一剩余变量的变化，比如ereturn，t，将影响的return的值；因为return的滞后项出现在Ak中，剩余变量ereturn，t也会影响未来return和index的值。为了检验模型的论文范文，可将上证指数的剩余变量变动标准差，估计的参数和VAR的动态结构描绘出IPO溢价如何对eindex，t的变化做出何种反应。
表1总结了市场VAR模型中IPO溢价与证券市场股指的VAR模型的参数估计。表ipo变量即为式（2）return变量。从表中可知当日上市公司的融资量与其IPO溢价是负的，融资量越大其当日IPO溢价越低，结果具有的统计意义。融资量与IPO溢价在模型中并涉及到，可能投资者公司IPO的发行是市场择机下的结果，并好的项目投资，而只是大股东的圈钱，所以公司圈的钱越多，回报率可能就越少，IPO溢价就越小。上市公司的市盈率与IPO溢价成正比，上市公司市盈率越大则IPO溢价越高。所以假设1成立。
溢价的经验浅析【会计论文】','孙文龙');">
考察IPO溢价自身的时间序列关系。IPO溢价与前三期IPO溢价都成正，且都具有的统计意义。这在一段时期内，连续依次发行IPO的公司相同的质量。的模型，即优质公司会在一段时期内发行的股票，而劣质公司会在另外一段时期内发行的股票。所以不同种类的公司会选择不同的时期发行的股票。所以假设2成立。
其三，市场脉冲响应函数。用VAR策略会计专业论文回归的参数解释变量之间的关系，策略会计专业论文并给出变量之间的因果关系是怎样的，脉冲响应函数考察影响某一因素的理由如何对其他因素产生影响。图5为上文VAR估计模型，对两个内生变量IPO溢价return与证券市场指数index浅析【会计论文】，描绘出四种脉冲响应函数的曲线。象限I和象限II表示，IPO溢价的剩余变量变动标准差，对IPO溢价和证券市场指数的影响，虚线表示两个标准差的置信区间。象限I的经济意义为，若IPO溢价增长单位，则对后一期的ipo溢价的变动增长的影响为0.2，但时间的增加其影响递减。
象限III表示证券市场指数的变化对IPO溢价的影响。从图中可知，当股市上涨单位时，会影响下期IPO溢价为0.08；而对后二期的IPO影响便下降到0.04，并且后期一直下降到0.02。这也，证券市场股指的增长，IPO的溢价成下降趋势。
文献：
［1］刘端、陈收、陈健：《市场时机对资本结构影响的持续度研究》，《管理学报》2006年第1期。
［2］Hovakimian， Armen & Opler， Tim & Titman， Sheridan， 2001. "The Debt-Equity Choice，" ［J］ Journal of Financial and Quantitative Analysis， Cambridge University Press， vol. 36（01）， pages 1-24， March.
［3］Graham， John R.， and Campbell Harvey， 2001， “The Theory and Practice of Corporate Finance： Evidence from the Field” ［J］， Journal of Financial Economics 60， 187-243.
［4］曹凤岐、董秀良：《我国IPO定价合理性的实证浅析【会计论文】》，《财经研究》2006年第6期。
［5］刘江会：《可信性、价值认证和投资银行声誉机制》，《财经研究》2007年第9期。
（编辑 刘姗）
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溢价的经验浅析【会计论文】','孙文龙');">
IPO（股票初次发行）时机的选择发行溢价【会计论文】是公司财务研究热点【会计论文】。影响公司权益资本的手段，IPO对公司的资本结构起着影响。对公司IPO的解释以权衡理论、啄序理论和市场择时理论为主。刘端、陈收、陈健（2006）对我国证券市场的实证研究，市场择时对我国上市公司的资本结构有持久的影响。
市场择时是指公司会选择在市场条件时采取相应的筹资，企业的资本结构是管理者择时的结果。Hovakimian，Opler and Titman （2001）公司乐于在其股票上升发行股票。Graham and Harvey （2001）对公司CFO的问卷调查，择时在企业之中很常见。
公司在市场达到论文范文择机上市，公司的市场择机对IPO溢价有何影响，研究。我国上市企业投资银行上市辅导，上市也承销商承销，所以投资银行对公司IPO的择机发行IPO溢价都起到的的作用。选择从投资银行对公司上市择机的影响出发，研究公司IPO。
二、理论浅析【会计论文】
在市场经济环境下，投资银行承销新股发行涉及两个【会计论文】：一是如何甑别IPO的质量；二是IPO定价论文格式范文合理。对于前者，更多的是投资银行在推荐企业上市时的金融功能论文格式范文发挥。金融服务的内在隐秘性，这的研究于投资银行的声誉与其承销的企业之间论文格式范文性；而后者则是侧重新股发论文范文溢价影响溢价的因素。实际上，上述两个【会计论文】是紧密相连的，国际上关于投资银行与IPO质量之间的研究，基于信息不对称理论，在IPO发行的中，投资银行职能的产生是为硕士论文决发行人与投资者之间的信息不对称【会计论文】，这意味着IPO质量的好坏与投资银行的功能发挥具有极其紧密的联系。
假设公司拥有等待发行股票的权利，但公司融到资本的多少与证券市场的好坏。公司上市投资银行的参与。投资银行比公司更硕士论文申购股票的投资者，还拥有长期的投资客户，所以投资银行上市的者比上市的公司有更多的优势。在委托关系下，投资银行信息不对称和道德风险这两个【会计论文】。而公司解决委托【会计论文】的策略会计专业论文与投资银行签订上市契约，对投资银行激励和约束。
在最优契约的约束下，公司本身是优质公司，无论整体市场论文格式范文如何，投资银行都会正常的时间使公司上市。因为对于优质的公司，投资银行不付出额外的努力对公司包装，也不隐藏公司的真实信息。优质公司在市场上融资的溢价，不易受市场整体影响，所以投资银行的上市佣金收益是一定。若公司本身是劣质公司，投资银行要努力对公司包装，还要市场的情况，尽可能在市场投资者情绪高涨的时候上市。情况下，投资银行的收益要与自身的付出收益权衡，所以会选择在整体市场论文格式范文良好的情况下，对劣质股票承销和发行。
上面浅析【会计论文】的结果是，优质公司执行IPO期权所对应的阈值要小于劣质公司执行IPO期权所对应的阈值。当股市整体上涨时，优质公司会比劣质公司先IPO。上市后，公司为优质的隐藏信息才被市场投资者所知道，所以优质公司上市天的股票溢价也高。同样上市，公司为劣质的隐藏信息会被市场投资者硕士论文，劣质公司上市天的股票溢价会比优质公司要低。证券市场股票指数的上涨，会有公司执行其IPO期权。优质公司优先上市的动机，劣质公司有延迟上市的动机。所以验证的两个假设如下。
假设1：前期上市的公司的股票溢价高，后期上市的股票溢价低
假设2：优质公司先于劣质公司上市
三、实证研究
其一，数据描述。样本选取沪深股市自1992年1月1日至2008年11月1日之间，要求的895家上市公司IPO的情况（剔除融资额，市盈率的公司），数据来自于色诺芬数据库（CCER）。图1表示的是1992年1月1日至2008年11月1日发生IPO时，上证指数的时间序列的对数值。图2至图4表示该段时间上市公司在上市当日的溢价情况、融资量和市盈率（取自招股书的发行市盈率，若招股书中这项数据，则用：发行/上市前一年的每股收益，计算。并对融资量了单位化处理。若当天有多只股票上市，取当日上市个股的平均值当日各指标的值。
用index和return两个变量表示股指和IPO当时的溢价。考虑到公司上市的总融资量和IPO发行时的市盈率对IPO当日的溢价也有影响，将IPO当日总融资量和该股发行时的市盈率向量自回归里面的制约变量，用vol和pe表示。
其二，实证策略会计专业论文。向量自回归（VAR）策略会计专业论文脉冲响应函数来研究IPO溢价与证券市场股指之间的时间序列关系。
一般VAR模型如下：
上式中Yt为n×1阶向量的内生变量，向量值为t时刻观察到的内生变量值，如IPO溢价和证券市场股指，Xt为在t时刻观察到的外生变量的观察值，et为n×1阶剩余变量。系数Ak和Bl为内生变量与外省变量之间时间序列关系的估计值。K代表内生变量的滞后时间，L代表外生变量滞后时间。VAR策略会计专业论文允许在剩余变量之间协方差结构，据此研究内生变量之间的时间上的因果关系。
对于IPO溢价上证指数之间何种时间上的性，即K值和L值的选择，我国市场的数据来估计最优的时间性，的标准为Akaike（AIC）和Schwarz（BIC）检验值。对数据的浅析【会计论文】，当K=3，L=0的时候AIC和BIC的值最小。所以K=3，L=0考察变量之间的时间序列关系。
VAR模型的估计出的参数结构比较复杂难于解释，但脉冲响应函数很清晰的刻画内生函数如何作用。脉冲响应函数是在VAR模型的上，研究自回归变量中任意变量的扰动是如何模型影响到自回归变量。影响，变量之间的因果关系。方程（2）研究变量间的关系。
returntindext=αreturnαindex+ Akreturnt-kindext-k+ Blvolt-lpet-l+ereturn，teindex，t（2）
方程（2）中两个内生变量：IPO溢价return和上证指数index；两个外生变量IPO融资量vol和市盈率pe。某一剩余变量的变化，比如ereturn，t，将影响的return的值；因为return的滞后项出现在Ak中，剩余变量ereturn，t也会影响未来return和index的值。为了检验模型的论文范文，可将上证指数的剩余变量变动标准差，估计的参数和VAR的动态结构描绘出IPO溢价如何对eindex，t的变化做出何种反应。
表1总结了市场VAR模型中IPO溢价与证券市场股指的VAR模型的参数估计。表ipo变量即为式（2）return变量。从表中可知当日上市公司的融资量与其IPO溢价是负的，融资量越大其当日IPO溢价越低，结果具有的统计意义。融资量与IPO溢价在模型中并涉及到，可能投资者公司IPO的发行是市场择机下的结果，并好的项目投资，而只是大股东的圈钱，所以公司圈的钱越多，回报率可能就越少，IPO溢价就越小。上市公司的市盈率与IPO溢价成正比，上市公司市盈率越大则IPO溢价越高。所以假设1成立。
溢价的经验浅析【会计论文】','孙文龙');">
考察IPO溢价自身的时间序列关系。IPO溢价与前三期IPO溢价都成正，且都具有的统计意义。这在一段时期内，连续依次发行IPO的公司相同的质量。的模型，即优质公司会在一段时期内发行的股票，而劣质公司会在另外一段时期内发行的股票。所以不同种类的公司会选择不同的时期发行的股票。所以假设2成立。
其三，市场脉冲响应函数。用VAR策略会计专业论文回归的参数解释变量之间的关系，策略会计专业论文并给出变量之间的因果关系是怎样的，脉冲响应函数考察影响某一因素的理由如何对其他因素产生影响。图5为上文VAR估计模型，对两个内生变量IPO溢价return与证券市场指数index浅析【会计论文】，描绘出四种脉冲响应函数的曲线。象限I和象限II表示，IPO溢价的剩余变量变动标准差，对IPO溢价和证券市场指数的影响，虚线表示两个标准差的置信区间。象限I的经济意义为，若IPO溢价增长单位，则对后一期的ipo溢价的变动增长的影响为0.2，但时间的增加其影响递减。
象限III表示证券市场指数的变化对IPO溢价的影响。从图中可知，当股市上涨单位时，会影响下期IPO溢价为0.08；而对后二期的IPO影响便下降到0.04，并且后期一直下降到0.02。这也，证券市场股指的增长，IPO的溢价成下降趋势。
四、论文范文
就投资银行对公司上市起到的作用浅析【会计论文】，并了其对IPO时机选择发行溢价影响的两个假设。VAR实证策略会计专业论文，同类型公司会在同一时间段IPO，而优质公司会在股市上涨的前期发行股票且IPO溢价高，劣质公司会在股市上涨后期发行股票且IPO溢价低。该结果验证了的假设。文献：
［1］刘端、陈收、陈健：《市场时机对资本结构影响的持续度研究》，《管理学报》2006年第1期。
［2］Hovakimian， Armen & Opler， Tim & Titman， Sheridan， 2001. "The Debt-Equity Choice，" ［J］ Journal of Financial and Quantitative Analysis， Cambridge University Press， vol. 36（01）， pages 1-24， March.
［3］Graham， John R.， and Campbell Harvey， 2001， “The Theory and Practice of Corporate Finance： Evidence from the Field” ［J］， Journal of Financial Economics 60， 187-243.
［4］曹凤岐、董秀良：《我国IPO定价合理性的实证浅析【会计论文】》，《财经研究》2006年第6期。
［5］刘江会：《可信性、价值认证和投资银行声誉机制》，《财经研究》2007年第9期。
（编辑 刘姗）
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溢价的经验浅析【会计论文】','孙文龙');">