会计中国上市公司高额持有行为溯因:融资约束理论抑或委托理论

：对于公司高额持有的理论解释有委托理论和融资约束理论。文章上市公司样本数据多角度考察与实证检验，高额持有公司具有盈利能力强、成长性好、股利支付少、高管持股低、成本小等诸多公司特点【会计论文范文】；融资约束分组检验，高融资约束公司的“一流敏感性”为正，融资约束使得上市公司具有较强的积累倾向与偏好。实证研究：与委托理论相比，融资约束理论更适用于解释上市公司的高额持有。
会计论文范文词：高额持有；融资约束；委托
中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1005-0892(201 21 02-0121-08
一、
近年来，国内外学者对公司高额持有【会计论文】的研究颇多。Opler等(1999)实证浅析【会计论文】了公司所持高额的使用【会计论文】；江龙和刘笑松(2011)经浅析【会计论文】上市公司在经济衰退时期具有更高的持有；周伟和谢诗蕾(2007)研究了制度环境等对公司高额持有的影响；Kim等(1998)研究美国上市公司的平均持有比例为8.1％，Ozkan等(2004)研究英国上市公司的平均持有比例为9.9％，而上市公司在2005-2009年间的平均持有率竟高达19.6％。那么，上市公司持有高额的动因及理论究竟是论文范文?，试图作较深入的探究。

二、文献回顾

，关于高额持有两种不同的理论解释。其一，委托理论。该理论是由Jensen和Mecking(1976)首次。Jensen(1986)一步研究了自由流的成本【会计论文】，企业管理者宁愿将多余的投资于那些净现值为负的项目也不愿发放给股东，因而自由流的【会计论文】导致公司出现“过度投资”。其二，融资约束理论。该理论假设管理者和外部投资者之间信息不对称，受到交易成本、柠檬溢价和财务危机成本等诸多因素影响，内外融资成本差异，公司外部融资受到较为的制约。管理者和股东之间表现为利益趋同，但融资约束公司“投资”【会计论文】。早期的融资约束理论研究公司投资【会计论文】，Fazzaxi、Hub-bard和Petersen(1988)在该领域研究中做出了开创性贡献。20世纪90年代后期，学术研究中发展了持有政策的融资约束理论，并建立了相应的理论模型。如Schure模型、Kim-Mauer-Sherman模型等。上述理论均来自于国外学者的研究成果，并西方发达公司财务数据的经验支持。，上市公司持有的理论解释的探讨较少，且尚无定论。因此，研究具有一定的理论价值和现实意义。下文将委托理论、融资约束理论对于高额持有的研究情况。

(一)委托理论与公司高额持有

已有研究，委托【会计论文】存管理层与外部股东、大股东与中小股东之间，高额持有是公司管理层侵害外部股东利益、大股东侵害中小股东利益的一种表现形式。Jensen(1986)的自由流理论，【会计论文】源自于股东与管理者之间就股利发放所产生的利益冲突。管理者有动机持有大量的储备，从而以牺牲股东利益为代价追求自身利益的；如此，管理者还有将多余的投资于价值受损或是净现值为负项目的冲动，导致“过度投资”【会计论文】。Easterbrook(1984)，管理者权和公司持有量之间非线性性。最初，管理者权比例的增加，管理者权和公司持有量之间负关系，表现为管理者和股东之间的利益趋同效应(Alignment eriecl)；但管理者权比例的持续增加，管理者权和公司持有量之间转变为正性，表现为管理者职位固守效应(Entrenchment effect)。Dittmar等(2003)，在制约了行业因素影响，对股东权利的保护与公司持有负。相对于保护最低的上市公司而言，保护最高的上市公司其平均储备大约减少25％；当制约住资本市场发展等因素后，差异更高达70％左右。因此，研究结果比较委托理论，即公司管理者想尽办法增加持有量。除了管理层与股东之间【会计论文】之外，后期的研究文献强调了控股股东和其他股东之间潜在的利益冲突。如Shleffer等(1997)，对于某些，具有制约权的大股东与中小股东之间的利益冲突是【会计论文】产生的根源。Faccio等(2002)，当大股东公司的大制约权时，可能具有增加公司持有量的动机，以便从高额的持有中制约权私人利益。，La Porta等(2000)还研究了一家比利时公司的大股东如何占用进而“掏空”该公司的案例。

(二)融资约束理论与公司高额持有

融资约束理论，在资本市场不完善的情况下，公司内外部融资成本着差异，内部融资成本通常低于外部融资成本，并且具有不完全替代性。对于融资约束公司而言，投资所需外部资金的会受到限制，便产生投资低于最优、投资决策过于依赖公司内部资金的【会计论文】。因此，高额持有的优势能为融资约束公司一种成本较为低廉的资金来源，在公司具有较好的投资机会时，允许该公司投资于那些价值增值的项目，进而缓解投资的【会计论文】。Fazzari等(1988)融资约束与公司投资的关系【会计论文】实证研究，当公司面临外部融资约束时，公司的投资支出取决于投资机会，取决于公司的内部流。Opler等(1999)研究，持有量与债券等级论文格式范文具有债券等级呈负关系，债券具有投资等级的公司所受到的融资约束相对较低，因而融资约束公司比非融资约束公司持有更多的储备。Almeida等(2004)建立了公司流动性需求模型，该模型预测的结果，公司因预期到未来所面临的融资约束，会在当期积累较多的持有量。不少实证研究均，融资约束公司具有为正的一流敏感性，融资约束公司较非融资约束公司表现出更高的积累倾向与偏好，会将当期所产生流的一置存，以备未来投资之需。Faulkender和Wang(2006)，公司持有量让融资约束公司在其他来源资金的成本较高或其他来源资金的情况下及时把握住的投资机会，从而缓解融资约束公司潜在的投资【会计论文】，进而增加股东财富和公司价值。

三、研究设计

(一)样本选取

研究样本数据来自于国泰安经济金融研究数据库(CSNAIl数据库)，其他数据来自上交所和深交所的统计年鉴。选取2005-2009年沪深A股上市公司为样本，并了如下处理：一是剔除金融类和房地产业公司，考虑到这两类上市公司的财务数据具有特殊性；二是剔除ST、PT公司，考虑到这些公司财务可能出现异常变化；三是剔除2005-2009年当年上市的公司，考虑
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到公司IPO对持有量影响；四是剔除同时发行B股和H股的公司，因为这些公司会面临不同的监管环境，并影响其持有政策。

(二)高额持有公司的持有情况

标准选取了1250家上市公司样本，把2005-2009年间连续5年货币资金／总资产比例大于10％的共359家公司定义为高额持有公司，剩余的891家公司制约样本公司；同时，为减少行业因素对持有量的影响，对样本公司和制约样本公司的持有量了行业调整，即每家公司实际持有比例减去该公司所处行业持有率的中位数。表1列示了高额持有公司的持有情况。
由表1可知，在2005-2009年间，高额持有公司持有的平均值(中位数)为0.2356(0.2072)，这一结果经过行业调整后为0.0817(O.0565)，均远远高于相应制约样本的持有量0.0597(0.0618)和经行业调整后的-0.0716(-0.0692)，两类样本之间的差异在l％的性上。

(三)高额持有公司的特点【会计论文范文】

高额持有公司具有哪些的公司特点【会计论文范文】呢?论文格式范文可据此区分公司持有高额的动因?换言之，可用于解释公司持有高额动因的，是委托理论还是融资约束理论?为此，选择了2005-2009年共5年的平均总资产对数值、平均高管持股比例、平均净资产收益率、平均股利支付率、平均管理费用，营业收入、平均的市账比(Market-to-book ratio)六个公司特点【会计论文范文】变量，并了描述性统计。表2列示了高额持有公司和制约样本公司有关公司特点【会计论文范文】的描述性统计结果。
由表2可知，高额持有公司规模与制约样本公司规模在统计上并无差异。Fama和Jensen(1983)所提到的管理者固守假说，当管理者因持有大量公司股份从而的股权和广泛的影响力时，其羡慕的工资薪酬和继续被公司所聘用的境况不易受到外部威胁，的经营更倾向于非公司价值最大化。从实证结果看，2005-2009年间我国上市公司高管平均持股比例较低，高额持有公司为0.21％，而制约样本公司为0.76％，之间的差异具有统计性。据此，我国上市公司管理者和股东之间的委托冲突较缓和，其利益趋同效应更为，高管持股并达到Fama和Jensen(1983)的管理者固守假说的持股，高层管理者的积极作用还有的发挥空间。将净资产收益率盈利能力指标，高额持有公司在2005-2009年间的平均净资产收益率(中位数)为8.26％(7.39％)，制约样本公司为5.22％(7.22％)，高额持有公司的盈利能力要高于非高额持有公司。从用于衡量公司成长性的市账比指标来看，不难高额持有公司的成长性要高于制约样本公司，同时还高额持有公司2005-2009年间平均股利支付率要低于非高额持有公司，高额持有公司减少股利支付并从当期流中增加积累，为及未来的投资机会储备资金。这也间接高额持有公司面临着较高的外部融资约束，削减股利支付来未来投资资金需求。使用管理费用，营业收入来衡量公司面临的成本。表2，高额持有公司2005-2009年间管理费用占营业收入的平均值(中位数)为7.89％(6.59％)，而对照样本公司这一比例为8.20％(6.69％)，并且差异在统计上。，高额持有公司的成本要小于制约组样本公司，高额持有并给公司的【会计论文】。由浅析【会计论文】可知：高额持有公司盈利能力较强、成长性较好、股利支付较少、高管持股比例较低，成本较少。这些结果更加融资约束理论，而与委托理论关
的研究了一些有益的启迪，并据以政策倡议：就宏观层面而言，融资约束理论是与资本市场的不成熟、不完善相联系的。因此，解决上市公司高额持有【会计论文】的根本途径建立成熟、完善的资本市场和透明、的运行机制，资本市场的性制度建设，推动会计论文范文和深化资本市场的革新与发展，进而为公司良好的融资环境和宽阔的融资渠道。以降低公司外部融资成本。的是，上市公司成本管理要数量，更应成本动因，查明每种活动的成本动因，才能对其相对成本地位的形成有深刻的硕士论文，才能找到降低成本的策略会计专业论文(蒋尧明，1999)；同时，强化政府部门的信息披露管理，加强政府审计信息披露质量管理和制约体系建设，内部复核和上级对下级的检查指导等策略会计专业论文来提高审计信息披露质量。就微观层面来说，公司应自身的外部融资约束条件，科学合理地其持有政策，努力提高资金的使用效率并降低外部融资成本，完善公司的信息披露，不断提升公司的价值(宋常等，2010)。
当然，也一定的局限性，即探讨融资约束理论和委托理论在解释能力的差异，考虑两种理论之间的性，也深入探讨宏观制度和公司治理等因素的影响，从而在一定上可能影响研究的论文范文，这些都有待未来做的探究。
[1]上市公司高额持有溯因:融资约束理论抑或委托理论','宋常 刘笑松 黄蕾');">