会计IPO游戏:缺乏制衡畸形产业链
本站原创 2009年新股IPO重新启动以来，一条畸形的IPO产业链逐步成形。
产业与财务资本寻找套现出口，发行人超募乐此不疲，投行负责高定价，询价机构积极配合，投资者打新不亦乐乎。原本应当各方制衡的机制变为合谋机制，参与方各求其财，透支二级市场的投资价值。
若有任何一环，以市场的方式建立制衡关系，现有的这条产业链都会分崩离析：监管层不审IPO，二级市场做空，投行往下定价动机，二级市场投资者集体诉讼发行人或机构投行业，自上而下重新塑造一条制衡的IPO产业链。
当然，无论是对审批制的改善，还是向注册制的转变，发行制度的革新并论文格式范文一劳永逸。
司法追溯、赔偿机制、做空机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度配合，新的产业链才能起到制衡作用。
资本市场最的机构，投行的职能沟通资金供求、优化资源配置。论文范文，2011年以来，上市公司粉饰报表、乌龙招股书、申请上市企业大面积被否、上市公司中止发行、保代受罚等一系列乱象，都将投行IPO产业链抛向了聚光灯下。“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金）发行和透支二级市场最遭人诟病的恶疾，高薪厚职、曾经风光无两的投行家们，遭遇到论文格式范文“流着道德的血液”的严厉拷问。“IPO不审行不行”，证监会主席郭树清的惊人之问，则将矛头剑指投行价值链的IPO发审论文格式范文。新股发行革新又一次被推到风口浪尖，投行格局即将面临巨变。
为论文范文投行热衷高定价？
定价能力，被投行的竞争力。准确的定价，了对项目质量的恰当评价、估值，也有助于项目的顺利发行。论文范文，A股IPO中广泛的“三高”发行，却令国内投行的定价能力饱受质疑。
投行高定价发行与美国投行压低定价的冲动
在投行业内，一般用IPO抑价这一指标来表示新股定价的高低。IPO抑价率小于0，即新股上市首日就跌破发行价，新股定价过高；IPO抑价率大于0，新股定价低估现象。美国证券市场IPO业务中平均约15%的首日回报率，证明了相对于二级市场而言，IPO定价低估是国际投行的选择。德州A&M大学塞尔图（S. Trevis Certo）等教授，对上世纪90年代在美国上市的748家公司统计浅析【会计论文】，81%的公司在IPO时折扣，平均折扣为17%，14%折扣为零；另外5%的公司跌破发行价。
，投行是向上定价。随市况转差，2011年新股平均市盈率回落，同比降26%，是2009年新股发行重启以来最低的一年，但仍高达44.62倍，而2010年为54.96倍。统计，2011年在创业板上市的新股平均市盈率为48.54倍，主板上市的新股平均市盈率为35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率为38.24倍，高者如新研股份（300159）达151倍、星河生物（300143）达138倍、沃森生物（300142）达134倍。
不断拔高定价的结果发行人超募现象频发。2011年，除了方正证券（601901）、东吴证券（601555）和新华保险（601336）外，上市公司平均超募倍数为1.89倍，8家出现实际募资低于预期募资的情形，比例3%，有15家公司的超募倍数甚 【论文格式范文】 至超过4倍，，最高的铁汉生态（300197）超募5.82倍，东软载波（300183）、风帆股份（601700）和索菲亚（002572）超募5.53倍、5.16倍和5.1倍（表1）。
与投行有高估IPO发行价的内在冲动相反，美国投行对低定价有更多的冲动。赴美上市的企业美国本土企业都有被美国投行压低IPO发行价的。从2009年9月上市的盛大网络（GAME.NASDAQ），到2010年12月上市的当当（DANG.NYSE），再到2011年5月上市的LinkedIn（LNKD.NYSE），均出现过发行人或投资机构起诉投行的事情。冲刺上市的拉手网也不满IPO定价过低。
为论文范文投行热衷高定价？在现行的IPO机制下，高定价对上市公司意味着高融资，对参股其财务投资者意味着高套现，对投行意味着高承销收入，着的利益。因此，无论上市公司还是机构，这一利益链条的每一论文格式范文都有“三高”发行的动力。
产业资本与PE：寻求高额套现
华锐风电（601558）堪称产业资本与PE高价发行高额收益的典型案例。其2011年1月13日上网发行，发行价90元/股，发行市盈率（摊薄前）43.73倍，预计募资34.465亿元，实际募资94.59亿元，超募1.3897倍；网下认购倍数9.67倍，冻结资金252亿元；网上中签率2.98%，认购倍数33.5459倍，冻结资金2539亿元。一切特点【会计论文范文】都高价IPO的标准论文范文。
，2005年12月6日，阚治东和尉文渊管理的深圳市东方现代产业投资管理有限公司（下称东方现代）和西藏新盟投资发展有限公司（下称西藏新盟）参与出资设立华锐风电。两家公司均出资1750万元，各占总股本的17.5%。截至上市前，西藏新盟和瑞华丰能（受让自东方现代）两家公司持有华锐风电1.05亿股和3570万股。照华锐风电的发行价计算，这市值超过9
韩俊良华锐风电大股东北京天华中泰投资有限公司持有1.2亿股，其参股成本为7500万元（5000万元溢价款计入华锐风电资本公积）。同样以90元/股的发行价估算，华锐风电上市后，韩俊良所持股份的市值接近110亿元。
华锐风电共有22家发起人股东，除了公司的大股东和高级管理人员持股的两家公司外，其余绝大以投资公司为名目的PE机构，甚 【论文格式范文】 至有公司成立于2008年中，即在入股华锐风电前夕，更像专为投资华锐风电而设立。2012年1月，华锐风电股价相比发行价跌去67%，Pre-IPO投资的PE们盈利仍然可观。至2012年2月17日，FUTURE持有华锐风电市值仍高达39.5亿元，获利5
企业制约人、投资人从上市退出中巨额收益，各投行的承销保荐收入（含IPO、增发、配股、可转债、债券承销）也与IPO收入密切挂钩。
在海外，投行的收入来自证券承销、财务顾问等多个领域的支撑；而在，证券承销，尤其是IPO承销，仍是投行收入的重心所在。企业债券发行的承销费用，计算2011年IPO承销保荐收入占投行总承销保荐收入的比例，但从发行规模收费率，仍然投行对IPO依存度过高的论文范文。比如，平安证券2011年IPO承销额总计为297.954亿元，占其总承销金额的47.17%，IPO承销费率为5.61%（表2），远高于其他融资策略会计专业论文的1-2%，IPO承销对投行承销总收入的贡献至少在80%。排名的国信证券，IPO承销额占总承销额的比例为4
在IPO中，投行会按上市公司的募资额收取一定比例的承销费。高价发行，无疑提升投行的收入。而上市公司的超募，还可能让投行额外的收益。有业内人士表示，一些券商对IPO项目的计划内募集资金收取3-5%的承销费，超募资金则收取5-8%的承销费，因此，投行对推动会计论文范文新股超募不乏积极性。这也从发行费用/总融资额指标上验证。
伴随超募项目的不断增长，2007-2011年，A股发行费用/总融资额的比例逐年上升，仅2010年创业板的数据略低于2009年，2011年创业板上市公司每融资100亿元，就要被投行等机构拿去7.8亿元（表3）。龙生股份（002625）、八菱科技（002592）等公司IPO时，发行费用/总融资额的比例甚 【论文格式范文】 至超过14%，最高达17.38%（表4）。从角度看，投行在IPO价值链权力无疑变大了。当权力得不到制衡，在的利益诱惑面前，商业机构的投行难免将天平向于自身增收的一面倾斜。
何况，在IPO中，投行担任企业的保荐人、承销商，还直投其股东，不乏产生PE腐败的可能。原国信证券投行四部总经理李绍武，即是投行“硕鼠”的典型。据报道，自2001年以来，李绍武其妻邱利颖或设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科（002106）6万股、轴研科技（002046）65万股，准上市公司河南四方达超硬股份有限公司100万股，这三项投资总共143万元，但持股市值测算，金额高达3200万元，投资回报率高达20余倍。事件爆出后，国信证券对李绍武予以了开除处理。
多重利益驱动下，“三高”发行无疑投行的利益最大化。因此，有券商在受访中直陈，一些保荐机构已沦为“卖方的帮凶”。
据Wind资讯统计，自2009年6月29日桂林三金拉开A股新股市场化定价发行的序幕开始， 2009年9月至2011年12月31日共有735家公司成功IPO，募集资金9663亿元，投行在内的机构因此437.24亿元的总收益，，投行的承销保荐费为355.84亿元（表5）。论文范文，同期上证综指从2975.31点下挫至2199.42点，跌幅达26%。2009年7月末，A股市值23.35万亿元，到2011年12月29日市值20.14万亿元，蒸发3.21万亿元。二级市场投资者付出如此惨痛的代价，但上市公司、机构、一级市场参与者的财富效应，仍在吸引后来者持续加入游戏。
投行与发行人之间缺乏制衡的制度设计
投行在IPO定价中利益冲突，在定价的制度设计上，也缺乏制衡的力量令其自律。
在IPO定价中，两个立场相对敌对的阵营影响投行定价。，PE/VC、大股东和发行人同一阵营，发行价越高，PE/VC和大股东的股权增值越大，发行人的总融资金额越多；，网下询价机构、网上个人投资者在内的投资者则立场相反的另一阵营，发行价越低，股价低估的可能性越低，上市后获利的可能性就越大。
投行、发行人与投资者是定价中最的三方关系，本来投行处在这两大阵营中间，综合考虑，订出令双方都满意的发行。美国IPO产业链中，即因三方均互相制衡的关系，保持了定价的性；而在，仅投行与询价机构之间弱制衡关系，投行与网上个人投资者之间、发行人和二级市场投资者之间、发行人与投行之间均无制衡关系，了定价的偏差。
从参与和定价、上市流程来看，中美IPO产业链并无二致，但在两个论文格式范文出现了根本性的背离。，美国投行的两项核心功能，即定价和承销，均是100%的市场；而在，投行则身兼定价和保荐二职，弃“承销”取“保荐”。，美国证券交易委员会（SEC）对IPO项目仅作形式上的审核，严厉监管和事发后的严惩不贷来保证证券发行的有序；在，一些监管职能被证监会的事先核准和投行的事先保荐取而代之（图1、图2）。这两大差异，使得的IPO产业链呈现单向度的直线型，从而消解了投行、发行人与投资者三方之间的制衡关系。
制衡关系的在利益的争夺上。如前所述，在，投行在IPO收入来源是承销保荐费，发行人IPO总融资额的一定比例来收取，发行价越高，融资额越高，佣金收入才能越高。收入结构来源过于单
一般来说，摩根士丹利和高盛在IPO中收取的承销费率约在1-2.5%之间，但也会因不同的企业而有差异，比如，企业赴美上市所支付的承销佣金比例就在5-7%之间，为7%。但投行采取全额包销形式，压低发行价，股价在上市首日上涨7%，投行的销售折让就要大于承销费。优酷网上市首日涨幅161.3%，当当网涨幅86.9%，奇虎上市首日涨幅134.5%，若主承销商采取包销方式，的销售折让收入是远大于承销收入的。投行包销50%、股价上市首日涨幅在14%，投行的销售收入也高于承销佣金。这也与美国证券市场首日上市上涨幅度月15%的数据不谋而合。投行同样的收入模式，其与发行人之间的关系或将改写。
询价机构：从制衡力量到高定价合谋者
IPO产业链中，唯一制衡关系的是询价机构和投行，若是自下而上推动革新，最有可能推动游戏规则转变的论文格式范文硕士论文询价机构。主流的个人投资者，撼动现有的IPO游戏规则，推动IPO的理性回归。
的上市规则，配售的机构投资者需在新股上市3个月后才能解禁，上市后股价的“跌跌”不休，使得机构投资者的受损要高于新股申购的个人投资者。上市后3个月跌幅达到配售的机构投资者忍受的，机构投资者便会中止报价，这让询价机构对投行高定价的制衡机制。2010年，询价机构仍有81%的概率赚钱，平均回报为33.25%，2011年平均回报8.99%，发生亏损的几率上升至将近50%（图3）。在被本刊问及一级市场参与规模时，多家询价机构表示“一级市场风险太大”，凸显询价机构和投行的对立。
在50%的机构投资者遭受损失，定价权的争夺战，已经在询价机构与主承销商之间悄然展开。民生证券所承销的八菱科技（002592）因询价机构20家而被中止发行，继八菱科技，宏源证券所承销的朗玛信息（300288）家因询价机构而中止发行的公司，不过，这两家企业在二次询价中均获。中止发行暴露了投行与询价机构的深层矛盾。
2011年12月28日，华宝兴业基金管理有限公司宣布，参与新股询价，国内首家暂停新股询价的基金公司，其董事长郑安国在接受媒体专访时建言，每年从上市条件的拟上市公司中优选80%完成上市，监管部门强制推行以发行可转债为主的新股上市制度。
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但颇让人怀疑的是，制衡关系能在多大上推动现有游戏规则的转变？和海外成熟市场机构投资者获配95%的情形相反，国内的询价机构仅被配售20%的发行量。2011年，机构投资者仅在方正证券（601901）、东吴证券（601555）、凤凰传媒（601928）等3家公司的IPO中获配了45%的发行量，在其余274家公司中均只获配20%的发行量。在2011年2700亿元的融资额中，机构投资者拿出550亿元来购买，以约600家询价机构、约50%的询价机构获配计算，分配到每个询价机构约1.8亿元，若再分配至277个IPO项目，平均每单只需拿出不到70万元。以如此之少的话语权，其对定价的参与度值得怀疑。
更的是，在某种上，一些询价机构成了投行高定价的合谋者或被动跟随者。国内的新股询价机制荷兰式竞价方式，即询价机构报价，投行和上市公司在最高价和最低价之间确定发行，低于发行价的询价机构将资格认购新股。这一制度设计无形中会促使询价机构报出高价。有数据，2010年1月至2012年1月上市的160家公司询价时，报价超过发行价15%的就有775次之多，报价高出发行价50%的机构屡见不鲜。
询价机构对于高定价的容忍，也另匪夷所思的研究结果支持。选取会计论文范文时点观测，在上市首日破发频率较高的2010年2月、2010年4月至7月，2010年1月、2011年1月、2011年3月6月，2011年9月至12月，发行市盈率（摊薄）并未出负的关系（图4），因而也证明：发行市盈率高，买方收益下降；发行市盈率低，买方收益上升。原来，一级市场的买方收益与投行定价无关，高定价对于询价机构并无实质的负面影响。
制衡关系缺失之下，滋生了乱象。一些上市公司为募集更多资金，伙同投行公关游说，一些询价机构顺水推舟给出较高的“关系价”、“人情价”；企业或投行引入询价“帮忙资金”，“三高”发行；投保证高价发行，仅向少数机构询价，质疑论文格式范文操纵询价结果的可能。
至此，畸形的IPO产业链一览无遗。产业资本与财务投资者寻找套现出口，发行人超募乐此不疲，投行负责高定价，询价机构积极配合，原本应当制衡的机制变为合谋机制，参与方各求其财，透支二级市场的投资价值。
IPO责任缺位
前瑞银投行部的张化桥曾直言：“没错，投资银行的想赚钱，更希望向外国投资者的好公司????很有面子。在我做浅析【会计论文】员的那十几年，我至少了4家作假帐的公司。那是一件很丢面子的事情。当向外国投资者一家不求上进或管理不善的公司时，的面子也很难看。”对于投行来说，将优秀的企业推向资本市场，“有面子”，还有保荐责任。论文范文，定价虚高利益左右了投行定价的专业性，包装上市乃至纵容企业上市，则凸显了IPO中投行专业能力与责任意识的缺位。
上市申请大面积被否：保荐人难称尽职
投行负责上市企业的辅导、保荐、定价、发行等事务，在这一中，保荐代表人扮演着的角色。
内地资本市场成立20年来，股票的发行审核制度了额度与指标管理制、通道制、保荐制的演变。现行的保荐制度借鉴了香港地区的模式，香港市场又由英国引入，在美国市场，并无“保荐代表人”（Sponsor）之说。在现行的保荐制下，保荐代表人是核心，企业IPO要有保荐机构和保荐代表人的保荐。，保荐人要对企业上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之市场上市规则的要求。保荐制的实质，是将一监管职能从证监会下移至投行，并委以保荐代表人签字负责。那么，保荐人论文格式范文恪尽此职呢？
2011年企业上市申请的大面积被否，暴露出了保荐人责任缺位，事先的保荐审核不，把好道关。汉鼎咨询统计数据（汉鼎咨询统计口径与wind有出入），2011年，成功IPO的企业为265家（3家为二次审核后再次过会），被取消审核及被否企业为80家（有8家取消审核，3家二次审核后再次过会，5家为取消审核，实际未过会企业72家），否决率为23%。2011年IPO企业被否的理由是，核心竞争能力，企业经营收入不稳定，可持续的发展优势产业支撑，受外界的金融经济政策行业政策调控影响。投行评估、挖掘企业价值的专业能力受到质疑。
被否企业数量居前的主承销投行中，国信证券居首，有8家，是华泰联合，6次被否（表6）。对于否决率高达50%，华泰联合证券表示，是因为迁就发行人，发行人要求闯关就闯关，投行在项目把关上坚持。过会率下降，已导致2011年华泰联合的首发承销数量从23家跌落至6家，承销收入从10.6亿元猛降至2.1亿元，跌出投行前十。在2010年审核宽松的时段也有5个IPO项目折戟，2011年审核趋严，更让其风控的弱势暴露无遗。因此，华泰联合证券副总裁刘晓丹表示，为提升效率和风险制约能力，2011年公司成立了督导办，对于上市的每个节点全程监督引导。
排名的海通证券，2011年有4个项目被否。2011年6月，海通证券保代相文燕、苏海燕在保荐上海现药（600420）公开增发申请中，对发行人有关财务会计【会计论文】未审慎核查和独立判断的【会计论文】，其尽职推荐工作不及时，受到了证监会警示处理。在道明光学（002632）的上市保荐书中，海通证券保荐人又将道明光学用曾经保荐过的姚记（002605）取而代之，造成了乌龙招股书事件。，海通证券解释，一位投行工作人员在文件上传时出了差错，属于“无心之过”。团队稳定、资本金雄厚（450亿元的净资产规模仅次于中信证券），近3年来，海通证券（600837）投行收入已稳居全国十强，在大项目夺不过北方投行、小项目拼不过南方投行的一众上海券商中脱颖而出。为解决进步拦路虎，海通证券投资银行部总经理姜诚君表示，公司已加强了风控措施，开始从制度上纠错。，海通已建立质量制约体系（保代人、质量制约部、公司内核）。
违法成本过低下的恶性包装
把关不严，无心之过，凸显的是投行专业能力与风控的缺失；那些有意的恶性“包装”，折射的则是自律的缺乏。
深入挖掘公司价值，并展示给投资公众，原本是投行的专业要求，论文范文，在行业竞争日趋激烈的形势下，为了企业IPO高额融资，高额的承销收入，一些投行不惜以身犯险，企业粉饰乃至假造业绩，导致IPO市场整容术盛行，公司上市后业绩迅速变脸，中小投资者沦为接盘者。猫腻，令投资者对包装上市反感备至。资本市场上，机构的，意义即增强市场透明度，而乱象，却令市场趋于浑浊。
在海外，纵容企业，危及机构赖以存活的信誉，还会令其受到严惩甚 【论文格式范文】 至破产，安达信就因安然事件轰然坍塌。论文范文，资本市场偏重于事前监管的思路，导致事后处罚力度太小，违法成本太低，从美国安然公司和绿大地的对比中就，二者的违法成本有天壤之别（表7）。
频发的保荐机构及保荐代表人的违规，不得不让人反思，论文格式范文对保荐制的功能重新审视。保荐代表人频繁跳槽所折射出的保荐机构与保荐代表人之间不断加深的矛盾，更暴露出保荐制度的内在缺陷。
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保代频繁跳槽：保荐人与保代责任不对等
2004年内地推行保荐制度以来，共有2070名保荐代表人分布在74家投行中。2011年以来，保荐代表人频繁跳槽，有首批注册的保荐代表人在几年中甚 【论文格式范文】 至换了4家投行，只做成IPO项目的保荐。
投行实行项目负责制，由保荐代表人牵头组成项目组负责项目的运行，保荐代表人对项目进程利益分配的制约力较强，对“保荐资格”据为私有，券商投行总部对保荐代表人的制约力反而较弱。这时致命的缺陷出现了，保荐代表人并代表保荐机构的利益和职责，责任和利益不对等。一旦分配等出现【会计论文】，保代就会离职他就。
2011年，华泰联合遭遇了民生证券的大规模挖角，这对华泰联合不啻于釜底抽薪。民生证券2010年以来的保代队伍急速扩充，来源几乎全部为华泰联合及华泰证券。2010年以来，从华泰联合先后跳槽至民生证券的保代达10人，这和整个投行业频繁挖角有关，也和华泰证券并购华泰联合完成、利益分配和各项机制尘埃落定有关。此消彼长之下，华泰联合2011年坐上了短道速滑，民生证券却坐上了直升机，近3年以来IPO承销数量从2009年的第24名到上升到2011年第6名，2011年度的投行黑马。
保代频繁跳槽，自然会影响项目的保荐质量。如何完善制度建设与分配机制，保证保代队伍的稳定性，关乎每家投行的业绩，也影响整个行业的服务质量。因此，更让人深思的是，论文格式范文让保荐人把好企业上市的关？
制度革新的方向
包装上市、定价虚高，令一级市场的暴利与二级市场的惨淡形成两重天，对中小投资者深重的伤害。而“三高”发行的根本，新股不败的神话。让从IPO产业链的论文格式范文—一级市场“打新族”入手剖析。
一级市场“打新族”轻松套利
一级市场个人投资者对新股的青睐，从新股网上申购中签率这一指标证实。2011年新发行的277家公司，东方铁塔（002545）、北京君正（300223）、三星电气（601567）、电科院（300215）、史丹利（002588）、庞大集团（601258）、文峰股份（601010）和双星新材（002585）等8家公司的申购中签率超过1%，双星新材中签率高达65.52%，高是文峰股份，为25%。也说，96.75%的上市公司中签率在1%。形成鲜明对照的是，境外成熟市场的中签率高达100%，甚 【论文格式范文】 至会出现新股发行失败的案例。
与极低的中签率相反的，是的新股上市首日涨幅，在打新的黄金年份—2007年，打新者动辄录得500%的回报。而在海外，大约有1/3的新股上市首日可能跌破发行价，上涨30%的1/3，当然也有如百度录得354%惊人涨幅的案例。2010年赴美上市的34家公司，68%上市首日股价上涨，平均涨幅12.64%；2011年赴美上市的公司，股价首日上涨的上市公司比例则下降至5
对于打新团（网上申购的个人投资者）来说，2004年至2010年享受了一段美好时光，尤其是2005至2009年，一起上市首日破发的案例，即购买深市新股100%盈利，新股上市首日平均涨幅在2007年达到了193.07%的巅峰，像这样安全并有巨幅回报的投资品种可遇求。2010年，新股上市首日的破发率上升至7.45%，但仍有93%的可能性获利，平均获利为41.9%，仍属低风险、高回报品种。到了2011年，获利概率仍高达72%，平均获利为20.42%（表8、图4），在投资品种中，仍居高位。从角度看，相比二级市场，打新无疑是低风险、高回报，一级市场个人投资者选择打新是极其理性的投资。
公开增发遇冷，揭开新股申购爆棚的秘密
并不便宜的新股，何以备受青睐，这论文格式范文得益于投行出色的价值挖掘能力？在投资者结构与新股申购类似的公开增发领域，论文格式范文上演了IPO式的疯狂？
2011年，的IPO均写明是余额包销方式，但实际无一例IPO出现包销的情况。而Wind数据，2011年，A股有10家上市公司公开增发的形式再融资，长安汽车（000625）、长江证券（000783）、中天科技（600522）、威海广泰（002111）4家公司都出现大比例余额包销，中天科技的公开增发中，海通证券甚 【论文格式范文】 至包销了58%的股份。Wind统计数据，1990年以来主承销商包销比例超过10%的总计有19只，2008年包销的（表9）。
投行大面积采取大比例余额包销实出无奈，也公开增发的方式再融资受到了投资者的冷遇。而个中理由，就增发公司的股票现价与增发价之间套利空间不大，根本与新股申购相提并论，因此，公众投资者对公开增发热情。投资被动包销的这些公开增发案例，获利的也只占少数。
宏源证券于2012年1月包销的天山股份（000877）2012年2月17日收盘价为23.17元/股，高于20.64元/股的增发价，尚有浮盈。中信建投包销29%的长安汽车，2011年1月19日持有1.022亿股，而在3月末减持至6527万股，6月末全部减持。长安汽车于2011年7月10股送8股，于增发为5.41元，中信建投减持期间，长安汽车股价在5.4元上下波动，于3月7日和4月21日达5.84元和5.81元，中信建投的这笔包销或有盈余。
而“包销王”海通证券2008年以来共包销卧龙电气（600580）、浦东建设（600284）、中天科技和威海广泰等4只股票，包销比例为98%、77%、58%和46%，，2010年以来，其承销的3只股票均出现深幅亏损。截至2011年3季度末，海通证券仍然持有威海广泰1881万股、卧龙电气3420万股、中天科技4115万股。威海广泰2011年9月10股送8股，于增发向下调整为11.14元/股，2012年2月14日8.25元/股；卧龙电气2011年6月10股送5.98股，于增发价向下调整为11.1元/股，2月14日为5.7元/股；中天科技2012年2月14日为11.91元/股，均大幅低于增发价，跌幅为26%、49%和50%。
发行体制革新：
重塑产业链制衡关系
投资者对增发之冷、对IPO之热，从另侧面证明，新股套利空间之大与投行的专业能力无关，其秘密有个新股不败的神话。而新股之所以不败，固然可能询价机构为求高位出手，在新股上市后拉抬股价，更的还上市资源的稀缺。
在美国，公司上市实行注册制，上市要求相对宽松但上市后的监管更为严格，其证券能否发行由机构与投资人决定，只要财务论文格式范文、商业模式及成长性投资人认可，一些公司即使亏损亦可上市。如2011年登陆纳斯达克的优酷网，在其招股书中披露2010年前三季度亏损1.67亿元；已上市成功的土豆网在2011年前三季度同样亏损8373万元；2012年1月向美国证券交易委员会提交F-1上市文件的神舟租车，2009、2010年及2011年前9个月净亏损320万元、4330万元及1.176亿元。而A股实行事前准入的审批制，较高的盈利等要求行政审批制度的漫长等待，使得大量公司排队轮候上市，一些望穿秋水者转而投奔海外市场。
当上市被人为地看成特殊牌照，人为扭曲的供求关系，无疑会拉高上市公司估值，还会类似王小石案的权力寻租。2012年2月，证监会主席郭树清在非公开场合发问：“IPO不审行不行？”无疑，要缩小一二级市场的差价，从发行体制革新入手，自上而下地重新塑造一条制衡的IPO产业链。
革新发行体制，补齐制衡短板。“三高”发行的源头上市资源的稀缺，若能取消IPO审核，向注册制的轻事前准入、重事后监管的方向逐步转变，则可望从根本上解决证券市场的顽疾，让市场的归市场，监管的归监管。但这绝非一蹴而就，必须做好两点：，让定价的投行处在制衡关系中；，既然避开，必须严厉地事后惩处，提高参与各方的违法成本。
完善二级市场做空机制。在成熟市场，即使投行对新股的定价高到不合理，二级市场的投资者也做空机制，把新股估值下拉至合理的。在，融资融券制度实行后，转变了只能做多、做空的机制，论文范文，融券的不便使得做空机制发挥，不过，渐行渐进的转融通业务，可望引入市场力量，转变新股的高定价。
引入集体诉讼制度。在美国，一旦出现证券欺诈，任一投资者均可聘请律师代表其他投资者启动集体诉讼程序。二级市场投资者集体诉讼发行人或机构，或将有助于规范的资本市场。
现有的IPO产业链中，有任何一环以市场的方式制衡关系，这一链条都会分崩离析。监管层不审IPO，二级市场做空，投行往下定价动机，二级市场投资者集体诉讼发行人或机构????那么，一条新的产业链将会产生。当然，无论是对审批制的改善，还是向注册制的转变，发行制度的革新并论文格式范文一劳永逸。司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度配合，新的产业链才能起到制衡作用。
在现有的IPO规则下，投行并论文格式范文以定价和销售能力取胜，对IPO项目的争夺经常依赖人际关系的“拉项目”、“报”、“拿批文”层面。游戏规则转变，投行业的版图将会发生巨变。新的格局下，投行将以定价与承销能力定天下，那些已经发力于此的投行，或将胜出，的大行。
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产业与财务资本寻找套现出口，发行人超募乐此不疲，投行负责高定价，询价机构积极配合，投资者打新不亦乐乎。原本应当各方制衡的机制变为合谋机制，参与方各求其财，透支二级市场的投资价值。
若有任何一环，以市场的方式建立制衡关系，现有的这条产业链都会分崩离析：监管层不审IPO，二级市场做空，投行往下定价动机，二级市场投资者集体诉讼发行人或机构投行业，自上而下重新塑造一条制衡的IPO产业链。
当然，无论是对审批制的改善，还是向注册制的转变，发行制度的革新并论文格式范文一劳永逸。
司法追溯、赔偿机制、做空机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度配合，新的产业链才能起到制衡作用。
资本市场最的机构，投行的职能沟通资金供求、优化资源配置。论文范文，2011年以来，上市公司粉饰报表、乌龙招股书、申请上市企业大面积被否、上市公司中止发行、保代受罚等一系列乱象，都将投行IPO产业链抛向了聚光灯下。“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金）发行和透支二级市场最遭人诟病的恶疾，高薪厚职、曾经风光无两的投行家们，遭遇到论文格式范文“流着道德的血液”的严厉拷问。“IPO不审行不行”，证监会主席郭树清的惊人之问，则将矛头剑指投行价值链的IPO发审论文格式范文。新股发行革新又一次被推到风口浪尖，投行格局即将面临巨变。
为论文范文投行热衷高定价？
定价能力，被投行的竞争力。准确的定价，了对项目质量的恰当评价、估值，也有助于项目的顺利发行。论文范文，A股IPO中广泛的“三高”发行，却令国内投行的定价能力饱受质疑。
投行高定价发行与美国投行压低定价的冲动
在投行业内，一般用IPO抑价这一指标来表示新股定价的高低。IPO抑价率小于0，即新股上市首日就跌破发行价，新股定价过高；IPO抑价率大于0，新股定价低估现象。美国证券市场IPO业务中平均约15%的首日回报率，证明了相对于二级市场而言，IPO定价低估是国际投行的选择。德州A&M大学塞尔图（S. Trevis Certo）等教授，对上世纪90年代在美国上市的748家公司统计浅析【会计论文】，81%的公司在IPO时折扣，平均折扣为17%，14%折扣为零；另外5%的公司跌破发行价。
，投行是向上定价。随市况转差，2011年新股平均市盈率回落，同比降26%，是2009年新股发行重启以来最低的一年，但仍高达44.62倍，而2010年为54.96倍。统计，2011年在创业板上市的新股平均市盈率为48.54倍，主板上市的新股平均市盈率为35.51倍，中小板上市公司的平均市盈率为38.24倍，高者如新研股份（300159）达151倍、星河生物（300143）达138倍、沃森生物（300142）达134倍。
不断拔高定价的结果发行人超募现象频发。2011年，除了方正证券（601901）、东吴证券（601555）和新华保险（601336）外，上市公司平均超募倍数为1.89倍，8家出现实际募资低于预期募资的情形，比例3%，有15家公司的超募倍数甚 【论文格式范文】 至超过4倍，，最高的铁汉生态（300197）超募5.82倍，东软载波（300183）、风帆股份（601700）和索菲亚（002572）超募5.53倍、5.16倍和5.1倍（表1）。
与投行有高估IPO发行价的内在冲动相反，美国投行对低定价有更多的冲动。赴美上市的企业美国本土企业都有被美国投行压低IPO发行价的。从2009年9月上市的盛大网络（GAME.NASDAQ），到2010年12月上市的当当（DANG.NYSE），再到2011年5月上市的LinkedIn（LNKD.NYSE），均出现过发行人或投资机构起诉投行的事情。冲刺上市的拉手网也不满IPO定价过低。
为论文范文投行热衷高定价？在现行的IPO机制下，高定价对上市公司意味着高融资，对参股其财务投资者意味着高套现，对投行意味着高承销收入，着的利益。因此，无论上市公司还是机构，这一利益链条的每一论文格式范文都有“三高”发行的动力。
产业资本与PE：寻求高额套现
华锐风电（601558）堪称产业资本与PE高价发行高额收益的典型案例。其2011年1月13日上网发行，发行价90元/股，发行市盈率（摊薄前）43.73倍，预计募资34.465亿元，实际募资94.59亿元，超募1.3897倍；网下认购倍数9.67倍，冻结资金252亿元；网上中签率2.98%，认购倍数33.5459倍，冻结资金2539亿元。一切特点【会计论文范文】都高价IPO的标准论文范文。
，2005年12月6日，阚治东和尉文渊管理的深圳市东方现代产业投资管理有限公司（下称东方现代）和西藏新盟投资发展有限公司（下称西藏新盟）参与出资设立华锐风电。两家公司均出资1750万元，各占总股本的17.5%。截至上市前，西藏新盟和瑞华丰能（受让自东方现代）两家公司持有华锐风电1.05亿股和3570万股。照华锐风电的发行价计算，这市值超过9
4.5亿元和10亿元。
2008年3月，新天域资本旗下的FUTURE入股华锐风电，该笔不到7500万元的投资使其16.67%的股份，超过了东方现代等华锐风电股东中最大的PE。以FUTURE上市时持有1.2亿股（2011年6月10股送10股后，现持有2.4亿股）、发行价90元/股计算，其持股市值108亿元，这意味着，不到3年时间，其投资回报超过143倍，盈利107.75亿元。韩俊良华锐风电大股东北京天华中泰投资有限公司持有1.2亿股，其参股成本为7500万元（5000万元溢价款计入华锐风电资本公积）。同样以90元/股的发行价估算，华锐风电上市后，韩俊良所持股份的市值接近110亿元。
华锐风电共有22家发起人股东，除了公司的大股东和高级管理人员持股的两家公司外，其余绝大以投资公司为名目的PE机构，甚 【论文格式范文】 至有公司成立于2008年中，即在入股华锐风电前夕，更像专为投资华锐风电而设立。2012年1月，华锐风电股价相比发行价跌去67%，Pre-IPO投资的PE们盈利仍然可观。至2012年2月17日，FUTURE持有华锐风电市值仍高达39.5亿元，获利5
2.6倍。投资于成熟期的Pre-IPO项目如此高的收益，在PE业界也算是屈指可数。
投行：依赖IPO收入企业制约人、投资人从上市退出中巨额收益，各投行的承销保荐收入（含IPO、增发、配股、可转债、债券承销）也与IPO收入密切挂钩。
在海外，投行的收入来自证券承销、财务顾问等多个领域的支撑；而在，证券承销，尤其是IPO承销，仍是投行收入的重心所在。企业债券发行的承销费用，计算2011年IPO承销保荐收入占投行总承销保荐收入的比例，但从发行规模收费率，仍然投行对IPO依存度过高的论文范文。比如，平安证券2011年IPO承销额总计为297.954亿元，占其总承销金额的47.17%，IPO承销费率为5.61%（表2），远高于其他融资策略会计专业论文的1-2%，IPO承销对投行承销总收入的贡献至少在80%。排名的国信证券，IPO承销额占总承销额的比例为4
6.2%，其承销部门对IPO承销收入的依存度也在75%。
在IPO中，投行会按上市公司的募资额收取一定比例的承销费。高价发行，无疑提升投行的收入。而上市公司的超募，还可能让投行额外的收益。有业内人士表示，一些券商对IPO项目的计划内募集资金收取3-5%的承销费，超募资金则收取5-8%的承销费，因此，投行对推动会计论文范文新股超募不乏积极性。这也从发行费用/总融资额指标上验证。
伴随超募项目的不断增长，2007-2011年，A股发行费用/总融资额的比例逐年上升，仅2010年创业板的数据略低于2009年，2011年创业板上市公司每融资100亿元，就要被投行等机构拿去7.8亿元（表3）。龙生股份（002625）、八菱科技（002592）等公司IPO时，发行费用/总融资额的比例甚 【论文格式范文】 至超过14%，最高达17.38%（表4）。从角度看，投行在IPO价值链权力无疑变大了。当权力得不到制衡，在的利益诱惑面前，商业机构的投行难免将天平向于自身增收的一面倾斜。
何况，在IPO中，投行担任企业的保荐人、承销商，还直投其股东，不乏产生PE腐败的可能。原国信证券投行四部总经理李绍武，即是投行“硕鼠”的典型。据报道，自2001年以来，李绍武其妻邱利颖或设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科（002106）6万股、轴研科技（002046）65万股，准上市公司河南四方达超硬股份有限公司100万股，这三项投资总共143万元，但持股市值测算，金额高达3200万元，投资回报率高达20余倍。事件爆出后，国信证券对李绍武予以了开除处理。
多重利益驱动下，“三高”发行无疑投行的利益最大化。因此，有券商在受访中直陈，一些保荐机构已沦为“卖方的帮凶”。
据Wind资讯统计，自2009年6月29日桂林三金拉开A股新股市场化定价发行的序幕开始， 2009年9月至2011年12月31日共有735家公司成功IPO，募集资金9663亿元，投行在内的机构因此437.24亿元的总收益，，投行的承销保荐费为355.84亿元（表5）。论文范文，同期上证综指从2975.31点下挫至2199.42点，跌幅达26%。2009年7月末，A股市值23.35万亿元，到2011年12月29日市值20.14万亿元，蒸发3.21万亿元。二级市场投资者付出如此惨痛的代价，但上市公司、机构、一级市场参与者的财富效应，仍在吸引后来者持续加入游戏。
投行与发行人之间缺乏制衡的制度设计
投行在IPO定价中利益冲突，在定价的制度设计上，也缺乏制衡的力量令其自律。
在IPO定价中，两个立场相对敌对的阵营影响投行定价。，PE/VC、大股东和发行人同一阵营，发行价越高，PE/VC和大股东的股权增值越大，发行人的总融资金额越多；，网下询价机构、网上个人投资者在内的投资者则立场相反的另一阵营，发行价越低，股价低估的可能性越低，上市后获利的可能性就越大。
投行、发行人与投资者是定价中最的三方关系，本来投行处在这两大阵营中间，综合考虑，订出令双方都满意的发行。美国IPO产业链中，即因三方均互相制衡的关系，保持了定价的性；而在，仅投行与询价机构之间弱制衡关系，投行与网上个人投资者之间、发行人和二级市场投资者之间、发行人与投行之间均无制衡关系，了定价的偏差。
从参与和定价、上市流程来看，中美IPO产业链并无二致，但在两个论文格式范文出现了根本性的背离。，美国投行的两项核心功能，即定价和承销，均是100%的市场；而在，投行则身兼定价和保荐二职，弃“承销”取“保荐”。，美国证券交易委员会（SEC）对IPO项目仅作形式上的审核，严厉监管和事发后的严惩不贷来保证证券发行的有序；在，一些监管职能被证监会的事先核准和投行的事先保荐取而代之（图1、图2）。这两大差异，使得的IPO产业链呈现单向度的直线型，从而消解了投行、发行人与投资者三方之间的制衡关系。
制衡关系的在利益的争夺上。如前所述，在，投行在IPO收入来源是承销保荐费，发行人IPO总融资额的一定比例来收取，发行价越高，融资额越高，佣金收入才能越高。收入结构来源过于单
一、导致一边倒的投行定价，并令投行对发行人失去制衡能力。
而在美国，投行在IPO收入来自承销费、管理费和销售折让，投行若采取包销形式新股销售，压低发行价，发行价与上市后股价之间的销售折让，因此，即使对新股定价较低，投行也可图。投行甚 【论文格式范文】 至公司治理、管理层为融得更多资金可能粉饰财务报表等因素对发行价压低处理，比如，一家公司的创始人同时担任CEO，投行“贱卖”公司的会提高5.6%。这正是投行对发行人最佳的制衡方式。2011年1月，在当当网CEO李国庆和“大摩女”的骂战中，李国庆即指责投行故意压低当当的发行价。据当当网招股书“承销”一节，主承销商摩根士丹利正是以包销方式销售。一般来说，摩根士丹利和高盛在IPO中收取的承销费率约在1-2.5%之间，但也会因不同的企业而有差异，比如，企业赴美上市所支付的承销佣金比例就在5-7%之间，为7%。但投行采取全额包销形式，压低发行价，股价在上市首日上涨7%，投行的销售折让就要大于承销费。优酷网上市首日涨幅161.3%，当当网涨幅86.9%，奇虎上市首日涨幅134.5%，若主承销商采取包销方式，的销售折让收入是远大于承销收入的。投行包销50%、股价上市首日涨幅在14%，投行的销售收入也高于承销佣金。这也与美国证券市场首日上市上涨幅度月15%的数据不谋而合。投行同样的收入模式，其与发行人之间的关系或将改写。
询价机构：从制衡力量到高定价合谋者
IPO产业链中，唯一制衡关系的是询价机构和投行，若是自下而上推动革新，最有可能推动游戏规则转变的论文格式范文硕士论文询价机构。主流的个人投资者，撼动现有的IPO游戏规则，推动IPO的理性回归。
的上市规则，配售的机构投资者需在新股上市3个月后才能解禁，上市后股价的“跌跌”不休，使得机构投资者的受损要高于新股申购的个人投资者。上市后3个月跌幅达到配售的机构投资者忍受的，机构投资者便会中止报价，这让询价机构对投行高定价的制衡机制。2010年，询价机构仍有81%的概率赚钱，平均回报为33.25%，2011年平均回报8.99%，发生亏损的几率上升至将近50%（图3）。在被本刊问及一级市场参与规模时，多家询价机构表示“一级市场风险太大”，凸显询价机构和投行的对立。
在50%的机构投资者遭受损失，定价权的争夺战，已经在询价机构与主承销商之间悄然展开。民生证券所承销的八菱科技（002592）因询价机构20家而被中止发行，继八菱科技，宏源证券所承销的朗玛信息（300288）家因询价机构而中止发行的公司，不过，这两家企业在二次询价中均获。中止发行暴露了投行与询价机构的深层矛盾。
2011年12月28日，华宝兴业基金管理有限公司宣布，参与新股询价，国内首家暂停新股询价的基金公司，其董事长郑安国在接受媒体专访时建言，每年从上市条件的拟上市公司中优选80%完成上市，监管部门强制推行以发行可转债为主的新股上市制度。
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但颇让人怀疑的是，制衡关系能在多大上推动现有游戏规则的转变？和海外成熟市场机构投资者获配95%的情形相反，国内的询价机构仅被配售20%的发行量。2011年，机构投资者仅在方正证券（601901）、东吴证券（601555）、凤凰传媒（601928）等3家公司的IPO中获配了45%的发行量，在其余274家公司中均只获配20%的发行量。在2011年2700亿元的融资额中，机构投资者拿出550亿元来购买，以约600家询价机构、约50%的询价机构获配计算，分配到每个询价机构约1.8亿元，若再分配至277个IPO项目，平均每单只需拿出不到70万元。以如此之少的话语权，其对定价的参与度值得怀疑。
更的是，在某种上，一些询价机构成了投行高定价的合谋者或被动跟随者。国内的新股询价机制荷兰式竞价方式，即询价机构报价，投行和上市公司在最高价和最低价之间确定发行，低于发行价的询价机构将资格认购新股。这一制度设计无形中会促使询价机构报出高价。有数据，2010年1月至2012年1月上市的160家公司询价时，报价超过发行价15%的就有775次之多，报价高出发行价50%的机构屡见不鲜。
询价机构对于高定价的容忍，也另匪夷所思的研究结果支持。选取会计论文范文时点观测，在上市首日破发频率较高的2010年2月、2010年4月至7月，2010年1月、2011年1月、2011年3月6月，2011年9月至12月，发行市盈率（摊薄）并未出负的关系（图4），因而也证明：发行市盈率高，买方收益下降；发行市盈率低，买方收益上升。原来，一级市场的买方收益与投行定价无关，高定价对于询价机构并无实质的负面影响。
制衡关系缺失之下，滋生了乱象。一些上市公司为募集更多资金，伙同投行公关游说，一些询价机构顺水推舟给出较高的“关系价”、“人情价”；企业或投行引入询价“帮忙资金”，“三高”发行；投保证高价发行，仅向少数机构询价，质疑论文格式范文操纵询价结果的可能。
至此，畸形的IPO产业链一览无遗。产业资本与财务投资者寻找套现出口，发行人超募乐此不疲，投行负责高定价，询价机构积极配合，原本应当制衡的机制变为合谋机制，参与方各求其财，透支二级市场的投资价值。
IPO责任缺位
前瑞银投行部的张化桥曾直言：“没错，投资银行的想赚钱，更希望向外国投资者的好公司????很有面子。在我做浅析【会计论文】员的那十几年，我至少了4家作假帐的公司。那是一件很丢面子的事情。当向外国投资者一家不求上进或管理不善的公司时，的面子也很难看。”对于投行来说，将优秀的企业推向资本市场，“有面子”，还有保荐责任。论文范文，定价虚高利益左右了投行定价的专业性，包装上市乃至纵容企业上市，则凸显了IPO中投行专业能力与责任意识的缺位。
上市申请大面积被否：保荐人难称尽职
投行负责上市企业的辅导、保荐、定价、发行等事务，在这一中，保荐代表人扮演着的角色。
内地资本市场成立20年来，股票的发行审核制度了额度与指标管理制、通道制、保荐制的演变。现行的保荐制度借鉴了香港地区的模式，香港市场又由英国引入，在美国市场，并无“保荐代表人”（Sponsor）之说。在现行的保荐制下，保荐代表人是核心，企业IPO要有保荐机构和保荐代表人的保荐。，保荐人要对企业上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之市场上市规则的要求。保荐制的实质，是将一监管职能从证监会下移至投行，并委以保荐代表人签字负责。那么，保荐人论文格式范文恪尽此职呢？
2011年企业上市申请的大面积被否，暴露出了保荐人责任缺位，事先的保荐审核不，把好道关。汉鼎咨询统计数据（汉鼎咨询统计口径与wind有出入），2011年，成功IPO的企业为265家（3家为二次审核后再次过会），被取消审核及被否企业为80家（有8家取消审核，3家二次审核后再次过会，5家为取消审核，实际未过会企业72家），否决率为23%。2011年IPO企业被否的理由是，核心竞争能力，企业经营收入不稳定，可持续的发展优势产业支撑，受外界的金融经济政策行业政策调控影响。投行评估、挖掘企业价值的专业能力受到质疑。
被否企业数量居前的主承销投行中，国信证券居首，有8家，是华泰联合，6次被否（表6）。对于否决率高达50%，华泰联合证券表示，是因为迁就发行人，发行人要求闯关就闯关，投行在项目把关上坚持。过会率下降，已导致2011年华泰联合的首发承销数量从23家跌落至6家，承销收入从10.6亿元猛降至2.1亿元，跌出投行前十。在2010年审核宽松的时段也有5个IPO项目折戟，2011年审核趋严，更让其风控的弱势暴露无遗。因此，华泰联合证券副总裁刘晓丹表示，为提升效率和风险制约能力，2011年公司成立了督导办，对于上市的每个节点全程监督引导。
排名的海通证券，2011年有4个项目被否。2011年6月，海通证券保代相文燕、苏海燕在保荐上海现药（600420）公开增发申请中，对发行人有关财务会计【会计论文】未审慎核查和独立判断的【会计论文】，其尽职推荐工作不及时，受到了证监会警示处理。在道明光学（002632）的上市保荐书中，海通证券保荐人又将道明光学用曾经保荐过的姚记（002605）取而代之，造成了乌龙招股书事件。，海通证券解释，一位投行工作人员在文件上传时出了差错，属于“无心之过”。团队稳定、资本金雄厚（450亿元的净资产规模仅次于中信证券），近3年来，海通证券（600837）投行收入已稳居全国十强，在大项目夺不过北方投行、小项目拼不过南方投行的一众上海券商中脱颖而出。为解决进步拦路虎，海通证券投资银行部总经理姜诚君表示，公司已加强了风控措施，开始从制度上纠错。，海通已建立质量制约体系（保代人、质量制约部、公司内核）。
违法成本过低下的恶性包装
把关不严，无心之过，凸显的是投行专业能力与风控的缺失；那些有意的恶性“包装”，折射的则是自律的缺乏。
深入挖掘公司价值，并展示给投资公众，原本是投行的专业要求，论文范文，在行业竞争日趋激烈的形势下，为了企业IPO高额融资，高额的承销收入，一些投行不惜以身犯险，企业粉饰乃至假造业绩，导致IPO市场整容术盛行，公司上市后业绩迅速变脸，中小投资者沦为接盘者。猫腻，令投资者对包装上市反感备至。资本市场上，机构的，意义即增强市场透明度，而乱象，却令市场趋于浑浊。
在海外，纵容企业，危及机构赖以存活的信誉，还会令其受到严惩甚 【论文格式范文】 至破产，安达信就因安然事件轰然坍塌。论文范文，资本市场偏重于事前监管的思路，导致事后处罚力度太小，违法成本太低，从美国安然公司和绿大地的对比中就，二者的违法成本有天壤之别（表7）。
频发的保荐机构及保荐代表人的违规，不得不让人反思，论文格式范文对保荐制的功能重新审视。保荐代表人频繁跳槽所折射出的保荐机构与保荐代表人之间不断加深的矛盾，更暴露出保荐制度的内在缺陷。
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保代频繁跳槽：保荐人与保代责任不对等
2004年内地推行保荐制度以来，共有2070名保荐代表人分布在74家投行中。2011年以来，保荐代表人频繁跳槽，有首批注册的保荐代表人在几年中甚 【论文格式范文】 至换了4家投行，只做成IPO项目的保荐。
投行实行项目负责制，由保荐代表人牵头组成项目组负责项目的运行，保荐代表人对项目进程利益分配的制约力较强，对“保荐资格”据为私有，券商投行总部对保荐代表人的制约力反而较弱。这时致命的缺陷出现了，保荐代表人并代表保荐机构的利益和职责，责任和利益不对等。一旦分配等出现【会计论文】，保代就会离职他就。
2011年，华泰联合遭遇了民生证券的大规模挖角，这对华泰联合不啻于釜底抽薪。民生证券2010年以来的保代队伍急速扩充，来源几乎全部为华泰联合及华泰证券。2010年以来，从华泰联合先后跳槽至民生证券的保代达10人，这和整个投行业频繁挖角有关，也和华泰证券并购华泰联合完成、利益分配和各项机制尘埃落定有关。此消彼长之下，华泰联合2011年坐上了短道速滑，民生证券却坐上了直升机，近3年以来IPO承销数量从2009年的第24名到上升到2011年第6名，2011年度的投行黑马。
保代频繁跳槽，自然会影响项目的保荐质量。如何完善制度建设与分配机制，保证保代队伍的稳定性，关乎每家投行的业绩，也影响整个行业的服务质量。因此，更让人深思的是，论文格式范文让保荐人把好企业上市的关？
制度革新的方向
包装上市、定价虚高，令一级市场的暴利与二级市场的惨淡形成两重天，对中小投资者深重的伤害。而“三高”发行的根本，新股不败的神话。让从IPO产业链的论文格式范文—一级市场“打新族”入手剖析。
一级市场“打新族”轻松套利
一级市场个人投资者对新股的青睐，从新股网上申购中签率这一指标证实。2011年新发行的277家公司，东方铁塔（002545）、北京君正（300223）、三星电气（601567）、电科院（300215）、史丹利（002588）、庞大集团（601258）、文峰股份（601010）和双星新材（002585）等8家公司的申购中签率超过1%，双星新材中签率高达65.52%，高是文峰股份，为25%。也说，96.75%的上市公司中签率在1%。形成鲜明对照的是，境外成熟市场的中签率高达100%，甚 【论文格式范文】 至会出现新股发行失败的案例。
与极低的中签率相反的，是的新股上市首日涨幅，在打新的黄金年份—2007年，打新者动辄录得500%的回报。而在海外，大约有1/3的新股上市首日可能跌破发行价，上涨30%的1/3，当然也有如百度录得354%惊人涨幅的案例。2010年赴美上市的34家公司，68%上市首日股价上涨，平均涨幅12.64%；2011年赴美上市的公司，股价首日上涨的上市公司比例则下降至5
4.5%。无疑，新股申购中的套利空间，在成熟市场并不。
朴素的商业原理是，商品定价过高，一定会乏人问津。论文范文，在IPO市场，发行市盈率一直居于高位，即使在近年发行市盈率（摊薄）快速下降，仍然能在2011年达到约40倍的中枢（图5）。，这些新股并不便宜，甚 【论文格式范文】 至很昂贵。那么，它们何以受到热烈的追捧？匪夷所思的背离，能归结于个人投资者的癫狂和不理性吗？且先看打新的风险/回报比率。对于打新团（网上申购的个人投资者）来说，2004年至2010年享受了一段美好时光，尤其是2005至2009年，一起上市首日破发的案例，即购买深市新股100%盈利，新股上市首日平均涨幅在2007年达到了193.07%的巅峰，像这样安全并有巨幅回报的投资品种可遇求。2010年，新股上市首日的破发率上升至7.45%，但仍有93%的可能性获利，平均获利为41.9%，仍属低风险、高回报品种。到了2011年，获利概率仍高达72%，平均获利为20.42%（表8、图4），在投资品种中，仍居高位。从角度看，相比二级市场，打新无疑是低风险、高回报，一级市场个人投资者选择打新是极其理性的投资。
公开增发遇冷，揭开新股申购爆棚的秘密
并不便宜的新股，何以备受青睐，这论文格式范文得益于投行出色的价值挖掘能力？在投资者结构与新股申购类似的公开增发领域，论文格式范文上演了IPO式的疯狂？
2011年，的IPO均写明是余额包销方式，但实际无一例IPO出现包销的情况。而Wind数据，2011年，A股有10家上市公司公开增发的形式再融资，长安汽车（000625）、长江证券（000783）、中天科技（600522）、威海广泰（002111）4家公司都出现大比例余额包销，中天科技的公开增发中，海通证券甚 【论文格式范文】 至包销了58%的股份。Wind统计数据，1990年以来主承销商包销比例超过10%的总计有19只，2008年包销的（表9）。
投行大面积采取大比例余额包销实出无奈，也公开增发的方式再融资受到了投资者的冷遇。而个中理由，就增发公司的股票现价与增发价之间套利空间不大，根本与新股申购相提并论，因此，公众投资者对公开增发热情。投资被动包销的这些公开增发案例，获利的也只占少数。
宏源证券于2012年1月包销的天山股份（000877）2012年2月17日收盘价为23.17元/股，高于20.64元/股的增发价，尚有浮盈。中信建投包销29%的长安汽车，2011年1月19日持有1.022亿股，而在3月末减持至6527万股，6月末全部减持。长安汽车于2011年7月10股送8股，于增发为5.41元，中信建投减持期间，长安汽车股价在5.4元上下波动，于3月7日和4月21日达5.84元和5.81元，中信建投的这笔包销或有盈余。
而“包销王”海通证券2008年以来共包销卧龙电气（600580）、浦东建设（600284）、中天科技和威海广泰等4只股票，包销比例为98%、77%、58%和46%，，2010年以来，其承销的3只股票均出现深幅亏损。截至2011年3季度末，海通证券仍然持有威海广泰1881万股、卧龙电气3420万股、中天科技4115万股。威海广泰2011年9月10股送8股，于增发向下调整为11.14元/股，2012年2月14日8.25元/股；卧龙电气2011年6月10股送5.98股，于增发价向下调整为11.1元/股，2月14日为5.7元/股；中天科技2012年2月14日为11.91元/股，均大幅低于增发价，跌幅为26%、49%和50%。
发行体制革新：
重塑产业链制衡关系
投资者对增发之冷、对IPO之热，从另侧面证明，新股套利空间之大与投行的专业能力无关，其秘密有个新股不败的神话。而新股之所以不败，固然可能询价机构为求高位出手，在新股上市后拉抬股价，更的还上市资源的稀缺。
在美国，公司上市实行注册制，上市要求相对宽松但上市后的监管更为严格，其证券能否发行由机构与投资人决定，只要财务论文格式范文、商业模式及成长性投资人认可，一些公司即使亏损亦可上市。如2011年登陆纳斯达克的优酷网，在其招股书中披露2010年前三季度亏损1.67亿元；已上市成功的土豆网在2011年前三季度同样亏损8373万元；2012年1月向美国证券交易委员会提交F-1上市文件的神舟租车，2009、2010年及2011年前9个月净亏损320万元、4330万元及1.176亿元。而A股实行事前准入的审批制，较高的盈利等要求行政审批制度的漫长等待，使得大量公司排队轮候上市，一些望穿秋水者转而投奔海外市场。
当上市被人为地看成特殊牌照，人为扭曲的供求关系，无疑会拉高上市公司估值，还会类似王小石案的权力寻租。2012年2月，证监会主席郭树清在非公开场合发问：“IPO不审行不行？”无疑，要缩小一二级市场的差价，从发行体制革新入手，自上而下地重新塑造一条制衡的IPO产业链。
革新发行体制，补齐制衡短板。“三高”发行的源头上市资源的稀缺，若能取消IPO审核，向注册制的轻事前准入、重事后监管的方向逐步转变，则可望从根本上解决证券市场的顽疾，让市场的归市场，监管的归监管。但这绝非一蹴而就，必须做好两点：，让定价的投行处在制衡关系中；，既然避开，必须严厉地事后惩处，提高参与各方的违法成本。
完善二级市场做空机制。在成熟市场，即使投行对新股的定价高到不合理，二级市场的投资者也做空机制，把新股估值下拉至合理的。在，融资融券制度实行后，转变了只能做多、做空的机制，论文范文，融券的不便使得做空机制发挥，不过，渐行渐进的转融通业务，可望引入市场力量，转变新股的高定价。
引入集体诉讼制度。在美国，一旦出现证券欺诈，任一投资者均可聘请律师代表其他投资者启动集体诉讼程序。二级市场投资者集体诉讼发行人或机构，或将有助于规范的资本市场。
现有的IPO产业链中，有任何一环以市场的方式制衡关系，这一链条都会分崩离析。监管层不审IPO，二级市场做空，投行往下定价动机，二级市场投资者集体诉讼发行人或机构????那么，一条新的产业链将会产生。当然，无论是对审批制的改善，还是向注册制的转变，发行制度的革新并论文格式范文一劳永逸。司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度配合，新的产业链才能起到制衡作用。
在现有的IPO规则下，投行并论文格式范文以定价和销售能力取胜，对IPO项目的争夺经常依赖人际关系的“拉项目”、“报”、“拿批文”层面。游戏规则转变，投行业的版图将会发生巨变。新的格局下，投行将以定价与承销能力定天下，那些已经发力于此的投行，或将胜出，的大行。
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