审计低利率推高房价:来自中国\美国和日本证据
本站原创 ：中、关、日三国的经验低利率是房价快速上涨的理由。在收入增加和城市化加速的背景下，房价较快上升有合理成分，名义利率偏低且调整滞后，通货膨胀率上涨且波动很大，导致真实利率偏低，催生投资性购房需求，是房价上升的推力。美国次贷危机和日本房地产泡沫的经验，清晰了低利率是推高房价的首要因素，房地产泡沫的破灭对宏观经济破坏作用。房地产市场的调控，投资性购房需求。
会计论文范文词：房地产；真实利率；宏观调控；国际比较
JEL分类号：E4 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0005－09
一、
近年来我国城市房价快速上涨，北京、上海等特大城市的房价已经接近纽约、等发达国际大都市的房价。昂贵且持续上升的房价提高了城市生产和生活的成本，占用了大量的经济资源，资源向房地产行业流动。倘若房地产泡沫，则还会导致经济资源配置的扭曲。国际的经验房地产泡沫的破灭会对经济全局产生的不利影响，警惕。
在这样的背景下，把房地产的过快上涨认定为影响我国国民经济全局的大【会计论文】，和各大城市纷纷出台房地产市场调控措施，与户籍挂钩的限购政策，提高首付比例和利率的金融政策，大量建造保障房的供给政策等等。对飙升的房价调控，大概太多的不同意见，对于调控的政策、调控的、调控的实际效果，有不同的声音。比如，保障房带有补贴低收入阶层的性质，用意是好的，补贴的如何确定，补贴的财务成本如何负担，一直有不同的声音。再如，与户籍和在当地就业历史挂钩的限购政策，不利于外来人口向城市转移，与我国城市化的大背景、大趋势相背。
对于的调控政策的不同意见，根源对于房价大幅上涨的根本理由还清楚的认识，而对病根的清楚认识是采取对策的。总体说来，房价上涨可能的理由无非来自三个。是居住需求的上涨。在经济增长，收入提高，城市化发展的背景下，的居住需求实实在在地增加了，对居住面积，建筑质量，周围环境等的要求都提高了。需求的增加，在1990年代以来我国住房供给模式发生根本变化，逐步实行住房商品化的大背景下，转化为大量的房屋需求，拉高房价。是房屋供给的理由。进发的居住需求，的供给，住房的供给土地供给和开发建筑两大论文格式范文。在供地论文格式范文，在耕地保护的政策下，城市向外扩张受到土地供应的限制，因此土地供给被是房价上升的推力。
上述两个的理由讲需求，讲供给，讲的实实在在的供需关系。居住需求天经地义，耕地保护也理直气壮，倘若房价的上升由这二者导致，则房价的调控确实面临着难题，甚 【论文格式范文】 至说论文范文“调控”的空间，因为你调控居民的居住需求，也一下子大幅增加供地。这些实实在在的供求决定的信号，是市场经济中最的稀缺资源。调控房价反而会扭曲，不利于资源配置。房价大幅上涨本身扭曲了的供求关系的结果，则另当别论，因为此时的房价已经是被扭曲的信号。
这就把引入到房价上涨的个可能的理由。上文浅析【会计论文】了需求的理由，指的是实实在在的居住需求，现实中买房还有的理由，为了投资。为投资而买房是因为预期房价会上涨，所以还要追究为论文范文预期房价会上涨。理性预期下，简单这样的预期有误，要追问预期的形成理由和机制。理由是收入增长和城市化导致的住房租金的上涨，理由之二是实际利率太低。理论上房价等于未来租金流的贴现值。给定未来租金流，实际利率影响贴现率而影响房价。贴现率实际利率的下降而下降，使得房价实际利率的下降而上升。，房价对实际利率的变化非常敏感。这样，低利率就房价上涨预期的又理由。是低利率推高了房价，而低利率本身又是扭曲了的信号，那么高房价也扭曲的信号，调控的。并且，调控策略会计专业论文也要从扭曲的根源一低利率入手。
下文如下展开。节回顾基于租金流现值的房价决定机制，低利率诱导的投资性购房需求大幅推高房价，房价对实际利率的变动非常敏感。节浅析【会计论文】我国1999年以来房价波动与真实利率波动的关系，二者之间强烈的负关系，房价大幅上涨的年份(如2004，2007年)真实利率都为负，而房价增速回调下跌的年份(如2005，2009年)都伴真实利率的回升。节浅析【会计论文】美国和日本的经验。美国1998-2006年的低利率政策导致了房地产泡沫和次贷危机，在土地供应充裕的情况下低利率以一己之力足可推高房价。而对日本1950年代以来的地产波动的仔细浅析【会计论文】，低利率是地产泡沫的元凶，地产的波动与利率的波动息息，而汇率升值最多起到了导火索的作用。第五节作。
(1)式中PH为房屋，D为租金，r为贴现因子，g为租金增长率。(1)式贴现因子和租金增长率为常数的解释是这二者是贴现率和租金增长率的长期均值。论文范文，给定租金，房价由长期平均贴现率和租金增长率决定。贴现率等于无风险利率加上风险贴水，即：
r=-rf+premium
rf是无风险利率，衡量的是资金的机会成本，在我国居民缺乏更多的安全投机机会的情况下，大致存款利率。Premium是购房投资的风险贴水，由购房投资的风险大小决定，对房地产上升有稳定的预期，则风险贴水变小。租金增长率分为两个，实际租金增长率和通货膨胀率，前者由实际的居住需求和住房供给均衡决定，后者租金增长率的额外增加，即：g=gr+π。，gr为实际租金增长率，下为通货膨胀率。把贴现率和租金增长率的表达式代入(1)可得：
(3)式的特点【会计论文范文】是当等式右边的分母数值很小时，分母中任何变量的微小变动导致房价租金比的变化。比如，rreal+premium－gr=0.03，此时房价租金比为33倍。通胀上升百分点，即rreal+premium-gr=0.02，则房价租金比变为50倍。反之，通胀下降1％，即rreal+premium－gr＝0.04，
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则房价租金比变为25倍。亦即。给定租金变动不大，通货膨胀率上升百分点，可能导致房价上涨50％；通货膨胀率下降百分点，房价可能下降三分。
的是，这些数据组合论文格式范文能的，33倍的房价租金比在市场上是很形成的。比如，当rreal=2％，premium=6％，gr=5％时，rreal+premium-gr=3％，PH/D=33。考虑到我国长期以来实际利率偏低甚 【论文格式范文】 至为负，把rreal调整为1％，则房价租金比将达到50倍，租金不变的情况下房价将上升50％。实际上，一些大城市的房价租金比已经达到了40-50倍的，佐证了上述数据的现实可能性。这一敏感性的直觉解释是，房价是未来无限期租金的贴现值，微小的贴现率的变化，作用到未来每一期的租金，累积到房价上就可能很大的变化。
上述讨论房价对通货膨胀非常敏感。通货膨胀率两个渠道影响房价。一是影响实际利率，通货膨胀率上升则实际利率下降，导致房价上升。二是影响风险贴水。通货膨胀率上升导致房价上升，通胀的预期稳定，则房价上升的预期也稳定，购房投资的风险下降，因而风险贴水通货膨胀率(预期)的上升而下降，导致贴现率下降，房价上升。因此，通货膨胀率上涨对房价上升有加速的作用，这一加速作用风险贴水的正反馈机制。
在名义利率灵活调整的情况下，名义利率通货膨胀率而升降，维持实际利率的相对稳定，并保持在合理，防止房地产在内的资产的过快上涨和大幅波动。我国现阶段的实际情况是，名义利率总体偏低，变化幅度小，且滞后于通货膨胀率的变化，所以实际利率由通货膨胀率反向决定，总体偏低，且经常为负。通货膨胀率的大幅波动导致实际利率的大幅波动，风险贴水的同向变动，导致房价的大幅波动。，居民预期在长的一段时间内通货膨胀压力，且名义利率不会太高，因此低甚 【论文格式范文】 至负的实际利率会保持长的一段时间，形成房价上涨的稳定预期。在这一预期之下，购房投资风险较小，因此风险贴水也较小，导致房价上涨。
上述逻辑的直觉阐释是，在实际利率为负的情况下，存钱就等于赔钱，的财富面临缩水的威胁，逼迫把储蓄转化为其他保值增值的资产。换句话说，实际利率为负的效果是逼迫投资。在投资渠道不畅，的储蓄资本的边际酬劳的情况下，房屋这一具有稳定的未来收入流的资产理想的投资选择，投资性购房推高了房价。在稳定的低实际利率的预期下，住房投资的风险较低，因此更加愿意资金，导致房价上涨。
上面的讨论基于一些简单化的假设，这些简化把逻辑说清楚，不影响的论文范文。，假定租金增长率给定，即不受通货膨胀率的影响。短期内通货膨胀对实际租金的影响有限，长期内租金增长率由实际居住需求和租赁供给的增长决定。房价的上涨可能会导致住房供给的增加，降低租金；另外买不起房子的人可能转向租房市场，提高租金；这些考虑会抵消，长期平均的租金增长还是由总的供需决定。
，上述讨论依然是基于购房是基于理性预期的假设，考虑一些短期投机的因素。比如，预期短期内房价上涨，因而购房待涨。会使得房价上涨到超过其面(即未来租金流的现值)的。引入短期投资者，则偏离的会更大。的是，这些投机是基于房价上涨的预期，基于实际利率偏低的，下加入了更多的投机因素，加剧房价波动。
，上文考虑的另外因素是购房投资的杠杆率，也借钱购房投资，这样就放大了购房投资的回报率。简单说，房价每上涨10％，三倍杠杆率(首付33％)之下回报率30％，这使得不到5％的房贷利率显得微道。在房贷利率较低，杠杆率高达3倍的情况下，购房投资成本(房贷利率低)，风险很小(房价上涨预期稳定)，回报率很高(房价上涨预期加上杠杆率)的投资。这一考虑，使得购房投资更加有吸引力。
图1描述了1999年以来我国35个城市房价的上升，北京、上海两个特大城市的房价上升。总体来说，我国房价迅速上升，全国房价每年平均上涨5.2％，上涨的速度在2004年和2007年达到局部的高点，为9.7％和16.0％。，房价上涨呈现出加速的趋势，2004年以来房价上涨速度，2004-2008年年均上涨8.9％，只是在2009年出现了增速的回调。北京和上海两个特大城市的房价上涨趋势与全国大致相同，在波动上不完全一样。的是，图1中的增长率与现实的感受相比有的差异，低于现实观察。房价每年增长5.2％，那么11年房价上涨75％，不到1倍，而现实中观察到的房价上升远远超过这一，因此统计数据对房价上涨可能系统性的低估。在更好的数据的情况下，对这一套数据浅析【会计论文】。以期一些有价值的论文范文，解读实证结果时要谨慎。
图2描述了房价波动与实际利率波动的关系，实际利率的是1年期存款利率(即年内每个月1年期存款利率均值)减去当年的通货膨胀率。图2清楚地了两点信息。，1999年以来我国真实利率平均较低，且除了2009年外，一直下行的趋势当中。1999年以来的真实利率平均0.9％，去掉1999年的4.3％和2009年的2.9％，则0.3％，2004、2007、2008年三年的实际利率为负数。1999年的情况是我国走出1997年年底开始的通货紧缩，2009年的情况是受全球金融危机影响我国的出口大幅下滑，通胀大幅下降，居民消费2-10月同比负增长，环比增速很慢。，房价的变化与真实利率的变化呈现的负关系。趋势上，房价增速总体呈现加速上涨趋势，而真实利率呈现下降的趋势，二者变动在趋势上是吻合的。波动上，房价增长较快的年份，实际利率较低的年份，二者的反方向波动非常。比如，房价上涨最快的2004、2007、2008几年，真实利率都为负，且都小于－1.5％。而在房价增速回调下降的年份，真实利率都了的上升，如200
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利率是存款利率，的是资金的机会成本，在图3中使用住房贷款利率，的是借贷成本。当然，购房一贷款用住房公积金贷款，贷款利率的趋势是相同的。这里面的一点是，的实际利率是用利率减去当期的通货膨胀率，也说考虑向前预期的通货膨胀。考虑到名义利率的波动很小，这最多影响房价波动与利率波动的前后滞后关系，不会影响的规律。
图3，2005年7月到2007年4月房价稳步上升，波动不大，期间贷款的真实利率也较为稳定，在2％。2007年4月，通货膨胀率大幅上升，真实利率大幅下降，到7月真实房贷利率变负，一直到2008年7月。对应地，这一段时间硕士论文到那时为止房价上涨最快的时期。从2008年8月开始，加息和通胀下降，真实利率上升，房价增速也逐步减慢。2008年底至2009年初，房价了短暂的下降，实际利率在2009年3月攀升到约4％的，期间房价了2005年以来唯一的一次下跌。2009年年中以来我国经济反转，通胀率迅速上升，导致实际利率迅速下降，房价重拾升势，这导致了2010年5月出台并持续的房地产调控。图3中有一点值得，2007年7月到2008年7月，因为实际贷款利率为负，意味着只要借到钱就赚了，即使房价不涨也赚钱，借贷的动机很强，而消费者借钱的方式房贷，情况下房价上涨毫不奇怪，扭曲的利率对房价的影响一斑。
上文的浅析【会计论文】，利率影响居民的资产组合而影响房价，路径是“存款搬家”。实际利率为正，居民把资产放在存款上吃利息；倘若实际利率为负，则居民则不得不增值保值，买房办法。买房的结果存款搬家，从居民储蓄存款转变为企业存款。图4，房价上涨与居民储蓄存款增速负。而与企业存款增速正，而居民储蓄存款与企业存款负。另外，这两类存款的反向变动与实际利率的变动在时间上也吻合。
美国经验的启迪是：美国土地资源充裕，土地市场发展完善，房屋的供给受到土地供给的约束很小。论文范文房地产泡沫依旧形成，在土地供给充裕的情形下，低利率依然大幅推高房价。在2002-2006年的房地产泡沫当中。一些地广人稀的地区比如亚利桑那州，内华达州，北卡罗来纳州，土地供应非常充裕，房价依然快速上涨，这即便大幅增加土地供给，房价依然可能大幅上涨。理论上浅析【会计论文】，房屋的供给供地和开发建筑两大论文格式范文，增加速度比较慢，而房屋的需求，是投资需求，预期的变化而很快发生大幅变化。也说，地产市场的特点【会计论文范文】决定房屋的供给弹性必定远小于需求弹性，这就决定了房屋供给的增加速度能跟上需求的上涨速度，是投资性购房需求的上涨速度，地产市场的这一特点【会计论文范文】为泡沫的滋生创造了条件。情况下，增加供地对抑制房价药不对症，效果也必定有限。因此，房价调控的政策，着眼于利率，而论文格式范文土地供给。
的是，即便在美国次贷危机形成的时期，美国的实际房贷利率也远高于我国近期实际房贷利率。1999年1月-2006年3月期间，美国15年期房贷真实利率平均为3.49％，且绝大时间都在2％，只在2004年4季度和2005年8-10月短暂低于2％，平均也有1.8％和1.2％，从未达到负利率的。相比之下，我国的实际利率低得多，5年期真实房贷利率在2004年房价开始快速上涨以来平均1.46％，比美国低了多达2.03个百分点(考虑到美国房贷期限较长，实际差距更大)。我国经常负利率。2004年5-10月，2007年7月－2008年7月我国均负利率的，在2010年10月又了负利率的一直(2011年6月)。上述指的是5年期房贷利率为负，考虑居民存款利率，一年期存款实际利率在2010年2月就了负利率。迄今已经18个月，显然还会保持一段时间。另外，这里还考虑通货膨胀率可能的低估因素。考虑到这些因素，即便收入增加、城市化、供地紧张等因素，美国次贷危机的经验如此低的实际利率也足以推动房价大幅上涨，也说负利率一己之力足推高房价。考虑到这一因素，关于房价的讨论专注于实际利率，而论文格式范文其他因素，供地因素。
图6描述了1958年以来日元兑美元汇率的变化和日本全国城市土地同比变化。在汇率，日元升值与布雷顿森林体系的解体一系列的货币协议联系在一起。1958-1970年日元盯住美元，汇率稳定在1美元兑换360日元的。1971年8月15日美国总统尼克森实行新经济政策，美元对黄金贬值7.89％，每盎司黄金的官价由$35提高到$38。同年12月，十国集团在华盛顿达成协议(《史密森协定》，Smithsonian A－
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greement)，调整货币比价以维持布雷顿森林体系，美元贬值。1973年美元危机再次爆发，工业发达先后实行浮动汇率，布雷顿森林体系解体，史密森氏协议随之失效。相应地，日元开始对美元升值，从1971年初的1美元兑360日元升值到1972年2月的300日元，到1973年3月升值到260日元，累积升值38％。论文范文，这只是日元升值的序幕。1978年4月的牙买加协定(Jamaica Agreement)，1985年9月的《广场协定》(Plaza Accord)，1987年2月《卢浮宫协议》(LouvreAccord)，都推动会计论文范文了日元的升值。
在城市土地，图6日本城市土地在1958-1970年间呈现快速上涨，年均上涨接近20％，日本1950-1960年代的快速经济增长和城市化的背景下发生的。在这20年间，日本GDP年均增长7.6，城市化从1950年的37.7％增长到1960年的63.9％，1970年的7
讨论的【会计论文】是日元升值是如何导致房地产上升的。在回答【会计论文】，升值发生在房地产上涨，当房地产开始上升时，大幅升值都已经结束了。因此，升值预期下热钱流入推高房价的论点很难成立，因为升值结束后流人的热钱，的话，也与升值预期无关，最多与升值“历史”有关，讨论的【会计论文】是房价上升是如何与汇率升值的“历史”产生的。
可能性是，日元汇率升值影响出口而影响国内经济增长，为了刺激国内经济增长，日本实行刺激性经济政策，宽松的货币政策，导致的低利率推高了房地产，这一猜测实证证据的支持，表现在四个。
，上文提到的两次地产快速上涨都伴真实利率的大幅下调。图7描述了1958年以来真实利率(1年期存款利率减去当期通货膨胀率)与地产波动的关系。图7清楚，上述两个地产快速上涨的时期都伴实际利率的大幅下降。1973-1974年间通货膨胀高企真实利率从1972年9月的1.3％迅速下降到1974年2月的-17.9％，并保持在小于－10％的直到1974年底。同样，1987-1990的房价上涨也伴一次实际利率的下降，1年期实际存款利率从1987年1月的3.5％下降到1989年5月的-0.6％，并保持低位直到1990年利息大幅上调。这一次实际利率的下降，由日本央行1986年开始的大幅降息。1987年开始日本通货膨胀率的回升，促成。
地价为日本全国城市土地同比变化率(％)，利率为1年期存款利率减去同期通货膨胀率。
数据来源：CEIC数据库。
，伴实际利率降低的汇率升值才伴房价的快速上涨，而实际利率配合的升值并发生房价的快速上涨。比如，1976.04－1978.08日元了快速的升值从1美元兑约300日元升值到兑190日元，升值58％，论文范文，并伴房价的大幅上涨。在1980-1981年期间房地产的上涨速度略微高于那一时期的均值，这一次上涨也伴一次短暂的实际利率下降。实际利率很快回升，这一次地产加速上涨的幅度不大，且增速很快回落。再如，在汇率大幅升值的1985年9月－1986年8月，日元大幅升值了大约50％，实际利率较高的2.63％，实际上是1960年代以来的最高(图7)，房地产的增速实际上整个1960-1980年代的低谷，增速不到3％。这一证据，在研究日本经验时，是《广场协议》对日本经济的影响时，。
，在汇率变化而地产大幅上涨的时期，也伴实际利率的下降。图7，日本地产上涨最快的时期在1960-1963年间，地产上涨约30％，42％，23％，16％。此时世界货币体系还处在布雷顿森林，实行固定汇率，日元升值，因而也导致这一日本有记载以来最快的地产上涨。究其理由，依然是实际利率的大幅降低。1958-1959年日本的实际利率为5.4％，而此后通货膨胀率的快速上升与名义利率的固定，1960-1963年的实际利率为2.1％，0.001％，-
上面的浅析【会计论文】利率波动是地产波动的理由，汇率的波动既论文格式范文地价波动的条件，也论文格式范文地价波动的必要条件。论文范文，依然排除的可能性是，汇率升值可能会影响国内经济增长，日本政府为了刺激经济增长而采取降低利率的政策，这一逻辑在广场协议的中验证。
1986-1987年日本经济增长快速下滑，且通货紧缩的边缘。实际上1986.09-1987.03日本CPI累积下降3％，最低点在1987年1-2月，下降超过1％。在这样的背景下，日本采取政策刺激经济，从1986年起大幅下调利率。1年期存款利率在1986年1月为4.66％，到了当年12月已经下调到2.33％，降低了一半。1年期贷款利率1986年1月为5.91％，当年底降到5.08％，1987年6月继续降到约4.6％的并一直保持到1989年。期间，日本的1年期存款实际利率在1986年至1987年初因为通货膨胀率低而较高，到1987年2月还有3.46％。此后，宽松的货币政策生效，通货膨胀率回升，实际存款利率开始下行，1987年12月下降到1.54％，1988年12月为1.21％，1989年5月负利率，并保持低位，直到1990年4月利率大幅上调1.2个百分点。
的是，1987-1990年的房地产上涨与的房价大幅上涨相比并不十分，这里
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面有两点。其一是1987-1990年的房地产大幅上涨是约30年的快速上涨的上发生的，高位之上的继续增长了负利率对于房地产的推力。其二是日本的实际利率一直较低，1961-1990这三十年的平均实际利率为－0.67％，负利率是一种常态，实际利率偶尔有超过2％的时候，很快就会回落。长期的低负利率造就了日本的经济奇迹，也造就了的资产泡沫和1990-1991年泡沫破灭后长期的经济低迷。常常比较德国与日本，日元与德国马克在1970-1990年间了大致相同规模的升值，德国并的资产泡沫。究其根源，德国历史和其他理由对于通货膨胀的极低的容忍。在1980－1990年间，德国的1年期实际存款利率高达2.74％，而日本同期1.73％，相差高达1.1个百分点。研究日本经验，局限于1980年代的汇率升值的宽松货币政策，日本长期奉行的低利率政策才是的根源，低利率的代价也值得惊醒。
日本的经验低利率是资产泡沫的罪魁祸首，汇率升值最多起到了导火索的作用。日本长期实行的低利率政策，导致了日本房地产的泡沫，也导致了泡沫破灭日本经济的长期低迷，日本经验总结最的一点：低利率政策持续。
实际利率的偏低和大幅波动，我国的宏观经济环境：名义利率偏低，且滞后于通货膨胀率的波动。名义利率偏低导致货币需求偏大，货币需求偏大导致通货膨胀率上升，导致实际利率偏低并且增加货币需求，这就形成了恶性循环。利率灵活调整，则提高利率就抑制货币需求和通货膨胀。利率灵活调整，则必须其他手段压制货币需求，的手段信贷额度制约和提高存款准备金率。信贷额度制约于信贷配给，的含义是一些好的项目得不到融资。提高存款准备金率，制约商业银行的可贷资金，从而使得货币需求得不到。信贷额度制约与提高存款准备金率本质上数量制约，非政策工具。
简单，一低利率催生信贷需求，另一用非政策工具制约膨胀的信贷需求，这二者之间形成的张力，是我国宏观经济的背景。均衡下，利率等于资本的边际酬劳。我国的资本的边际酬劳很高(CCER经济观察研究组(2007))，而利率，客观上形成了贷款需求大于供给的缺口。
倘若非工具替代工具，即数量制约替代利率调整，则上述张力不难化解。【会计论文】就，数量制约替代利率调整的作用。利率调整从根本上调整对信贷的需求，提高利率后一些信贷需求变得无利可图，从而根本上导致信贷需求减少。而数量制约只是压制了信贷需求，一的需求被压制，另一的需求可能鼓出来，防不胜防。名义上管住了信贷的扩张，因为利率是的相对，会影响资源在空间、行业、时间上的配置，单纯从数量上制约信贷触及方面的资源配置。研究的房价变动，的例证。
所以的【会计论文】是：为论文范文不提高利率?可能的理由有如下。一是利率政策的受到各力量的影响，借贷企业，是国有企业的影响，而这些企业当然希望压低利率从而压低资金成本。二是出于对商业银行系统的保护，压低存款利率而保持的存贷利差。历史的理由，我国商业银行系统出过巨额的坏账，清理对商业银行的保护在决策中可能占有相对的地位。三是经济增长背景下汇率扭曲导致的利率被动压低。近10年来经济增长速度很快，可贸易部门技术进步也很快，出口大幅增加，人民币有升值的压力。实际发生的情形是，人民币汇率在1997年一直盯住美元，直到2005年开始渐进式调整。人民币单边升值预期下，担心提高利率会加速热钱流入而压低利率。
上述三个可能的理由中前两个属于对特殊群体的保护，倘若为真，出发点也论文格式范文经济效率其他考虑，不在讨论范畴之内。种考虑涉及汇率调整的滞后，汇率低估背景下压低利率的合理性，这一逻辑正确与否有讨论的必要。外资流入投资于银行存款而利息收入，也实物投资更高的收入，只要有某种投资的酬劳率高于外资在海外的收益，外资就会流入。因此，阻止外资流入，就要压低投资的回报率，这既无可能，也无必要。
(责任编辑：姜天鹰)
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会计论文范文词：房地产；真实利率；宏观调控；国际比较
JEL分类号：E4 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0005－09
一、
近年来我国城市房价快速上涨，北京、上海等特大城市的房价已经接近纽约、等发达国际大都市的房价。昂贵且持续上升的房价提高了城市生产和生活的成本，占用了大量的经济资源，资源向房地产行业流动。倘若房地产泡沫，则还会导致经济资源配置的扭曲。国际的经验房地产泡沫的破灭会对经济全局产生的不利影响，警惕。
在这样的背景下，把房地产的过快上涨认定为影响我国国民经济全局的大【会计论文】，和各大城市纷纷出台房地产市场调控措施，与户籍挂钩的限购政策，提高首付比例和利率的金融政策，大量建造保障房的供给政策等等。对飙升的房价调控，大概太多的不同意见，对于调控的政策、调控的、调控的实际效果，有不同的声音。比如，保障房带有补贴低收入阶层的性质，用意是好的，补贴的如何确定，补贴的财务成本如何负担，一直有不同的声音。再如，与户籍和在当地就业历史挂钩的限购政策，不利于外来人口向城市转移，与我国城市化的大背景、大趋势相背。
对于的调控政策的不同意见，根源对于房价大幅上涨的根本理由还清楚的认识，而对病根的清楚认识是采取对策的。总体说来，房价上涨可能的理由无非来自三个。是居住需求的上涨。在经济增长，收入提高，城市化发展的背景下，的居住需求实实在在地增加了，对居住面积，建筑质量，周围环境等的要求都提高了。需求的增加，在1990年代以来我国住房供给模式发生根本变化，逐步实行住房商品化的大背景下，转化为大量的房屋需求，拉高房价。是房屋供给的理由。进发的居住需求，的供给，住房的供给土地供给和开发建筑两大论文格式范文。在供地论文格式范文，在耕地保护的政策下，城市向外扩张受到土地供应的限制，因此土地供给被是房价上升的推力。
上述两个的理由讲需求，讲供给，讲的实实在在的供需关系。居住需求天经地义，耕地保护也理直气壮，倘若房价的上升由这二者导致，则房价的调控确实面临着难题，甚 【论文格式范文】 至说论文范文“调控”的空间，因为你调控居民的居住需求，也一下子大幅增加供地。这些实实在在的供求决定的信号，是市场经济中最的稀缺资源。调控房价反而会扭曲，不利于资源配置。房价大幅上涨本身扭曲了的供求关系的结果，则另当别论，因为此时的房价已经是被扭曲的信号。
这就把引入到房价上涨的个可能的理由。上文浅析【会计论文】了需求的理由，指的是实实在在的居住需求，现实中买房还有的理由，为了投资。为投资而买房是因为预期房价会上涨，所以还要追究为论文范文预期房价会上涨。理性预期下，简单这样的预期有误，要追问预期的形成理由和机制。理由是收入增长和城市化导致的住房租金的上涨，理由之二是实际利率太低。理论上房价等于未来租金流的贴现值。给定未来租金流，实际利率影响贴现率而影响房价。贴现率实际利率的下降而下降，使得房价实际利率的下降而上升。，房价对实际利率的变化非常敏感。这样，低利率就房价上涨预期的又理由。是低利率推高了房价，而低利率本身又是扭曲了的信号，那么高房价也扭曲的信号，调控的。并且，调控策略会计专业论文也要从扭曲的根源一低利率入手。
下文如下展开。节回顾基于租金流现值的房价决定机制，低利率诱导的投资性购房需求大幅推高房价，房价对实际利率的变动非常敏感。节浅析【会计论文】我国1999年以来房价波动与真实利率波动的关系，二者之间强烈的负关系，房价大幅上涨的年份(如2004，2007年)真实利率都为负，而房价增速回调下跌的年份(如2005，2009年)都伴真实利率的回升。节浅析【会计论文】美国和日本的经验。美国1998-2006年的低利率政策导致了房地产泡沫和次贷危机，在土地供应充裕的情况下低利率以一己之力足可推高房价。而对日本1950年代以来的地产波动的仔细浅析【会计论文】，低利率是地产泡沫的元凶，地产的波动与利率的波动息息，而汇率升值最多起到了导火索的作用。第五节作。
二、基于租金流现值的房价决定
代表性家庭居住需求有两种方式，租房买房。买房于一次性支付未来年的租金，因此房价等于未来租金流的现值。简单化起见，假定贴现率和租金增长率为常数，则熟悉的Gordon公式。(1)式中PH为房屋，D为租金，r为贴现因子，g为租金增长率。(1)式贴现因子和租金增长率为常数的解释是这二者是贴现率和租金增长率的长期均值。论文范文，给定租金，房价由长期平均贴现率和租金增长率决定。贴现率等于无风险利率加上风险贴水，即：
r=-rf+premium
rf是无风险利率，衡量的是资金的机会成本，在我国居民缺乏更多的安全投机机会的情况下，大致存款利率。Premium是购房投资的风险贴水，由购房投资的风险大小决定，对房地产上升有稳定的预期，则风险贴水变小。租金增长率分为两个，实际租金增长率和通货膨胀率，前者由实际的居住需求和住房供给均衡决定，后者租金增长率的额外增加，即：g=gr+π。，gr为实际租金增长率，下为通货膨胀率。把贴现率和租金增长率的表达式代入(1)可得：
(3)式的特点【会计论文范文】是当等式右边的分母数值很小时，分母中任何变量的微小变动导致房价租金比的变化。比如，rreal+premium－gr=0.03，此时房价租金比为33倍。通胀上升百分点，即rreal+premium-gr=0.02，则房价租金比变为50倍。反之，通胀下降1％，即rreal+premium－gr＝0.04，
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则房价租金比变为25倍。亦即。给定租金变动不大，通货膨胀率上升百分点，可能导致房价上涨50％；通货膨胀率下降百分点，房价可能下降三分。
的是，这些数据组合论文格式范文能的，33倍的房价租金比在市场上是很形成的。比如，当rreal=2％，premium=6％，gr=5％时，rreal+premium-gr=3％，PH/D=33。考虑到我国长期以来实际利率偏低甚 【论文格式范文】 至为负，把rreal调整为1％，则房价租金比将达到50倍，租金不变的情况下房价将上升50％。实际上，一些大城市的房价租金比已经达到了40-50倍的，佐证了上述数据的现实可能性。这一敏感性的直觉解释是，房价是未来无限期租金的贴现值，微小的贴现率的变化，作用到未来每一期的租金，累积到房价上就可能很大的变化。
上述讨论房价对通货膨胀非常敏感。通货膨胀率两个渠道影响房价。一是影响实际利率，通货膨胀率上升则实际利率下降，导致房价上升。二是影响风险贴水。通货膨胀率上升导致房价上升，通胀的预期稳定，则房价上升的预期也稳定，购房投资的风险下降，因而风险贴水通货膨胀率(预期)的上升而下降，导致贴现率下降，房价上升。因此，通货膨胀率上涨对房价上升有加速的作用，这一加速作用风险贴水的正反馈机制。
在名义利率灵活调整的情况下，名义利率通货膨胀率而升降，维持实际利率的相对稳定，并保持在合理，防止房地产在内的资产的过快上涨和大幅波动。我国现阶段的实际情况是，名义利率总体偏低，变化幅度小，且滞后于通货膨胀率的变化，所以实际利率由通货膨胀率反向决定，总体偏低，且经常为负。通货膨胀率的大幅波动导致实际利率的大幅波动，风险贴水的同向变动，导致房价的大幅波动。，居民预期在长的一段时间内通货膨胀压力，且名义利率不会太高，因此低甚 【论文格式范文】 至负的实际利率会保持长的一段时间，形成房价上涨的稳定预期。在这一预期之下，购房投资风险较小，因此风险贴水也较小，导致房价上涨。
上述逻辑的直觉阐释是，在实际利率为负的情况下，存钱就等于赔钱，的财富面临缩水的威胁，逼迫把储蓄转化为其他保值增值的资产。换句话说，实际利率为负的效果是逼迫投资。在投资渠道不畅，的储蓄资本的边际酬劳的情况下，房屋这一具有稳定的未来收入流的资产理想的投资选择，投资性购房推高了房价。在稳定的低实际利率的预期下，住房投资的风险较低，因此更加愿意资金，导致房价上涨。
上面的讨论基于一些简单化的假设，这些简化把逻辑说清楚，不影响的论文范文。，假定租金增长率给定，即不受通货膨胀率的影响。短期内通货膨胀对实际租金的影响有限，长期内租金增长率由实际居住需求和租赁供给的增长决定。房价的上涨可能会导致住房供给的增加，降低租金；另外买不起房子的人可能转向租房市场，提高租金；这些考虑会抵消，长期平均的租金增长还是由总的供需决定。
，上述讨论依然是基于购房是基于理性预期的假设，考虑一些短期投机的因素。比如，预期短期内房价上涨，因而购房待涨。会使得房价上涨到超过其面(即未来租金流的现值)的。引入短期投资者，则偏离的会更大。的是，这些投机是基于房价上涨的预期，基于实际利率偏低的，下加入了更多的投机因素，加剧房价波动。
，上文考虑的另外因素是购房投资的杠杆率，也借钱购房投资，这样就放大了购房投资的回报率。简单说，房价每上涨10％，三倍杠杆率(首付33％)之下回报率30％，这使得不到5％的房贷利率显得微道。在房贷利率较低，杠杆率高达3倍的情况下，购房投资成本(房贷利率低)，风险很小(房价上涨预期稳定)，回报率很高(房价上涨预期加上杠杆率)的投资。这一考虑，使得购房投资更加有吸引力。
三、我国房价变动的时间序列浅析【会计论文】
上文Gordon公式讨论真实利率对房价的影响，房价的大幅上升，是房价租金比的大幅上升，可能是由真实利率偏低。本节实证数据检验这一可能性。图1描述了1999年以来我国35个城市房价的上升，北京、上海两个特大城市的房价上升。总体来说，我国房价迅速上升，全国房价每年平均上涨5.2％，上涨的速度在2004年和2007年达到局部的高点，为9.7％和16.0％。，房价上涨呈现出加速的趋势，2004年以来房价上涨速度，2004-2008年年均上涨8.9％，只是在2009年出现了增速的回调。北京和上海两个特大城市的房价上涨趋势与全国大致相同，在波动上不完全一样。的是，图1中的增长率与现实的感受相比有的差异，低于现实观察。房价每年增长5.2％，那么11年房价上涨75％，不到1倍，而现实中观察到的房价上升远远超过这一，因此统计数据对房价上涨可能系统性的低估。在更好的数据的情况下，对这一套数据浅析【会计论文】。以期一些有价值的论文范文，解读实证结果时要谨慎。
图2描述了房价波动与实际利率波动的关系，实际利率的是1年期存款利率(即年内每个月1年期存款利率均值)减去当年的通货膨胀率。图2清楚地了两点信息。，1999年以来我国真实利率平均较低，且除了2009年外，一直下行的趋势当中。1999年以来的真实利率平均0.9％，去掉1999年的4.3％和2009年的2.9％，则0.3％，2004、2007、2008年三年的实际利率为负数。1999年的情况是我国走出1997年年底开始的通货紧缩，2009年的情况是受全球金融危机影响我国的出口大幅下滑，通胀大幅下降，居民消费2-10月同比负增长，环比增速很慢。，房价的变化与真实利率的变化呈现的负关系。趋势上，房价增速总体呈现加速上涨趋势，而真实利率呈现下降的趋势，二者变动在趋势上是吻合的。波动上，房价增长较快的年份，实际利率较低的年份，二者的反方向波动非常。比如，房价上涨最快的2004、2007、2008几年，真实利率都为负，且都小于－1.5％。而在房价增速回调下降的年份，真实利率都了的上升，如200
5、2006、2009年。
图2使用的是年度数据，图3考察2005年7月以来月度数据中房价与利率变化的关系。另外，图2[1]\美国和日本的证据','徐建国');">
利率是存款利率，的是资金的机会成本，在图3中使用住房贷款利率，的是借贷成本。当然，购房一贷款用住房公积金贷款，贷款利率的趋势是相同的。这里面的一点是，的实际利率是用利率减去当期的通货膨胀率，也说考虑向前预期的通货膨胀。考虑到名义利率的波动很小，这最多影响房价波动与利率波动的前后滞后关系，不会影响的规律。
图3，2005年7月到2007年4月房价稳步上升，波动不大，期间贷款的真实利率也较为稳定，在2％。2007年4月，通货膨胀率大幅上升，真实利率大幅下降，到7月真实房贷利率变负，一直到2008年7月。对应地，这一段时间硕士论文到那时为止房价上涨最快的时期。从2008年8月开始，加息和通胀下降，真实利率上升，房价增速也逐步减慢。2008年底至2009年初，房价了短暂的下降，实际利率在2009年3月攀升到约4％的，期间房价了2005年以来唯一的一次下跌。2009年年中以来我国经济反转，通胀率迅速上升，导致实际利率迅速下降，房价重拾升势，这导致了2010年5月出台并持续的房地产调控。图3中有一点值得，2007年7月到2008年7月，因为实际贷款利率为负，意味着只要借到钱就赚了，即使房价不涨也赚钱，借贷的动机很强，而消费者借钱的方式房贷，情况下房价上涨毫不奇怪，扭曲的利率对房价的影响一斑。
上文的浅析【会计论文】，利率影响居民的资产组合而影响房价，路径是“存款搬家”。实际利率为正，居民把资产放在存款上吃利息；倘若实际利率为负，则居民则不得不增值保值，买房办法。买房的结果存款搬家，从居民储蓄存款转变为企业存款。图4，房价上涨与居民储蓄存款增速负。而与企业存款增速正，而居民储蓄存款与企业存款负。另外，这两类存款的反向变动与实际利率的变动在时间上也吻合。
四、国际经验的启迪
本节国际的经验佐证，浅析【会计论文】两个发达，美国和日本的经验。1、美国。
2007年爆发的全球金融危机，美国的次贷危机，也美国房地产泡沫的破灭，本节从利率变化的角度浅析【会计论文】美国房地产泡沫的起因。图5是美国房价指数与真实房贷利率(15年期，当期房贷利率)的关系。为了剔除利率的短期波动，对利率了HP滤波，滤波参数为14400。图5，美国10个大城市房价综合指数在1998年以前上涨，期间真实房贷利率(15年期)也变化，保持在5％左右的。1999年通货膨胀率开始上升，房贷利率调整，真实房贷利率开始下降。此后美国股市泡沫在2000年破灭，美国经济在2001年3月衰退，直到2001年11月结束。美联储在2001年4月开始降息，基准利率从2001年1月6％的一路降到2003年6月1％的，并且在2004年保持低利率，在2004年6月30日开始加息，到年底也2.25％的，而此时通货膨胀率已经在3％。因此，美国在2001年以来实行低利率政策，且把低利率保持了很长时间，客观结果形成了1999-2005年之间的房贷实际利率的一路下降。与此相应，期间房地产一路上升，直到2006年4月出现拐点。而此时也正是实际利率开始触底回升的时候。美国经验的启迪是：美国土地资源充裕，土地市场发展完善，房屋的供给受到土地供给的约束很小。论文范文房地产泡沫依旧形成，在土地供给充裕的情形下，低利率依然大幅推高房价。在2002-2006年的房地产泡沫当中。一些地广人稀的地区比如亚利桑那州，内华达州，北卡罗来纳州，土地供应非常充裕，房价依然快速上涨，这即便大幅增加土地供给，房价依然可能大幅上涨。理论上浅析【会计论文】，房屋的供给供地和开发建筑两大论文格式范文，增加速度比较慢，而房屋的需求，是投资需求，预期的变化而很快发生大幅变化。也说，地产市场的特点【会计论文范文】决定房屋的供给弹性必定远小于需求弹性，这就决定了房屋供给的增加速度能跟上需求的上涨速度，是投资性购房需求的上涨速度，地产市场的这一特点【会计论文范文】为泡沫的滋生创造了条件。情况下，增加供地对抑制房价药不对症，效果也必定有限。因此，房价调控的政策，着眼于利率，而论文格式范文土地供给。
的是，即便在美国次贷危机形成的时期，美国的实际房贷利率也远高于我国近期实际房贷利率。1999年1月-2006年3月期间，美国15年期房贷真实利率平均为3.49％，且绝大时间都在2％，只在2004年4季度和2005年8-10月短暂低于2％，平均也有1.8％和1.2％，从未达到负利率的。相比之下，我国的实际利率低得多，5年期真实房贷利率在2004年房价开始快速上涨以来平均1.46％，比美国低了多达2.03个百分点(考虑到美国房贷期限较长，实际差距更大)。我国经常负利率。2004年5-10月，2007年7月－2008年7月我国均负利率的，在2010年10月又了负利率的一直(2011年6月)。上述指的是5年期房贷利率为负，考虑居民存款利率，一年期存款实际利率在2010年2月就了负利率。迄今已经18个月，显然还会保持一段时间。另外，这里还考虑通货膨胀率可能的低估因素。考虑到这些因素，即便收入增加、城市化、供地紧张等因素，美国次贷危机的经验如此低的实际利率也足以推动房价大幅上涨，也说负利率一己之力足推高房价。考虑到这一因素，关于房价的讨论专注于实际利率，而论文格式范文其他因素，供地因素。
2、日本。
日本1991年房地产泡沫的破灭揭开了日本经济长期低迷的序幕，人将之归因于《广场协议》和《卢浮宫协议》后日元的大幅升值。本节仔细浅析【会计论文】日本汇率、利率、通货膨胀和国内经济增长情况的变化。却日元升值既论文格式范文地产泡沫的条件，也论文格式范文资产泡沫的必要条件。真实利率长期偏低，真实利率的波动，才是日本地产泡沫和地产波动的元凶，汇率在整个中最多起到了间接的作用。图6描述了1958年以来日元兑美元汇率的变化和日本全国城市土地同比变化。在汇率，日元升值与布雷顿森林体系的解体一系列的货币协议联系在一起。1958-1970年日元盯住美元，汇率稳定在1美元兑换360日元的。1971年8月15日美国总统尼克森实行新经济政策，美元对黄金贬值7.89％，每盎司黄金的官价由$35提高到$38。同年12月，十国集团在华盛顿达成协议(《史密森协定》，Smithsonian A－
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greement)，调整货币比价以维持布雷顿森林体系，美元贬值。1973年美元危机再次爆发，工业发达先后实行浮动汇率，布雷顿森林体系解体，史密森氏协议随之失效。相应地，日元开始对美元升值，从1971年初的1美元兑360日元升值到1972年2月的300日元，到1973年3月升值到260日元，累积升值38％。论文范文，这只是日元升值的序幕。1978年4月的牙买加协定(Jamaica Agreement)，1985年9月的《广场协定》(Plaza Accord)，1987年2月《卢浮宫协议》(LouvreAccord)，都推动会计论文范文了日元的升值。
在城市土地，图6日本城市土地在1958-1970年间呈现快速上涨，年均上涨接近20％，日本1950-1960年代的快速经济增长和城市化的背景下发生的。在这20年间，日本GDP年均增长7.6，城市化从1950年的37.7％增长到1960年的63.9％，1970年的7
2.1％，城市化完成。到1975年，日本城市化率达到78.6％，此后稳定在这一。
日本地价在城市化完成的1970年出现了两次快速上涨，在1973-1974和1987-1990年。这两次快速上涨，都发生过日元的快速升值，在1971.08-1973.03和1985.09-1986.08，升值幅度为36％和52％，对应关系汇率升值与房地产上升有某种，硕士论文把日本的地产泡沫与经济低迷归因于日元升值的实证。讨论的【会计论文】是日元升值是如何导致房地产上升的。在回答【会计论文】，升值发生在房地产上涨，当房地产开始上升时，大幅升值都已经结束了。因此，升值预期下热钱流入推高房价的论点很难成立，因为升值结束后流人的热钱，的话，也与升值预期无关，最多与升值“历史”有关，讨论的【会计论文】是房价上升是如何与汇率升值的“历史”产生的。
可能性是，日元汇率升值影响出口而影响国内经济增长，为了刺激国内经济增长，日本实行刺激性经济政策，宽松的货币政策，导致的低利率推高了房地产，这一猜测实证证据的支持，表现在四个。
，上文提到的两次地产快速上涨都伴真实利率的大幅下调。图7描述了1958年以来真实利率(1年期存款利率减去当期通货膨胀率)与地产波动的关系。图7清楚，上述两个地产快速上涨的时期都伴实际利率的大幅下降。1973-1974年间通货膨胀高企真实利率从1972年9月的1.3％迅速下降到1974年2月的-17.9％，并保持在小于－10％的直到1974年底。同样，1987-1990的房价上涨也伴一次实际利率的下降，1年期实际存款利率从1987年1月的3.5％下降到1989年5月的-0.6％，并保持低位直到1990年利息大幅上调。这一次实际利率的下降，由日本央行1986年开始的大幅降息。1987年开始日本通货膨胀率的回升，促成。
地价为日本全国城市土地同比变化率(％)，利率为1年期存款利率减去同期通货膨胀率。
数据来源：CEIC数据库。
，伴实际利率降低的汇率升值才伴房价的快速上涨，而实际利率配合的升值并发生房价的快速上涨。比如，1976.04－1978.08日元了快速的升值从1美元兑约300日元升值到兑190日元，升值58％，论文范文，并伴房价的大幅上涨。在1980-1981年期间房地产的上涨速度略微高于那一时期的均值，这一次上涨也伴一次短暂的实际利率下降。实际利率很快回升，这一次地产加速上涨的幅度不大，且增速很快回落。再如，在汇率大幅升值的1985年9月－1986年8月，日元大幅升值了大约50％，实际利率较高的2.63％，实际上是1960年代以来的最高(图7)，房地产的增速实际上整个1960-1980年代的低谷，增速不到3％。这一证据，在研究日本经验时，是《广场协议》对日本经济的影响时，。
，在汇率变化而地产大幅上涨的时期，也伴实际利率的下降。图7，日本地产上涨最快的时期在1960-1963年间，地产上涨约30％，42％，23％，16％。此时世界货币体系还处在布雷顿森林，实行固定汇率，日元升值，因而也导致这一日本有记载以来最快的地产上涨。究其理由，依然是实际利率的大幅降低。1958-1959年日本的实际利率为5.4％，而此后通货膨胀率的快速上升与名义利率的固定，1960-1963年的实际利率为2.1％，0.001％，-
1.5％和-2.4％。
，真实利率的上升(回升)，伴地产的下降增速放缓。最的证据1991年日本地产泡沫的破灭，大幅提高利率所致。，图7，日本地产在1990年以前了两次的增速放缓，一次是在1965-1966年，另一次是在1975-1976年，这两个时期，真实利率都上升的趋势当中，真实利率的大幅上升导致了地产的增速大幅回落，在1975-1976年还出现了短暂的下降。上面的浅析【会计论文】利率波动是地产波动的理由，汇率的波动既论文格式范文地价波动的条件，也论文格式范文地价波动的必要条件。论文范文，依然排除的可能性是，汇率升值可能会影响国内经济增长，日本政府为了刺激经济增长而采取降低利率的政策，这一逻辑在广场协议的中验证。
1986-1987年日本经济增长快速下滑，且通货紧缩的边缘。实际上1986.09-1987.03日本CPI累积下降3％，最低点在1987年1-2月，下降超过1％。在这样的背景下，日本采取政策刺激经济，从1986年起大幅下调利率。1年期存款利率在1986年1月为4.66％，到了当年12月已经下调到2.33％，降低了一半。1年期贷款利率1986年1月为5.91％，当年底降到5.08％，1987年6月继续降到约4.6％的并一直保持到1989年。期间，日本的1年期存款实际利率在1986年至1987年初因为通货膨胀率低而较高，到1987年2月还有3.46％。此后，宽松的货币政策生效，通货膨胀率回升，实际存款利率开始下行，1987年12月下降到1.54％，1988年12月为1.21％，1989年5月负利率，并保持低位，直到1990年4月利率大幅上调1.2个百分点。
的是，1987-1990年的房地产上涨与的房价大幅上涨相比并不十分，这里
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面有两点。其一是1987-1990年的房地产大幅上涨是约30年的快速上涨的上发生的，高位之上的继续增长了负利率对于房地产的推力。其二是日本的实际利率一直较低，1961-1990这三十年的平均实际利率为－0.67％，负利率是一种常态，实际利率偶尔有超过2％的时候，很快就会回落。长期的低负利率造就了日本的经济奇迹，也造就了的资产泡沫和1990-1991年泡沫破灭后长期的经济低迷。常常比较德国与日本，日元与德国马克在1970-1990年间了大致相同规模的升值，德国并的资产泡沫。究其根源，德国历史和其他理由对于通货膨胀的极低的容忍。在1980－1990年间，德国的1年期实际存款利率高达2.74％，而日本同期1.73％，相差高达1.1个百分点。研究日本经验，局限于1980年代的汇率升值的宽松货币政策，日本长期奉行的低利率政策才是的根源，低利率的代价也值得惊醒。
日本的经验低利率是资产泡沫的罪魁祸首，汇率升值最多起到了导火索的作用。日本长期实行的低利率政策，导致了日本房地产的泡沫，也导致了泡沫破灭日本经济的长期低迷，日本经验总结最的一点：低利率政策持续。
五、：利率合理是宏观调控的根本
房价的上涨有三个可能的理由：居住需求的上涨，住房供给的，投资性购房的大幅上涨。研究低利率背景下的投资性购房需求，是房价上涨的理由，是1999年以来的房价的快速上涨的时期实际利率的时期，房价的波动与实际利率的波动息息。从波动的角度，实际的居住需求和供给的波动都比较小，且都有稳定预期，因此房价大幅波动的来源一定是大幅波动的投资需求。实际利率的偏低和大幅波动，我国的宏观经济环境：名义利率偏低，且滞后于通货膨胀率的波动。名义利率偏低导致货币需求偏大，货币需求偏大导致通货膨胀率上升，导致实际利率偏低并且增加货币需求，这就形成了恶性循环。利率灵活调整，则提高利率就抑制货币需求和通货膨胀。利率灵活调整，则必须其他手段压制货币需求，的手段信贷额度制约和提高存款准备金率。信贷额度制约于信贷配给，的含义是一些好的项目得不到融资。提高存款准备金率，制约商业银行的可贷资金，从而使得货币需求得不到。信贷额度制约与提高存款准备金率本质上数量制约，非政策工具。
简单，一低利率催生信贷需求，另一用非政策工具制约膨胀的信贷需求，这二者之间形成的张力，是我国宏观经济的背景。均衡下，利率等于资本的边际酬劳。我国的资本的边际酬劳很高(CCER经济观察研究组(2007))，而利率，客观上形成了贷款需求大于供给的缺口。
倘若非工具替代工具，即数量制约替代利率调整，则上述张力不难化解。【会计论文】就，数量制约替代利率调整的作用。利率调整从根本上调整对信贷的需求，提高利率后一些信贷需求变得无利可图，从而根本上导致信贷需求减少。而数量制约只是压制了信贷需求，一的需求被压制，另一的需求可能鼓出来，防不胜防。名义上管住了信贷的扩张，因为利率是的相对，会影响资源在空间、行业、时间上的配置，单纯从数量上制约信贷触及方面的资源配置。研究的房价变动，的例证。
所以的【会计论文】是：为论文范文不提高利率?可能的理由有如下。一是利率政策的受到各力量的影响，借贷企业，是国有企业的影响，而这些企业当然希望压低利率从而压低资金成本。二是出于对商业银行系统的保护，压低存款利率而保持的存贷利差。历史的理由，我国商业银行系统出过巨额的坏账，清理对商业银行的保护在决策中可能占有相对的地位。三是经济增长背景下汇率扭曲导致的利率被动压低。近10年来经济增长速度很快，可贸易部门技术进步也很快，出口大幅增加，人民币有升值的压力。实际发生的情形是，人民币汇率在1997年一直盯住美元，直到2005年开始渐进式调整。人民币单边升值预期下，担心提高利率会加速热钱流入而压低利率。
上述三个可能的理由中前两个属于对特殊群体的保护，倘若为真，出发点也论文格式范文经济效率其他考虑，不在讨论范畴之内。种考虑涉及汇率调整的滞后，汇率低估背景下压低利率的合理性，这一逻辑正确与否有讨论的必要。外资流入投资于银行存款而利息收入，也实物投资更高的收入，只要有某种投资的酬劳率高于外资在海外的收益，外资就会流入。因此，阻止外资流入，就要压低投资的回报率，这既无可能，也无必要。
(责任编辑：姜天鹰)
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