关于企业融资结构对管理者财务激励约束功能探讨

一、财务激励约束成因的理论浅析浅析

现代企业制度下，所有权与经营权的分离必定会导致所有者与管理者的利益冲突。所有者追求的目标是企业价值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成这个目标。而管理者作为个人最大合理效用的追求者，可能会为了自身的目标而背离所有者的利益。财务激励约束目的就是为了使所有者与管理者的目标协调统一 ,防止管理者损害所有者的利益，以实现企业的健康发展和企业价值最大化。目前关于财务激励约束成因的相关理论浅析浅析，有代表性的主要是成本理论和信息不对称理论。

(一)成本理论

美国学者M.金森和W.麦克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是拥有企业的全部股权，就可能产生不足。所谓的不足，是指所有权和经营权分离后，委托人（外部股东）和人（经营管理者）双方潜在的利益冲突，即股东与管理者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。作为委托人的股东是企业的所有者与风险责任的最终承担者，享有剩余索取权与剩余制约权等两种最基本的权利，而作为受托方的管理者，由于不占有企业的产权及其相关的剩余索取权与剩余制约权，或者没有拥有公司100%的剩余收益，其努力工作所带来的收益必须在管理者和所有者之间进行分享，自然就缺乏产权激励的作用，因此管理者不会全力以赴为增加股东的财富或提高股价而工作。同时，管理者会千方百计追求个人的最大合理效用，如增加闲暇时间和豪华享受。他享受的成本要全体股东共同分担。因此股东要想方设法阻止管理者的“道德风险”与“逆向选择”以及降低由此产生的成本。

(二)信息不对称理论

成本理论的浅析浅析保留了古典浅析浅析的“对称信息”假设。即其对融资结构激励不足（成本）的浅析浅析并没有考虑到不同主体之间信息不对称所导致的激励不足。在现代企业中，股权的分散化给企业的管理层掌握企业的经营制约权提供了条件，管理者直接管理企业，并具备专业技能与业务经营上的优势，从而形成具有很强隐蔽性的“私人信息”和“私人行为”。因为股东授权后很少有机会参与企业的内部经营，加上专业知识相对贫乏，所以对经营管理者的信息知之甚少, 形成了企业外部主体的股东与内部主体的管理者信息不对称。股东不能甄别管理者的经营是否有效、是否尽责，股东的监督职能就无法充分、有效发挥。

二、融资结构对管理者的激励约束作用

(一)债务融资对管理者的激励约束作用

融资结构在激励管理者努力工作和减少成本方面作用的发挥主要是通过举债融资实现的。债务筹资对管理者的激励和约束作用已被许多经济学家所论证。他们认为，债务是对管理层的一种约束手段，以保证管理层支付投资人应得到的利润，而不是过分追求企业的规模。债务支出通过减少企业的自由流量，从而削弱了管理者从事盈利能力较差的投资和低效率扩张的选择空间，能限制由管理者自由处置的流量。因此，对于一个具有充足流或盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束管理者决策的随意性。金森和麦克林认为，在管理层投资既定的情况下，债务增加了其持有的股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权成本。在这里债务作为一种担保机制，能促使管理者更加尽心地为企业工作，同时又可以尽可能降低管理者个人的在职消费。如果企业管理者不为企业作出最优的融资决策以增加企业利润，企业的财务状况陷入经营困境，企业面临生死存亡之关键时刻，企业的经营状况将威胁到管理层的职位和声誉，管理者为了防止投资者用脚，会更加努力地提高企业业绩，而不会冒失去自己一切利益的风险。这样，债务筹资在一定程度上可以降低由于所有权和制约权分离而产生的成本。同时，由于适度负债会提高企业的市场价值，经营管理者也愿意通过负债经营向所有者传递这样的信息：他们对企业的未来极为乐观，他们会使企业的价值不断增值，从而能够增强投资者对公司的信心。另外，债务性货币资本融资时，债权人为了保护自身的利益会在信贷条款中对经营管理者的行为明确加以限制，这将对管理者产生一种强制性约束。
但是随着企业债务融资额增加，债务的财务危机成本和成本会明显增加，其收益会出现边际递减。在债务融资不断加大时，会导致股东与债权人的利益冲突，产生“资产替代效用”，另一方面会加大企业陷入财务困境的可能性，不利于股东对经营管理者的激励和约束。很明显，举债融资作为对经营者的一种激励和约束手段，其有效性将完全取决于企业的融资结构。因此，企业在融资决策时，应对负债——股本比例作出慎重的选择。

(二)股权融资对管理者的激励约束作用

股权融资，也称为所有权融资，是企业向其股东（或投资者）筹集资金，是企业创办或增资扩股所采取的融资方式。股权融资具有以下特点：首先，它是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础，同时也是投资者对企业进行制约和取得利润分配的基础；其次，股权融资是决定一个企业向外举债的基础，企业安全负债的规模要受股本大小的制约，故具有“财务的杠杆性”；最后，股权融资形成的所有权资金的分布特点，即股本额的大小和股东的分散程度，决定一个企业制约权、监督权和剩余索取权的分配结构，反映一种产权关系。
1.股权融资对管理者的激励作用。有效地整合管理者的行为，使其利益和企业所有者的利益趋于一致的一种有效的方式就是让企业管理者参与剩余索取权的分配。股权激励就是让管理者参与剩余索取权分配的一种长期激励方式。国外实证研究表明，股权激励水平与企业业绩之间存在着明显的正相关关系。利用股权激励让管理者参与剩余索取权的分配，能明显提高企业的经营绩效。因为管理者持有股份意味着他们的利益和企业股东的利益趋于一致，为了自身效用最大化 ，管理者会自觉维护股东的利益，但管理者持股的比例要恰当。当其持股比例很小时，由于企业增加的价值要在管理者和股东之间进行分配，管理者只得到很少的一部分，这时，经营管理者最明智的选择就是采取偷懒行为，因为偷懒所增加的效用如（工作量减少，压力小） 要比不偷懒得到的净效用大。但随着管理者持有较大比例的股份时，他们有足够的权或者他们更有影响力，从而保证他们在企业中的稳固地位以及更高的薪酬，这时股权的激励效应越来越小，企业的业绩会随着管理者股权的上升而下降。股权激励的一个局限就是，由于股票不仅受企业业绩影响，还受到管理者所不能制约的因素影响，导致管理者薪酬的上下波动，淡化了管理者的经营管理业绩与其酬劳之际的关系。因此，在一定范围内增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理积极性，提高企业竞争力。