会计FF-3模型在我国证券市场中应用探讨

一、影响股票收益率的“三因子“概述

（一）流通市值国外研究结果，公司规模即权益市值对股票的期望收益率具有较强的解释能力，之间呈现出一定的负关系，即所谓的规模效应。其实在我国，规模效应早己了投资实务界的广泛，焦点于上市公司的股本规模，尤其流通股的规模。近几年来，的炒作都与流通股本的大小密切；考虑到我国上市公司流通股本的规模差异悬殊，是早几年上市的公司，其流通股偏小，为减少差异的影响，参照国外权益市值的策略会计专业论文，研究流通市值对资产定价模型的影响。
（二）市盈率 市盈率是指在考察`期内，股票与每股收益的比例。股票价值是未来各期股息收益的折现值，而股息又是来自公司利润，因此，利润的增减变化就影响股票价值股票最本质的因素。市盈率综合了投资的成本与收益的两个，全面地股市发展的全貌，因而在股价变化浅析【会计论文】上具有价值。其股票的投资收益，投资价值。
（三）换手率 成交量通常是技术浅析【会计论文】派研究股票未来走势的指标，在一定上股票的流动性和活跃。考虑到我国上市公司的股本规模差异，又有流通股和非流通股之分，成交量的相对指标，即换手率，用成交股的股数与流通股本之比来表示。
基于上述三个因子，再加上市场组合因子，在Fama和French（1993）FF三因子模型的上，两个新的资产定价三因子模型。当无风险收益时，这两个新三因子模型的理论表示为：
E（Ri）-Rf=a1［（ERM）-Rf］+a2E（B）+a3E（HBL）（1）
E（Rj）-Rf=b1［E（RM）-Rf］+b2E（HAL）+b3E（HBL）（2）
市场化模型则表示为：
Ri-Rf=a0+a1（RM-Rf）+a2B+a3HBL+?着i （3）
Rj-Rf=b0+b1（RM-Rf）+b2B+b3HBL+ej （4）
：Ri-Rf、Rj-Rf为股票组合i、j的超额收益；RM-Rf为市场组合M超额收益；B是小公司股票组合收益减去大公司股票组合收益；HAL是高市盈率股票组合收益减去低市盈率股票组合收益；HBL是高换手率股票组合收益减去低换手率股票组合收益； ?着j、ej为随机误差项；a0、a

1、a2、a3、b0、bb2、b3均为模型参数。

二、FF-三因子模型与新三因子模型实证浅析【会计论文】

多元线性回归技术，用Excel和SPSS统计软件估计参数，并统计检验浅析【会计论文】。数据来“大智慧”软件，并经过了送配和分红的还权处理。研究选取上证综指市场指数，对于市场无风险利率，样本期间一年期定期存款利率的算术平均所折算的周利率。选取中证10090支股票研究样本，样本期间为2005年4月~2008年10月。对市场指数的选取和无风险利率的确定作一些解释。
（一）市场指数的选取 借鉴国外文献市场指数的选取国内股市特点，选取上证综指市场指数较为准确地股市整体行情的变化和发展趋势，比较CAPM所描述的市场组合。由图1图形为线性，因此上证综指在样本期的周收益率近从正态分布。选取上证综指较好。
（二）无风险利率的确定考虑到我国股市在2006年~2007年是大牛市，无风险利率样本期间一年期定期存款利率算术平均所折算的周利率。表1给出2004年~2008年一年期定期存款利率的调整。
组合构造如下：在每年4月末和10月末，上市公司所公布的上一年（t-1期）年报和本年中期报，对90只股票市值（ME）和账面市值比（BE/ME）划分出6个投资组合。操：对排序后的ME取中点，分出小（S）和大（B）两组；对排序后的BE/ME，取下30%和上30%的分界点将其分为低（L）、中（M）、高（H）三组；这样共形成2×3=6个投资组合。按策略会计专业论文形成的投资组合每半年调整一次，组合收益率是从组合构造日起6个月内的持有期收益率。
类似上述组合构造，对于模型（3），组合构造如下：在每年4月末和10月末，上市公司所公布的上一年的年报和本年中期报，对90只股票市值（ME）和换手率划分出6个投资组合。操：对排序后的ME取中点，分出小（S）和大（B）两组；对排序后的换手率，取下30%和上30%的分界点将其分为低（L）、中（M）、高（H）三组；这样共形成2×3=6个投资组合。对于模型（4），组合构造如下：对90只股票市盈率倒数和换手率划分出6个投资组合。操：对排序后的市盈率倒数取中点，分出小（S）和大（B）两组；对排序后的换手率，取下30%和上30%的分界点将其分为低（L）、中（M）、高（H）三组；这样共形成2×3=6个投资组合。形成的投资组合硕士论文每半年调整一次，组合收益率是从组合构造日起6个月内的持有期收益率。市值计算策略会计专业论文如下：市值＝t-1期末的股价×调整流通股比例×总股本。调整流通股比例分级靠档的策略会计专业论文对流通股比例调整，参见表2。
公司账面价值用t-1期财务报表（中报和年报）中股东权益合计项目。换手率为6个月持有期内的日换手率的累加，市盈率为上一期报的市盈率。将FF-三因子模型、模型（3）和模型（4）对各构造的6个组合的周收益率回归浅析【会计论文】，结果见表3至表5。

三、FF-三因子与新三因子模型的比较浅析【会计论文】

FF-三因子模型了三个宏观风险因子，即市场因子（market factor）、规模因子（Size factor）、价值因子（value factor），因而，回归模型揭示了各变量对股票收益率的解释能力，并且各变量系数的估计值，可知不同变量对收益率贡献的敏感。如FF-三因子模型实证结果可知，市场因子的系数最大（4个大于1），该变量对收益率贡献的敏感性为最高。另外，从回归结果中还可小市值（ME）组合对HML的回归系数为负，并且B的回归系数为正（除S/L组合）。这具有较低账面市值比（BE/ME）的小公司的收益具相对优势。
相对于FF-三因子模型，新三因子模型由市场因子、规模因子、HBL（或市场因子、HAL、HBL）的三个因子的股票收益率定价模型。该模型的优点是将股票收益率的定价为市场因子、规模因子、HBL（或市场因子、HAL、HBL）的三个因子对股票收益率定价。两模型的实证结果都市场因子的系数上都大于1，这该变量对收益率贡献的敏感性为最高（除B/H组合），这与FF-三因子模型一致。对于模型（3），从回归结果中可B的回归系数为正（除B/M组合）。这小公司的收益仍具相对优势，另外换手率对收益的影响并不。对于模型（4），从HAL的回归系数高市盈率公司的收益具有一定优势，是B/H组合更为，这的确是一种异常。另外可换手率对收益的影响并不。
这三个三因子模型截距绝对值的均值为0.081986、0.147253、0.095168，这FF-三因子模型较好地解释回报，是模型（4）。从调整R2来看，FF-三因子模型R2值为：0.813749，0.996173，
0.927032，0.972546； 模型（3）R2值为： 0.799111， 0.891058，0.795199，
0.970215，0.970501，0.957144； 模型（4）R2值为： 0.931675，0.958674 ，0.840694，0.943703，0.907619，0.941259。从中模型（4）较好。因此，总体上来说，模型（4）更适合国内中证100股票收益率定价。
实证，得知这三个因子对股票收益率定价的贡献度。文章实证研究成果有助于认识我国股市的股票定价机理。

文献：
［1］方遴：《从金融功能角度看金融业经营模式的选择》，北京大学出版社2006年版。
（编辑李寒珺）




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