简论视角行为财务视角投融资设计
本站原创 行为财务学，20世纪80年代崛起的一项关于财务研究的新领域，其研究主要关注的是资本市场的投融资行为以及人们在投资决策时的实际心理活动对其决策行为的影响。研究者们对传统意义上的有效市场假说提出了挑战，进而讨论并解释了投资者的投融资行为对证券的影响。自从将心理学引入财务学研究以来，财务现象的解释得到改进。行为财务学研究从解释现象本身出发，来研究市场中投资者的行为表现，对原有公司财务理论是极大的改进和发展。
传统财务理论主要包括Markowitz的均值—方差模型和投资组合理论（1952年），Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型（1964年），Fama的有效市场理论（1970年）和Black—Scholes—Merton的期权定价理论（1973年），这些理论都是建立在有效市场假设之上的，有效市场假设是传统财务理论的基石。但有效市场理论在解释实际财务、金融现象时又遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等。
面对这一系列财务异常，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统财务理论。由于行为财务学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为财务学也开始受到越来越多的学者关注。行为财务学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为财务学形成了对传统财务学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为财务学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为财务学家Daniel Kahneman，这也表明行为财务学已完全被主流经济学家认可，并代表了财务理论的发展方向。
现代财务理论需要解决两个问题：一是，通过最优决策模型的选择来刻画人们应该采用的最优决策问题；二是，通过描述性决策模型进而来讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，现代财务理论已取得很好的成绩，但是在第二个问题上，如果人们的实际决策过程就是一个最优的过程，那现代财务理论模型也提供了很好的描述性模型。但正是因为人们的实际决策过程并不是像最优决策模型中所描述的那样，所以，最优决策模型并不能正确、全面地描述和讨论人们的实际决策过程，进而不能对证券市场的实际行为状况给于合理的解释。
现代财务理论关于投资者行为的两个基本假设是：第一，投资者是理性的和风险回避的；第二，市场是有效的。第二点假设充分地反映了财务理论的研究脉络。Sheleifer（2000）总结认为有效市场假设是建立在三个不断弱化的假设条件上的：（1）投资者是理性的，也就是说投资者可以理性地评估证券；（2）投资者的交易是具有随机性的，能抵消由于非理性的行为对的影响；（3）市场可以利用“套利”行为使恢复理性。
然而，行为财务学研究认为，在资本市场上的实际投资人行为与上述基本假设不完全相符合，主要表现在：
第一，大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是理性的。人们总是过分相信自己的判断，并且更多的根据自己对决策结果盈亏状况的这些主观判断进行决策等等。正因为投资者的这种特性，使得对理性决策的偏差是系统性的，进而人们的总体决策也就自然偏离了现代财务理论的理性决策假设。例如：Lich Tenstein和Slovic（1971）所做的一个试验显示，当要求被测试者分别描述各种游戏相当于确定条件下的价值量时，被测试者给出的评估确定价值往往都偏低，不符合期望效用理论。而1969年美国政府开始提供一种洪水保险，其远低于其内在价值。而根据风险规避原则，人们应该是竞相抢购这一保险。而事实却是该保险根本无人问津。
第二，行为财务理论的研究者认为，假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成，一是完全理性的投资者，另一种是不那么理性的投资者。如果由完全理性的投资源于：毕业设计论文格式http://www.328tibet.cn
者组成证券市场则需要满足一些条件：（1）在T时刻，证券的真实价值应该被投资者所了解；（2）在足够长的期间内可以无成本的卖空；（3）投资者的投资将包含T时刻的情况；（4）基本上没有“不那么理性的”投资者；（5）只有理性投资者才会卖空。但在实际情况中，我们往往看到的是：人们并不知道什么时候是证券的真实价值；不存在长时间的无成本卖空；投资者的投资期间也是不确定的，是否可以持续到可以反应证券的真实价值的时刻是不确定的；并且在现实的证券市场上，我们看到完全理性的投资者可能没有，有也就是一小撮而已，大部分的人都是非理性投资者。在经典财务学中，有研究者假设说随着时间的推移，非理性投资者终究会输给理性投资者，但是在现实中，我们可以看到，往往非理性投资者会得到更高的收益。并且由于淘汰过程比较缓慢，所以，在现实证券市场上，我们也可以看到非理性投资者对证券市场还是有影响的。如果用达尔文的进化论来看，如果把“理性”看成是一个选择过程的话，则不论人们做出的决策是如何的，只要投资者可以在证券市场上生存下来就说明了他们的决策是“理性”的。由于证券市场上大多数人都是非理性的，因此少数的理性投资者在证券市场上靠理性也未必能得到收益，特别是在短期内，理性投资者得到的收益可能就更少了。比如说，一家创新型企业因为研究和开发投入大量资金而造成短期内业绩的下降，但从长期来看，这家企业会有很好的业绩。但非理性投资者看不到未来情况，因此非理性投资者不看好这只股票，导致其下降，直到很长时间后，企业的业绩好转后其才能重新上升。虽然理性投资可以预计到未来的收益，而且长期持有该种股票定会获得一定的收益，但在如此长的时间内，投资者投资的流动性受到了很大的影响。源于：大专毕业论文范文http://www.328tibet.cn
其实在国外的学科划分中，公司财务管理一般被称为公司理财，同一般财务学（即财务市场）一同组成了标准财务学，而标准财务学正是主要建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场、随机游走（random walk）。所以公司财务管理的理论基础同标准财务学一样主要包括有效市场理论（EMH）、现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、期权定价理论（OPT）、理论及不对称信息理论等。
公司财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授在其名著《管理会计兴衰史—相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，公司财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论研究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为财务学的最新发展，在公司财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。
自从Stein（1988）开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了对行为公司财务（behioral corporate finance）问题的研究。经过了几十年，该领域出现了大量的研究成果，从而推动了公司财务管理的发展。Baker等（2004）将行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要研究问题是：（1）非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；（2）管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的融资行为进行讨论。
Stein的“市场时机假说”认为：市场的时机对企业资本结构具有显著的影响，而公司一般都会选择在股票市场行情上涨阶段实施增发，而在股票价值被低估的时候，公司倾向于延迟增发，直到股价上涨到适当的水平。由此，对于上市公司来说，他们都存在着最佳融资时机（Timing）和融资窗口（Window of Opportunity）问题。在美国有大约60%的公司财务主管把股票市场对公司股票的评估作为公司融资行为的重要考虑因素，也有大量的实证研究证明公司证券的发行也与“市场时机假说”相关。例如：IPO和SEO后，股票的长期回报率下降，而宣布回购股票的公司长期回报率却是上升的。学者Baker和Wurgler（2000）研究解释了这种情况：股票增发常常是未来股票投资回报的可靠性预测指标，增发高往往预示着低的甚至为负的未来回报率。这一点与公司管理者（经理人员）选择市场时机（例如，当股价回落到实际价值之前），公司管理者（经理人员）高位增发股票的行为是相吻合的。
研究者们在“市场时机假设”的基础上进一步提出了“基于市场时机假说的资本结构理论”，该理论认为，公司的资本结构是在较长一段时间内公司财务决策行为结果的表现。假设两个公司在规模、盈利能力等各个传统财务理论认为会影响资本结构的因素方面相似，同时过去一段时间内公司A的市场/账面价值比要高于B公司，那么就可以认为，公司A的管理者必定已经利用了市场时机增加发行了股票，从而导致公司A目前必定有更多比例的股权资本。Baker和Wurgler（2002年）通过实证研究发现在其他条件相似的情况下，公司的历史市值与账面价值之比的加权平均值（越靠近发行时间的年份，权重越高）可以用来较好地预测公司当前股权资本的份额。
标准财务学对于企业融资决策的理论研究，主要是以Modigliani和Miller（1958）的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题—即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定与现实情况有较大的差距，20世纪70年代以后，现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险，进一步完善了资本结构理论，使其更具有现实意义，因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973）、Rubinmstein（1973）、Robichek和Mayers（1966）、Scott（1976）、Mayers（1984）等，他们的模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，认为现实市场是不完全的和不完美的，税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。早期的权衡理论认为，制约企业无源于：免费毕业论文http://www.328tibet.cn
限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。而后Diamond（1984）、Mayers（1984）等人对权衡理论进一步进行了完善，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1977年美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中，假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具，由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关，外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递了经理者对企业的信息，同时也会促使经理者努力工作，企业的资本成本得以下降，企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，Mayers（1984）采用了另一位经济学者Townsend（1978）早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下，（1）企业偏好内部融资。（2）股利政策为既定，所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资，且因此需要量的变动不会被短期股利变动所化解，换句话说，净的变动体现为外部融资的变动。（3）倘若资本投资需要外部融资，企业将首先发行最安全的证券，即债券优于股票。如果内部产生的流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于股票回购及退股。随着对外部融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序向下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会得到可转换债券或优先股股票，最后才轮到股票。（4）每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，Mayers与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers—Majluf模型，系统地论证了这一观点。源于：电大毕业论文http://www.328tibet.cn
一、行为财务学是对传统财务理论的挑战
瑞典皇家科学院将2002年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡纳曼DanielKahneman和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯VernonL Smith，并表彰了他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所作出的贡献。这一举动引起了人们对一门新兴学科—行为财务学的极大兴趣。传统财务理论主要包括Markowitz的均值—方差模型和投资组合理论（1952年），Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型（1964年），Fama的有效市场理论（1970年）和Black—Scholes—Merton的期权定价理论（1973年），这些理论都是建立在有效市场假设之上的，有效市场假设是传统财务理论的基石。但有效市场理论在解释实际财务、金融现象时又遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等。
面对这一系列财务异常，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统财务理论。由于行为财务学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为财务学也开始受到越来越多的学者关注。行为财务学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为财务学形成了对传统财务学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为财务学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为财务学家Daniel Kahneman，这也表明行为财务学已完全被主流经济学家认可，并代表了财务理论的发展方向。
现代财务理论需要解决两个问题：一是，通过最优决策模型的选择来刻画人们应该采用的最优决策问题；二是，通过描述性决策模型进而来讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，现代财务理论已取得很好的成绩，但是在第二个问题上，如果人们的实际决策过程就是一个最优的过程，那现代财务理论模型也提供了很好的描述性模型。但正是因为人们的实际决策过程并不是像最优决策模型中所描述的那样，所以，最优决策模型并不能正确、全面地描述和讨论人们的实际决策过程，进而不能对证券市场的实际行为状况给于合理的解释。
现代财务理论关于投资者行为的两个基本假设是：第一，投资者是理性的和风险回避的；第二，市场是有效的。第二点假设充分地反映了财务理论的研究脉络。Sheleifer（2000）总结认为有效市场假设是建立在三个不断弱化的假设条件上的：（1）投资者是理性的，也就是说投资者可以理性地评估证券；（2）投资者的交易是具有随机性的，能抵消由于非理性的行为对的影响；（3）市场可以利用“套利”行为使恢复理性。
然而，行为财务学研究认为，在资本市场上的实际投资人行为与上述基本假设不完全相符合，主要表现在：
第一，大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是理性的。人们总是过分相信自己的判断，并且更多的根据自己对决策结果盈亏状况的这些主观判断进行决策等等。正因为投资者的这种特性，使得对理性决策的偏差是系统性的，进而人们的总体决策也就自然偏离了现代财务理论的理性决策假设。例如：Lich Tenstein和Slovic（1971）所做的一个试验显示，当要求被测试者分别描述各种游戏相当于确定条件下的价值量时，被测试者给出的评估确定价值往往都偏低，不符合期望效用理论。而1969年美国政府开始提供一种洪水保险，其远低于其内在价值。而根据风险规避原则，人们应该是竞相抢购这一保险。而事实却是该保险根本无人问津。
第二，行为财务理论的研究者认为，假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成，一是完全理性的投资者，另一种是不那么理性的投资者。如果由完全理性的投资源于：毕业设计论文格式http://www.328tibet.cn
者组成证券市场则需要满足一些条件：（1）在T时刻，证券的真实价值应该被投资者所了解；（2）在足够长的期间内可以无成本的卖空；（3）投资者的投资将包含T时刻的情况；（4）基本上没有“不那么理性的”投资者；（5）只有理性投资者才会卖空。但在实际情况中，我们往往看到的是：人们并不知道什么时候是证券的真实价值；不存在长时间的无成本卖空；投资者的投资期间也是不确定的，是否可以持续到可以反应证券的真实价值的时刻是不确定的；并且在现实的证券市场上，我们看到完全理性的投资者可能没有，有也就是一小撮而已，大部分的人都是非理性投资者。在经典财务学中，有研究者假设说随着时间的推移，非理性投资者终究会输给理性投资者，但是在现实中，我们可以看到，往往非理性投资者会得到更高的收益。并且由于淘汰过程比较缓慢，所以，在现实证券市场上，我们也可以看到非理性投资者对证券市场还是有影响的。如果用达尔文的进化论来看，如果把“理性”看成是一个选择过程的话，则不论人们做出的决策是如何的，只要投资者可以在证券市场上生存下来就说明了他们的决策是“理性”的。由于证券市场上大多数人都是非理性的，因此少数的理性投资者在证券市场上靠理性也未必能得到收益，特别是在短期内，理性投资者得到的收益可能就更少了。比如说，一家创新型企业因为研究和开发投入大量资金而造成短期内业绩的下降，但从长期来看，这家企业会有很好的业绩。但非理性投资者看不到未来情况，因此非理性投资者不看好这只股票，导致其下降，直到很长时间后，企业的业绩好转后其才能重新上升。虽然理性投资可以预计到未来的收益，而且长期持有该种股票定会获得一定的收益，但在如此长的时间内，投资者投资的流动性受到了很大的影响。源于：大专毕业论文范文http://www.328tibet.cn
三、公司财务管理中引入行为财务理论
现代财务中公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展也不过100年左右的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。在我国上世纪80年代之前财务与会计是不分的，这也极大地妨碍了公司财务在我国的发展。从上世纪80年始，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，公司财务越来越引起人们的关注，专门针对公司财务管理的研究也越来越多。其实在国外的学科划分中，公司财务管理一般被称为公司理财，同一般财务学（即财务市场）一同组成了标准财务学，而标准财务学正是主要建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场、随机游走（random walk）。所以公司财务管理的理论基础同标准财务学一样主要包括有效市场理论（EMH）、现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、期权定价理论（OPT）、理论及不对称信息理论等。
公司财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授在其名著《管理会计兴衰史—相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，公司财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论研究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为财务学的最新发展，在公司财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。
自从Stein（1988）开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了对行为公司财务（behioral corporate finance）问题的研究。经过了几十年，该领域出现了大量的研究成果，从而推动了公司财务管理的发展。Baker等（2004）将行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要研究问题是：（1）非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；（2）管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的融资行为进行讨论。
Stein的“市场时机假说”认为：市场的时机对企业资本结构具有显著的影响，而公司一般都会选择在股票市场行情上涨阶段实施增发，而在股票价值被低估的时候，公司倾向于延迟增发，直到股价上涨到适当的水平。由此，对于上市公司来说，他们都存在着最佳融资时机（Timing）和融资窗口（Window of Opportunity）问题。在美国有大约60%的公司财务主管把股票市场对公司股票的评估作为公司融资行为的重要考虑因素，也有大量的实证研究证明公司证券的发行也与“市场时机假说”相关。例如：IPO和SEO后，股票的长期回报率下降，而宣布回购股票的公司长期回报率却是上升的。学者Baker和Wurgler（2000）研究解释了这种情况：股票增发常常是未来股票投资回报的可靠性预测指标，增发高往往预示着低的甚至为负的未来回报率。这一点与公司管理者（经理人员）选择市场时机（例如，当股价回落到实际价值之前），公司管理者（经理人员）高位增发股票的行为是相吻合的。
研究者们在“市场时机假设”的基础上进一步提出了“基于市场时机假说的资本结构理论”，该理论认为，公司的资本结构是在较长一段时间内公司财务决策行为结果的表现。假设两个公司在规模、盈利能力等各个传统财务理论认为会影响资本结构的因素方面相似，同时过去一段时间内公司A的市场/账面价值比要高于B公司，那么就可以认为，公司A的管理者必定已经利用了市场时机增加发行了股票，从而导致公司A目前必定有更多比例的股权资本。Baker和Wurgler（2002年）通过实证研究发现在其他条件相似的情况下，公司的历史市值与账面价值之比的加权平均值（越靠近发行时间的年份，权重越高）可以用来较好地预测公司当前股权资本的份额。
四、投融资中的财务行为影响研究
在企业的融资中最重要的是资本结构和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素，一个来自于公司内部的管理人员，一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本，行为成本减少价值创造，它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场背离证券基本价值，并干扰经理人的决策制定。标准财务学对于企业融资决策的理论研究，主要是以Modigliani和Miller（1958）的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题—即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定与现实情况有较大的差距，20世纪70年代以后，现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险，进一步完善了资本结构理论，使其更具有现实意义，因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973）、Rubinmstein（1973）、Robichek和Mayers（1966）、Scott（1976）、Mayers（1984）等，他们的模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，认为现实市场是不完全的和不完美的，税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。早期的权衡理论认为，制约企业无源于：免费毕业论文http://www.328tibet.cn
限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。而后Diamond（1984）、Mayers（1984）等人对权衡理论进一步进行了完善，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1977年美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中，假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具，由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关，外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递了经理者对企业的信息，同时也会促使经理者努力工作，企业的资本成本得以下降，企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，Mayers（1984）采用了另一位经济学者Townsend（1978）早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下，（1）企业偏好内部融资。（2）股利政策为既定，所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资，且因此需要量的变动不会被短期股利变动所化解，换句话说，净的变动体现为外部融资的变动。（3）倘若资本投资需要外部融资，企业将首先发行最安全的证券，即债券优于股票。如果内部产生的流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于股票回购及退股。随着对外部融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序向下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会得到可转换债券或优先股股票，最后才轮到股票。（4）每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，Mayers与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers—Majluf模型，系统地论证了这一观点。源于：电大毕业论文http://www.328tibet.cn