研发投资国外探讨状况及我国借鉴

一、委托理论对研发投资研究的影响

现代企业的典型特点是其所有权与制约权的分离（Berle & Means,1932），这种分离是假设可以给公司带来更高效率的，它允许投资者分散其风险与收益，而经营者可以从事更专业化的管理。但由此却带来了现代公司的委托不足（Jensen & Mecking,1976），公司经营者（人）与投资者（委托人）的利益不一致和信息不对称使经营者在进行公司战略决策时未必以公司的长远发展为目标，从而对公司研发投资决策产生影响。学者们在这方面进行了大量的研究，但他们并没有形成一致的结论。
研发投资预期可创造无形资产，其在市场上是有价值的，但由于其自身固有的风险和产出的不可预知性，使研发项目意味着巨大的雇佣风险，人难以分散它。加之研发投资的周期长，对当期利润或许有负面影响，所以管理者不愿意投资于长期的有风险的研发项目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通过对美国数据的实证研究，发现公司高管会着眼于年度利润目标来推进或降低研发支出，研发预算调整的幅度依赖于公司价值在股市上被高估还是低估。这一类观点认为研发活动的特点会激励管理者机会主义行为和增加成本，从而导致研发投资少于股东们所希望的应投资项目。
另一些学者研究发现，由研发投资导致的信息不对称可以给公司内部人带来超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般来说，公司的投资都会造成信息不对称，外部人获得的仅是关于投资效率的高度概括的、不及时的信息，而与研发相关联的信息不对称程度更大于其他投资。Kyle （1985）认为由于研发投资比有形资产投资的未来收益更具不确定性，收益变动的增加使研发公司内部人可利用其垄断权力获利。Aboody and Lev（2000）实证研究发现从事研发活动的公司，其内部人收益持续大于无研发的公司，内部人也有信息优势来转变研发预算，研发费用于是成了信息不对称和内部人收益的重要推动因素。从这个角度来看，在内部人收益的驱动下，研发投资应高于股东希望的水平。

二、研发投资与公司价值的相关性

关于研发投资对公司价值的影响，学者们看法不一，一种观点认为研发投资与公司业绩正相关，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美国公司为样本，Klette（1996）以挪威制造业公司为样本，都发现R&D与企业业绩之间是正相关的。而另一种观点认为R&D与公司业绩之间不存在这种正相关，有代表性的是冯·布朗（1999）提出的研发投资的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研发项目投资额的不断增加与企业产品销售收入和利润增长之间的非正相关关系所引起的高风险。冯·布朗通过对30家来自美国、欧洲及日本的电子电气公司的研发投入与销售收入和利润的数据研究中发现，在1978- 1990年期间，这些高科技公司的研发费用分别增长了3－5倍，但同期这30家公司的总销售额年均增长率仅为10%。即公司研发投入的增加与产品销售收入的增长之间并不存在正相关关系。
研发投资的价值能否在资本市场上得到有效的揭示，学者们也见解不一。如Hall（1993）认为，投资者的视野有限，他们不能从长期的研发投资中预测其回报，如果他们直接接受财务报表所显示的收益，而不会结合会计准则中研发投资的会计处理策略，对研发的预期收益进行调整，就很有可能导致对研发公司的股票定价偏低。相反，另一些学者却认为投资者高估了研发的价值，他们的推理是投资者视研发支出为投资，它会带来预期收益，所以投资者在确定股价时会考虑到这种收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究发现，从事研发的公司，其股票的历史收益要超过不从事研发的公司，高研发投入的公司在权益市场上获得超常收益。Pemman and Zhang（2002）认为当期和近期研发投资的变化与随后的超额回报正相关，他们对该现象的解释是投资者被保守的研发成本的会计处理误导了，这使研发投资上升时低估收益，而研发投资下降时夸大收益。另有学者的解释是超额回报是对风险的补偿，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）则从债权人的视角考查了研发收益（平均收益）与其风险（收益变动）之间的关系，认为关于研发价值的现存研究倾向于夸大研发的收益。

三、公司研发投资决策的影响因素

关于研发投资影响因素的实证文献可以从公司财务结构、公司特点、公司外部监管力度和经理人特点等几个方面加以概括。

(一)公司财务结构与研发投资的关系

公司不同的所有权结构对其研发决策的影响是不同的，但实证研究的结论并不统一。Francis and Smith（1995）研究发现，股权分散的公司与管理层持股高或者有重要外部大股东的公司相比，创新较少，股权分散的公司获得较少的专利权，他们倾向于购买而不是内部研发。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有权结构中大股东的存在对公司研发强度的影响，其结论是：银行所有权对公司的研发强度有负面影响，非金融公司所有权对公司研发强度有正面影响，个人所有权的影响是不明确的；而大股东的数量（单个或合计持股达50％）对公司研发强度的影响是负面的。
关于研发公司债务政策的研究结果则相对一致。Baldwin et al.（2002）研究了财务结构、研发强度与创新之间的关系，发现研发强度高的公司显示为较低负债的财务结构，财务结构中负债的比重对研发投资有约束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）认为高负债的公司会倾向于低水平的研发投资。这些结论应与研发活动的特点相关联，研发活动的不确定性增加了债券的风险，而债券持有人或许不愿意承担高风险，从而形成研发强度大的公司具有低负债水平的财务结构。当然，研发需要大量的流，低负债也可减少利息的支付，所以高成长、承担高研发投入的公司会有低负债率和低的股利支付率。
Hall et al.（1998）通过对来自法国、日本和美国科技公司的考察，研究了不同制度背景下销售收入和流对研发投资的影响，发现研发投资对公司流和销售收入的敏感度，美国公司高于日本公司和法国公司。在美国，研发与公司的流和销售收入正相关，而在日本和法国，这种影响是混合的。Bond et al.（2003）用英国和德国公司的面板数据检验了流对固定资产投资和研发投资的重要性，其结论是德国公司的研发投资水平对流不敏感，而英国相反。这或许与不同国家公司间的财务结构不同有关。