关于财务管理露辍与资本结构优化关系
本站原创 摘要：通过对财务管理目标与资本结构理论关系和对如何优化企业资本结构和实现财务管理目标探讨，认为财务管理目标应为企业价值最大化，财务杠杆利益是衡量企业资本结构的一个重要指标，并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上，对如何优化企业资本结构问题提出了一些见解。
关键词：企业价值最大化；投资报酬率；财务管理目标；财务杠杆利益；货币的时间价值；资本结构优化
财务管理经历的由以总产值最大化为目标、以利润最大化为目标、以股东财富最大化为目标到以企业价值最大化为目标说明了以企业价值最大化为目标的合理性，尤其在我国以此为日标的适用性。随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论、确定资本的最优结构、有效地指导财务管理实践均具有一定的现实意义。笔者拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标财务杠杆利益)，对我国企业的负债经营状况进行分析探讨。
一、财务管理的最优目标— 企业价值最大化企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬(按净流量表示)按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力。由财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大，而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标的其理由主要有以下两点。一是企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足。如果以利润最大化作为财务管理目标，首先是没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；其次是它没有考虑时问价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。再次是企业价值最大化能克服企业在追求利润上的短期行为。因为不仅目前的利润会影响企业的价值，预期未来的利润对企业价值所起的作用更大。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时问价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生。
二是以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情。在我国有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标：二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标。三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标则体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。再者，我国企业与国外企业相比，我国企业更加强调职工的利益，实现共同发展和共同富裕。所以，以企业价值最大化为财务管理目标更符合社会主义初级阶段的特点，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与企业价值最大化资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。
企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。
㈠负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资可降低综合资本成本，增加公司收益。
㈢成本最低的筹资方式未必是最佳筹资方式 由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债)会抵消减税增加的收益。因为随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
㈢最优资本结构是一种客观存在负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。
三、衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系，因此财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构和评价企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。
当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益：当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下几个方面。一是经济周期因素。在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。二是市场竞争环境因素。即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业(如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业由于企业的销售不会发生问题， 生产经营不会产生较大的波动， 利润稳中有升，因此可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位：而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，易于波动，利润难以稳定，因此不宜过多地采用负债方式筹集资金，正确处理负债资金和权益资金的关系。三是行业因素。不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些：而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。四是预计的投资效益情况。如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益：反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，则应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观并富有进取精神、喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率：而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一惯以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。五是在竞争市场中没有利润特别高的项目。财务管理的目的是创造财富、增加企业价值，因此我们要预测流量，确定投资项目的收益，并评估资产和新的投资项目的价值。为什么很难找到利润特别高的项目呢?如果某一产业利润丰厚，必将吸引大量的厂商，由于增加的竞争会导致利润下降到投资者需求的利润。相反，如果某一行业所提供的利润低于投资者需求的收益率， 由此行业将有厂商退出，由于会减少竞争，会相应上涨，于是竞争缓解了，利润也会回到投资者要求的收益率的水平。在竞争市场上极高的利润不可能长时间存在，在这种情况下发掘那些收益高于必要收益率的项目呢和使市场竞争减少的途径有两种，即一是使产品具有独特性，二是降低成本。
四、结语通过以上论述不难发现，一个好的企业要优化资本结构，必须充分发展壮大权益资金和负债资金，但二者之间的关系一定要处理恰当，要不然会给企业带来灾难。因此，实现资本结构优化和实现财务管理的目标是完全统一的，实现财务管理目标和资本结构优化，对于增强企业活力有着非常重要的作用。
关键词：企业价值最大化；投资报酬率；财务管理目标；财务杠杆利益；货币的时间价值；资本结构优化
财务管理经历的由以总产值最大化为目标、以利润最大化为目标、以股东财富最大化为目标到以企业价值最大化为目标说明了以企业价值最大化为目标的合理性，尤其在我国以此为日标的适用性。随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论、确定资本的最优结构、有效地指导财务管理实践均具有一定的现实意义。笔者拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标财务杠杆利益)，对我国企业的负债经营状况进行分析探讨。
一、财务管理的最优目标— 企业价值最大化企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬(按净流量表示)按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力。由财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大，而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标的其理由主要有以下两点。一是企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足。如果以利润最大化作为财务管理目标，首先是没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；其次是它没有考虑时问价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大。再次是企业价值最大化能克服企业在追求利润上的短期行为。因为不仅目前的利润会影响企业的价值，预期未来的利润对企业价值所起的作用更大。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时问价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生。
二是以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情。在我国有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标：二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标。三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标则体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。再者，我国企业与国外企业相比，我国企业更加强调职工的利益，实现共同发展和共同富裕。所以，以企业价值最大化为财务管理目标更符合社会主义初级阶段的特点，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与企业价值最大化资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。
企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。
㈠负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资可降低综合资本成本，增加公司收益。
㈢成本最低的筹资方式未必是最佳筹资方式 由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债)会抵消减税增加的收益。因为随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
㈢最优资本结构是一种客观存在负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。
三、衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系，因此财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构和评价企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。
当企业全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益：当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意以下几个方面。一是经济周期因素。在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。二是市场竞争环境因素。即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业(如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业由于企业的销售不会发生问题， 生产经营不会产生较大的波动， 利润稳中有升，因此可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位：而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，易于波动，利润难以稳定，因此不宜过多地采用负债方式筹集资金，正确处理负债资金和权益资金的关系。三是行业因素。不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些：而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。四是预计的投资效益情况。如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益：反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，则应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观并富有进取精神、喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率：而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一惯以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。五是在竞争市场中没有利润特别高的项目。财务管理的目的是创造财富、增加企业价值，因此我们要预测流量，确定投资项目的收益，并评估资产和新的投资项目的价值。为什么很难找到利润特别高的项目呢?如果某一产业利润丰厚，必将吸引大量的厂商，由于增加的竞争会导致利润下降到投资者需求的利润。相反，如果某一行业所提供的利润低于投资者需求的收益率， 由此行业将有厂商退出，由于会减少竞争，会相应上涨，于是竞争缓解了，利润也会回到投资者要求的收益率的水平。在竞争市场上极高的利润不可能长时间存在，在这种情况下发掘那些收益高于必要收益率的项目呢和使市场竞争减少的途径有两种，即一是使产品具有独特性，二是降低成本。
四、结语通过以上论述不难发现，一个好的企业要优化资本结构，必须充分发展壮大权益资金和负债资金，但二者之间的关系一定要处理恰当，要不然会给企业带来灾难。因此，实现资本结构优化和实现财务管理的目标是完全统一的，实现财务管理目标和资本结构优化，对于增强企业活力有着非常重要的作用。