关于述评行为财务论述基础研究述评

摘 要：行为财务关于公司决策中存在的行为偏差的理论比较分散，仍旧没有形成一个完整的理论体系，基本上以Kahneman和Tversky提出的期望理论为核心，主要包括期望理论、行为资本资产定价理论、行为资产组合理论、羊群效应模型、过度自信、心理账户等。
关键词：行为财务；理论基础；期望理论
1673-291X（2013）19-0142-02
行为财务理论研究起源于西方国家20世纪50年代，发展于80年代。特别是2002年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学Daniel Kahneman和乔治一梅森大学Vemon L.Smith两位研究行为经济学的教授，也使得行为经济学和实验经济学在主流经济学中拥有更加明确的位置。行为财务学运用行为理论与财务金融分析相结合的研究方法和分析体系，着重分析了人的心理、情绪等对其决策、金融产品的定价以及金融市场发展趋势等方面的影响。目前，行为财务关于公司决策中存在的行为偏差的理论比较分散，仍旧没有形成一个完整的理论体系，基本上以Kahneman和Tversky提出的期望理论为核心。

一、期望理论

传统预期效用理论是标准经济学的理论基础之一，它认为人们都是理性的，当人们面临不确定性时，决策主体可以对各种可能出现的结果加权估价，从而选择预期效用最大化的方案。但行为财务理论已经证明，人们在不确定条件下进行决策时，经常无意识的表现出一些与理性假设不一致的行为。另外，证券市场上存在大量不符合有效市场的异常现象，即证券市场并非完全有效，这主要是由证券投资者的非理性行为和套利的有限性造成的。Kahneman和Tversky（以下简称KT）于1979年发表论文《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为期望理论（Porspect Theory）。
通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效应：（1）确定效应。指相对于不确定的支出而言，人们对于结果确定的支出会过度重视。（2）框架效应。KT（1984）提出了“不变公理”。按照“不变公理”，如果人们是理性的，那么，他们对于同一决策问题的优先选择次序不会因为“框架”的不同而不同，即不会因为问题以不同的方式表达出来而不同。如果人们对同一决策问题的优先选择次序因为问题以不同的方式表达出来而不同，那么人们的决策就体现出“框架效应”。（3）反射效应。指当存在负的支出即损失时，人们对于收益和损失具有相反的偏好，称为反射效应。即人们对于收益具有风险规避的倾向，而对于损失则具有风险偏好的倾向。这与预期效用理论相悖，可知相对于最终财富的预期效用，人们更加重视相对于某个参照点的财富变动。

二、行为资本资产定价理论专业论文网

行为财务学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为，而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此，Hersh Shefrin和Meir Statman（1994）提出了行为资本资产定价理论（Behioral Capital Asset Pricing Model，BAPM），对CAPM进行了调整。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者（Information Traders）外，还有一部分投资者是噪音交易者（Noise Traders），他们并不按传统的CAPM行事，他们信息不充分，会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效的；当后者在市场上起主导作用时，市场是无效的。BAPM还指出，传统的资本预算中的贴现率是以CAPM为基础计算出来的，这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此，按行为财务的观点，应以BAPM为基础来重新计算贴现率。

三、行为资产组合理论

Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）借鉴现代资产组合理论的有益部分建立了行为资产组合理论（Behioral Portfolio Theory，BPT）。BPT认为，现实中的投资者做不到MPT中的要求：投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效边界上。BPT从心理账户的角度对投资者的决策进行了有效的解释：现实中的投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。因此，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。与MPT相比，BPT与实际投资行为更为接近。

四、羊群效应模型

羊群效应模型（Herd behioral model）解释了投资者在市场中的群体行为及其后果，并把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及“群体压力”等情绪的影响，依此羊群效应模型分为有序列型和非序列型两种。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪音和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策的序列性。在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布，倾向较强时则表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的分布不一致。

五、过度自信

Kahneman和Tversky（1979）等心理学家通过实证观察发现，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会，他们把这种心理现象称为过度自信。过度自信表现在两个方面，一是夸大结果发生或不发生的可能性，二是缩小可能发生地结果的范围。过度自信的产生有其深刻的心理学基础。当个人面对不确定性时，无法作出适当的权衡，行为认知出现偏差在所难免；另外，由于人类注意、记忆和处理信息的能力有限，人们不可能对所有呈现在眼前的信息进行加工。他们在认知过程中通常关注与熟悉事物具有相似特征或关联的信息。另外，人们在预测中容易过分重视显著的信息，比如近期的新闻，而轻视长期趋势等不那么突出的资料。Odean Terrance（1998）研究了过度自信在证券投资中的影响，表现为投资者趋向于过度频繁交易。该文的研究结论认为，频繁交易会降低投摘自：学术论文翻译http://www.328tibet.cn
资者的回报。投资者并不是证券市场中唯一受过度自信影响的人群，证券分析师、策划师和机构投资者也同样无法避免。

六、心理账户

行为公司财务认为，行为人在进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看。也就是说，分成了几个心理账户，对于每个心理账户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman（1994）认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态。因此，人们会把两个心理账户分开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理账户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。
参考文献：
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[4] Shefrin H M，Statman.Behioral capital asset pricing theory[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，摘自：学生论文http://www.328tibet.cn
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[5] Shefrin H M，Statman.Behioral Portfolio Theory[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2000，35（2）：127-151.
[责任编辑 吴明宇]