研究操纵基于再融资角度财务操纵实证

中国证券市场成长过程中，经历了历次再融资政策改革，上市公司总是根据最新的再融资条件来粉饰业绩，以达到可再融资的目的。本文针对上市公司为达到再融资条件而进行财务操纵这一行为进行深入研究，根据最新的再融资政策，采用比较净资产收益率分布区间的方法，来说明上市公司财务操纵行为的程度是否严重，以及找出其进行财务操纵的动机和手段，通过剖析财务操纵对证券市场造成的危害，提出相应的政策建议。网络会计

一、上市公司再融资财务操纵的实证分析

（一）净资产收益率分布区间分析 在再融资条件中，最主要的财务条件就是净资产收益率，如果上市公司的净资产收益率没有受到操纵，那么在整个市场的区间分布应该是正态分布，是均衡而缓和的曲线。净资产收益率分布如果出现相邻区间数据反差过大的话，就可能存在为再融资而进行财务操纵的可能性。本文样本数据来源于中国人民大学CCER中国经济金融数据库，剔除数据不全的公司共有5859个样本，下面按时间将上市公司净资产收益率数据从1993年至2008年之间按3个时段段来划分研究（见表1、表2、表3），分别区分为1993年至1999年，2000年至2004年，2005年至2009年，划分依据是1999年证券法发布，标志着国证券市场发展进入规范阶段，2005年股权分置改革启动，标志着非流通股股东与流通股东利益开始趋向一致。
图1是1993年至1999年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比。
由图1来看，发现在1994年以前上市公司净资产收益率并没有过分集的情况，而从1995年到1999年开始，上市公司的净资产收益率出现了明显的过分集的现象，以1996年为例净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的5.4倍之多，1997年净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的8.71倍，1998年净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的4.67倍，出现有有趣的“保10%”现象。因为从1994年9月28日开始有了前三年净资产收益率必须达到10%以上的规定。
表2 2000年至2004年上市公司净资产收益率区间分布图
图2是2000年至2004年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比。2001年2月25日发布《上市公司新股发行管理办法》后，降低了对净资产收益率的要求，只需要3年平均不低于6%即可融资，结果从使得后2000-2004年净资产收益率区间在6-8%之间的上市公司数量达到顶峰，而在4-6%之间的上市公司数量平均只有它的一半。上市公司出现了“保6%”的现象，在两个区间形成了陡峭的曲线，而原先的10-12%区间却平缓了许多。证明了上市公司净资产收益率分布随着融资政策的变化而变化。
表3 2005年至2008年上市公司净资产收益率区间分布图
图3是2005年至2008年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比。2006年5月8日公布《上市公司证券发行管理办法》，再次进一步降低融资条件，其配股融资只需要连续3年盈利即可，放弃了原来必须6%的规定，公开增发与可转换债券也只需要连续3年平均6%盈利即可，不需要硬性达到6%。于是从2005年至2008年的直方图内发现原先保“6%”的尖峰消失了，变成了平缓的曲线。但是在-5，0%与0%，2%这个区间出现了陡峭的曲线，0%-2%区间的上市公司家数4倍于-5，0%的上市公司家数。显示上市公司为保住连续3年盈利而努力，当然保住当年盈利还有一个重要的原因是只要有盈利就可以不存在被退市的风险。
纵观这3个阶段的净资产收益率分布情况，上市公司一再根据最新的融资政策而变化着自己的净资产收益率，存在着财务操纵的实质证据。财务论文开题报告范文
（二）对净资产收益率调整后分析 2006年5月8日公布《上市公司证券发行管理办法》对净资产收益率计算提出了更新的标准，采用扣除非经常性损益后净利润与扣除前孰低的标准计算，这样使得原本利用非经常性项目来调节净利润的空间大大减少，本文采用中国人民大学CCER中国经济金融数据库2006年到2008年三年的数据（以2005年上市公司家数为基础，不考虑其后新上市的公司），使用扣除非经常性损益后净利润与扣除前孰低的标准，并进行三年的平均化，看2009年达到融资资格的上市公司三年平均净资产收益率的情况，如表4所示：会计学开题报告范文
从表4可以发现合计有连续3年盈利有865家上市公司符合标准，其最高分布区间为5-8%，达到顶峰，而后数据开始平滑下降，而5-8%区间是达到上市公司公开增发与可转债融资资格的必要条件，本文之所以把5%-6%之间上市公司也列入达到增发与可转换债券融资标准的理由是：2005年至2008年之间上市公司可能已经存在融资行为，按证监会的《公开发行证券公司信息披露编报规则》第9号的通知规定，再融资后的净资产收益率可以按加权平均计算，因为再融资后上市公司净资产大幅度上升后就会降低净资产收益率，所以5%-6%之间的上市公司净资产收益率可能存在低估。从表4还可以发现，达到配股标准后的上市公司，有8

1.04%以上还符合了公开增发与配股融资的条件。

从上文可以看出上市公司一再根据融资政策的变迁而不断适应，在整个证券市场宏观面上看，这个论据是成立的，下面就具体微观上市公司财务操纵动机、手段进行分析，进一步深入了解上市公司为再融资而进行财务操纵的全貌。

二、上市公司再融资财务操纵动机与手段分析

(一)再融资财务操纵的动机 具体表现在：

（1）再融资在我国的现状与解释。以往所有的研究都证实中国上市公司往往过分依赖外部股权融资，而忽视内源融资。2005年有学者对深圳证券交易所371家上市公司做调查问卷，其289家上市公司融资倾向于股权融资，占到到总数的73.91%。造成这样情况的原因包括：一是上市公司再融资偏好有着深层次的制度原因：大股东对上市公司控制力非常强，小股东很难对上市公司施加外部压力，在这样的情况下，融资越多，大股东可控制的资产就越多，获得收益与资本溢价也就越多了。二是国上市公司再融资成本过低，同样是小股东对上市公司无法施加外部压力，再融资以后，分红与否并不是硬约束的，尽管在2006年的《上市公司证券发行管理办法》规定融资前三年分红不得少于可分配利润的30%，但是这个分红并非硬约束必须要分红，也可以用股票分红，这样就不需要支出。这样过低的融资成本使得上市公司有着巨大的融资冲动。（2）基于上市公司管理层的行为金融分析。从上市公司管理层的角度来说，尽可能多的再融资符合他们的个人利益最大化。主要表现在：一是确保管理层个人地位的稳定。管理层追求个人利益最大化首选必须是确保管理层地位为前提。通过再融资就可以增加公司规模，减少公司不稳定因素，从而使得公司陷入困境可能性减少，这样他们的地位就容易被保障。二是个人经济收入最大化。公司规模的扩大往往容易使得管理层收入增加，显然管理一家资产1亿与资产10亿的公司，后者责任更大，需要更多的激励，从而使得管理层有更多动力去争取再融资。三是规模扩大带来的个人价值与社会地位上升。掌控一家资产1亿的公司与掌控1家资产10亿的公司给管理层带来社会地位与个人价值是不同的，在规模大公司工作的管理层，可以提高其职业声誉，获得更多发展机会，如出书、从政等。如果财务操纵被监管机构所摘自：毕业论文结论http://www.328tibet.cn
发现，管理层受到的处罚一般也就是罚款、谴责、证券市场禁入。因此从管理层行为金融角度看，再融资可以使得他们个人利益最大化，而面临的违规风险又非常小，要是公司目前财务条件不符合融资政策，那管理层就有进一步去操纵财务的动机。
（二）财务操纵手段分析 对于财务操纵而言，也有人认为就是属于盈余管理的范畴，是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。不过本文觉得二者还是很容易区分的，财务操纵是一个负面的词汇，它给证券市场三公原则带来危害，而盈余管理是一个性的词汇。上市公司许多财务处理其实并不能做到盈余管理所定义的“遵循会计准则”的要求，其动机是恶意的，所以本文认为这种行为应该为财务操纵。07年新会计准则比原会计准则有了许多新变化，针对以前许多利润操纵的情况，做出了许多调整，比如多项计提夯实了资产，非经常性损失来年冲回不再计入利润等，而证监会也规定，净资产收益率是依靠扣除非经常性损益与扣除前孰低原则计算，这样也进一步限制了上市公司以往通过非经常性损益来操纵利润的可能性，但是既便如此，上市公司依然可以通过各种财务操纵手段来达到目的。
（1）提前确认收入或者虚增收入。企业通过收入的确认来进行财务操纵，一般表现为提前确认收入与收入不按配比原则合理分配，其具体表现在：一是在客户只表达购买意向后，就确认其为当年收入。二是销售商品已经发出，也可以收到部分款项，但是公司没有完全全部供货义务的情况下，就确认为当年收入，这个一般以房地产上市公司为多，因为房产的建设、竣工、销售、收款，确认销售周期都比较长，经常可以出现跨年，这样就留下了任意调控利润的空间。三是将第二年年初的销售记录修改时间，调整到当年12月31日前，这样业绩就计入为当年。四是公司如果有商、代销商的话，在年底通过压货销售，尽管当时商品主要风险未必已经转移给客户。这个汽车行业比较多，年底企业大量把汽车压货向销售商，由于同时一般都会做跌价补偿承诺，所以其实商品的主要风险并没有转移给客户，不一定能确认销售收入。
（2）费用确认与成本结转。费用应该按照权责发生制和配比原则确认，凡属本期发生的费用，不论款项是否支付，都应该确认费用。反之，不属于本期的费用，即使款项本期已经支付，也不能确认为本期费用，而有些上市公司不按上述原则确认费用，往往再融资前人为的少计费用，粉饰业绩，而在融资完成以后将未计帐的费用体现出来。这样就可以达到融资的资格，而外部社会公众无从知晓哪些费用没有被当期确认出来。还可以采取会计中对费用资本化的规定，将不符合规定的费用支出（如借款利息、人员工资等）资本化处理，折算在无形资产，固定资产等科目内，等以后逐年摊销。
（3）会计政策与会计估计的变更。会计政策是指企业在会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计方法，一般规定需要符合法律或者会计准则等要求、能够体现有关企业财务状况与经营成果、流量等会计信息，一般情况下，不得随便变更。会计估计是指企业对结果不确定的交易或者事项以最近可利用的消息为基础做出判断。如果赖以进行估计的基础发生了变化，应该根据需要来对会计估计进行变更。在这里，调节利润的方法主要有：比如固定资产计提与折旧。当年把固定资产折旧年限加长，或者增加到期后的残值率，以减少折旧；坏账准备计提。把按规定无法收回的货款继续挂账出来，不予扣除。长期股权投资的核算方法：利用成本法与权益法的差异；存货计价的变更。对存货价值的估计，计量的方法的选择。这些会计政策的确定本身都带有一定的主观性，但是一般违背了会计的基本原则后，就给调节利润获取融资提供了充足的空间。
（4）关联交易。在关联交易下的手段是非常多样的，比如在物资采购上，产品销售上采取转移定价的方法。还有股权、资产、负债等并不按公允价值的转让，尽管表面关联交易是需要单独披露，并经过独立第三方发表意见方能执行的，不过在实践中独立第三方的酬金是上市公司支付的，就存在了利益冲突，更有些上市公司的交易，本身是关联方的交易，但是上市公司就给予隐瞒，使得独立第三方发表意见都不需要了，以上种种给调节利润留下了充足的空间。

三、上市公司再融资财务操纵的危害及对策

(一)上市公司再融资财务操纵的危害 主要包括：

（1）损害中小投资者利益。国内外的多项研究证实，再融资增加了公司的资产规模，但是一般短期难以产生效益，就直接拖低了股票的净资产收益率，损害了公司盈利能力，而为再融资进行财务操纵的危害就更为巨大了，将一个没有达到要求的公司，包装成形象良好的公司，最后受损最重的还是中小投资者，而且这样的操纵行为随着时间的推移，虚假的数据与真实的数据差异会越来越大。2000年起申银万国证券研究所发布了中国证券市场“配股指数”。编制的方法是收集全部当年配股融资以后该股票一年的走势，以流通市值加权计算。基期为1999年12月31日，基点为1000点。截至2010年4月8日星期四，该指数只有969.16点，而同期代表证券市场总体收益的沪深申万300指数为2598点，也就是说10年前开始投资于配股再融资股票，10年后还是亏损的，而同期证券市场收益率有159.8%以上。相当于配股再融资股票每年跑输大盘10%以上，中小投资者损失惨重。（2）破坏市场“三公”原则。证券市场需要“公开”“公平”“公正”，财务操纵直接危害了“三公”原则，使得投资者无法区分良好公司与劣质公司的区别，使得资本市场定价功能失效，长此以往，会形成“劣币驱逐良币”的现象，既然经营良好的公司无法在股票定价与融资条件上比劣质公司有优势，那经营良好的公司就无法获得更多的融资支持与股价支持，最后还不如也采取财务操纵的手段，这样经营良好的公司就会逐步减少而被边缘化，劣质公司大行其道。而严重的是，这样的财务操纵行为随时时间的推移，公司真实的财务情况会和包装后的财务情况差距越来越大，不可收手。最后整个市场公信力丧失，投资者也无法区分公司优劣而退出市场，形成双输的局面，这绝对不是危言耸听。上市公司的融资又涉及到会计行，资产评估行，律师行，投资银行等一系列的机构，这些机构为会计信息的真实性负有责任，社会公众也只能依靠他们来了解上市公司。如果财务操纵盛行，这些机构的信誉度同样会下降，引起连锁反应。2005年安然公司财务，就使得当时全球审计前五大行之一的安达信信誉破产而倒闭。
（3）违反会计原则，危害会计制度。为再融资而财务操纵的危害不仅仅限于对证券市场、对中小投资者，它对会计制度的严肃性也造成了危害，尽管很多财务操纵的案例表面上并不违反会计准则，甚至可以通过审计。但是它依然违反了会计原则，比如实质重于形式原则、客观性原则、一贯性原则、可比性原则等，财务操纵扭曲了这些会计原则，会计本身是用来检验公司经营成果的手段，而在财务操纵下，会计变成了可以任意计量，用于骗取融资的工具，这何尝不是一个莫大的讽刺。再者，上市公司的会计信息并不仅仅限于证券市场，还利用于税务部门、统计部门、同行、银行等会计信息使用者，一旦财务数据因操纵而失真，造成的后果是一连串的。

(二)政策建议 主要包括：

（1）融资条件的放宽。建议证券监管部门进一步放开融资条件，彻底消除融资操纵的动机：从这十多年的融资政策改革史可以看出，从总体上融资门槛是越来越低，总体趋向市场化。就目前来说，配股只需要三年盈利，公开增发、可转债三年平均净资产收益率需要6%。其实还有进一步下降的空间，可以直接下降到无条件。我国2005年股权分置改革后，随着每年非流通股不断解禁，整个市场全流通的比例越来越高。大股东与中小股东之间的利益动机逐步趋于一致，如果融资造成股价下跌，大股东的利益同样会受到损失。既然设置融资门槛不可以阻止上市公司再融资，这个结论已经被反复证实。设置融资门槛反而产生了财务操纵的副作用，那不如以疏为主，彻底的放开融资条件，不在强求融资需要达到一定财务条件。只要是有融资需求的公司，不限制融资条件、融资方式与融资次数，有投资者愿意给其投资，就可以达成融资。从中国香港市场来看，上市公司首次融资后半年就可以开始再融资，只要是股东大会通过，并公司章程范围内，融资次数、融资方式是不受限制的，但是这不代表公司就可以不受到融资约束了，多次融资的公司往往会遭遇股价下跌，投资者用脚，直接抛售有融资预期的股票，进而减少融资规模乃至融资最终失败，投资者还可以用手，直接在股东大会上否决这样的动议。从香港股市健康稳定发展的例子看出，全面放开融资条件也不会使得证券市场崩溃，相反，甚至可能使得证券定价效率更高，更容易识别公司优劣。同时也彻底消除了为再融资去财务操纵的动机。
（2）加强对财务操纵的监管力度。本文认为与放开融资条件相对应的，就是要加强财务操纵的监管力度。基于“买者自负”的理念，固然只要有人愿意投源于：大学生毕业论文范文http://www.328tibet.cn
资公司，就可以融资成功，但是公司必须在信息披露上更为透明，严格禁止弄虚作假，利用会计政策模糊地带“打擦边球”的行为，并连带配合融资的机构（会计行，资产评估行，律师行，投资银行等）建立一个融资惩罚的机制。从总体上说赔偿与处罚力度要大于虚假融资带来的好处，减少上市公司违规的动机。对上市公司管理层与大股东来说，发生问题，不仅仅要依靠行政监管，对违反直接责任人要追究刑事责任，对这样的行为零容忍，只要行为发生，就应该给予严惩。其实中国经过多次修法，对于此法律体系已经初步建成，只差严格执行这一环。长此以往，才可能形成证券市场良好互动，实现双赢。
（3）增加会计信息的披露。上市公司以往的财务操纵中，大多利用会计政策本身的模糊性来做文章，因为上市公司内部信息对外部社会公众来说是信息不对称的，所以要断绝“模糊性”的本身，就应公开更多的财务信息以供投资者判断，比如固定资产折旧的变更，以往在年报中只是一笔带过，现在应该详细披露其理由，精确到每一项固定资产。又比如费用资本化，应明确每一项费用符合资本化条件。长期挂账的应收账款，应该由公司说明被挂帐而不核销的理由。阳光是最好的消毒剂，只要上市公司披露的信息足够多，即使上市公司采取了有利于利润增加的会计政策，社会公众也可以自行调整报表来获取真实信息，至于虚构、的行径，也会因为披露信息的增多，而增加成本，同时显露出更多的蛛丝马迹，使得社会监督更完善，更容易消除本身存在的信息不对称的现象。
四、结论
在我国上市公司融资政策的变迁历史中，可以发现上市公司不断的在通过财务操纵来适应着，从20世纪90年代至今从来没有停止过。上市公司经营者与大股东有着强烈融资动机，而财务操纵在国内违规成本非常低，有一定的隐蔽性，使得为再融资而财务操纵的行为在国内大行其道。如此操纵的行径使得证券市场“三公”原则被破坏，市场融资效率低下，并严重损害中小股东的利益。财务操纵还危害了会计制度，使得整个会计信息使用者链条上的参与者都受其害。在中国证券市场越来越走向市场化的背景下，彻底开放融资条件，只要上市公司与投资者可以达成共识，就可以让融资直接由上市公司与投资者之间博弈形成，可以彻底终结上市公司为融资而财务操纵的动机，并提高了融资效率，另一方面加强会计监管，在实践中进一步加强信息披露的力度，更多的信息披露就可以带来更多的会计监督，从而在根源上杜绝财务操纵这一现象的发生。
参考文献：会计专业本科毕业论文范文
郑琦、陈歌飞：《上市公司增发新股政策的变更及有效性研究》，《审计与经济研究》2009年第11期。
（编辑 杜 昌）