试议股利股利分配政策与我国上市公司权益资本成本联系实证
本站原创 【摘 要】 股利分配政策是公司理财活动的核心内容之一。文章采用CAPM模型估算上市公司的权益资本成本，以我国沪深证券交易所A股上市公司为研究对象，研究股利分配对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明，我国A股上市公司股利分配情况存在显著差异，且股利分配与权益资本成本呈正相关关系。
【关键词】 股利分配； 权益资本成本； 风险会计毕业论文财务会计
一、引言
分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。由于我国上市公司治理机制尚不健全，一些上市公司分红主动性不足，约束力不强，有的上市公司少分红甚至不分红，回报股东的意识薄弱。自2001年来，我国证监会屡次督促上市公司合理制定股利政策。2012年1月，温家宝在全国金融工作会议上强调“完善上市公司投资者回报机制，引导和鼓励增加分红”。2012年5月，证监会发布落实上市公司分红有关事项的通知，指出“给予投资者合理的投资回报，是上市公司应尽的责任和义务”。我国政府已经逐步树立保护投资者利益的意识，但是由于我国股票市场起步较晚，相关法律法规体系尚未健全，投资者和管理者的资本成本意识不强。这种背景下，研究股利政策与股东要求报酬率（权益资本成本）之间的关系对于制定保护股东利益的财务政策有着重要的意义。
股利政策是公司理财活动的三大政策之一，是公司关于是否发放股利、发放多少及何时发放的方针和政策。20世纪50—60年代，Lintner、Modigliani和Miller引领了股利理论的发展，深入论证了股利与价值创造、股利与资本成本之间的相关性。随后围绕股利政策问题人们又进行了多领域的研究，并逐渐形成了百家争鸣的盛况，代表理论有：“手中之鸟”理论、税收效应理论、信号传递理论、成本理论、行为金融理论等。这些股利理论为公司制定合理有效的股利政策提供了坚实的理论基础。Lintner（1956）的研究表明盈余水平是股利变动的最重要的决定因素，盈余稳定性是股利政策的基本特性，是公司制定股利政策时通常要遵循的规则。Fama和French（2001）也指出盈余水平是影响公司股利政策的主要因素，且大规模的公司由于更容易在资本市场发生融资行为而不倾向于利润留存。Jensen和Meckling（1976）认为如果公司的增长机会较多，公司需要更多的留存收益进行再投资，股东们此时可以接受较低的股利支付率，增长机会和股利支付水平负相关。
现有文献对资本成本、股利理论和股利政策的影响因素进行了深入分析，但关于股利分配政策与股东要求报酬率（权益资本成本）之间关系的研究文献甚少。本文以2007—2009年我国A股上市公司的数据对我国资本市场股改后上市公司的股利分配行为与权益资本成本之间的关系进行深入研究。
CAPM模型在一系列的假定条件下，提出在投资组合中单只股票的必要收益等于无风险收益率加上风险溢价，即：
ri=rRF+（rM-rRF）bi
ri为股票要益率，即权益资本成本；rRF为无风险利率；（rM-rRF）为市场风险溢价；bi为股票的贝塔系数，是股票风险的指数，i代表第i公司。
也即：用CAPM模型估计的ri，以无风险利率rRF开始，加上风险溢价即（rM-rRF），反映个别股票风险的高低是通过它的贝塔系数bi衡量的。
2.解释变量。本文研究公司是否支付股利和股利支付率的情况，若公司不支付股利，则股利支付率为0。因此解释变量统一用股利支付率（DPR）表示。一般认为较高的股利支付率向外界表明了公司良好的盈利水平，能够吸引投资者以较高的购买公司的股票，使公司的权益资本成本下降。股利支付率与权益资本成本呈负相关关系。
3.控制变量。由于权益资本成本受到股利政策很多因素的影响，为了控制这些变量在研究中对权益资本成本造成的影响，本文根据国内外已有的研究成果，选取了以下可能影响权益资本成本的因素进行后续的回归分析：
（1）系统性风险（BETA）。BETA系数反映了股票的系统性风险，国内外的实证研究均表明，系统性风险与权益资本成本呈显著正相关关系。（2）盈利水平（EPS）。对于盈利水平较高的公司股票，投资者可能愿意以较高的来购买，从而降低了公司的权益资本成本，可以认为盈利水平与权益资本成本呈负相关关系。本文用每股盈余（EPS）指标衡量公司盈利水平。
（3）经营风险（OPRISK）。经营风险的衡量指标一般为利润波动程度。一般用固定成本占总成本之比来衡量公司的经营风险，但上市公司通常不公布固定成本。因此，在研究中一般用与固定成本有关的长期资产占总资产之比作为其替代指标来衡量公司的经营风险，长期资产即总资产与流动资产之差。经营风险与权益资本成本呈正相关关系。
（4）财务风险（LEVER）。财务风险一般用资产负债率衡量。资产负债率越高，所面临的破产风险也就越高，只有提高必要报酬率才能吸引投资者购买股票进行投资。财务风险与权益资本成本呈正相关关系。
（5）规模（SIZE）。规模越大的公司承受风险的能力也越强，一般认为规模越大风险越低。规模与权益资本成本呈负相关关系。本文用总资产的自然对数来衡量公司规模的大小。
由表2可以看出，各变量指标间不存在明显的相关关系，因此建立如下模型：大学生会计论文
式中，β0—β6为各变量的系数，u为随机扰动项。
1.样本的权益资本成本（R）存在着显著差异，在2 045个观测值中，平均权益资本成本为8.21%，最小权益资本成本为-1.21%，最大值为1
3.经营风险（OPRISK）和财务风险（LEVER）的标准差偏大，说明风险分布的离散或变异性的数额较大，各个观测值与其平均值的离差的绝对值较大。财务风险和经营风险属于非系统性风险，在2 045个观测值中，各行业各企业之间存在巨大的差异，因而风险偏差较大。
4.股利支付率（DPR）的平均值为0.9389，最大值为8
+β3OPRISK+β4EPS+β5SIZE+β6BETA+u模型对解释变量与权益资本成本的关系进行回归分析，相关分析结果如表4所示。会计专科毕业论文
通过分析控制变量的回归结果发现，财务风险（LEVER）、股利分配（DPR）、BETA系数、规模（SIZE）、盈利水平（EPS）和权益资本成本呈正相关关系，经营风险（OPRISK）与权益资本成本呈负相关关系。可见，经营风险（OPRISK）、规模（SIZE）、盈利水平（EPS）、股利分配（DPR）这些变量的变动方向与预期方向相反。在我国证券市场上，随着公司规模（SIZE）的增大，权益资本成本越高的现象可能是由于我国股市存在“小盘股”效应。我国资本市场的小盘股效应更多是偏离基本价值面的炒作，是投资者为了获得超额收益而产生的一种“跟庄”心理。盈利水平（EPS）和经营风险（OPRISK）与权益资本成本的关系与预期不一致的原因可能是我国股票市场忽视上市公司的基本面进行炒作的风气较严重，市场并没有依据盈利水平、经营风险等给出股票的合理定价。由于我国特殊的政策环境，上市公司申请配股或增发新股必须满足红利的要求，因此公司如果发放红利，可能向投资者传递有可能向市场再融资的信号，这可能是导致股利分配（DPR）的变动方向与预期方向相反的原因。
（三）结论
股利政策与公司权益资本成本的关系一直是理财界研究的热点问题之一。本文采用CAPM模型估算上市公司的权益资本成本，以我国2007—2009年期间上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司为研究对象，在控制财务风险、经营风险、盈利水平等变量的条件下，研究股利分配对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明：
1.由于我国特殊的政策环境，股利分配与权益资本成本呈正相关关系。在信息不对称的情况下，公司可以通过股利分配政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，但该效应在我国证券市场上的作用并不明显。我国证券市场正处于转型期，强制性分红的规定使股利分配不能成为预测我国上市公司未来盈余状况的有效手段。
2.我国上市公司股利支付率存在显著差异。总样本中股利支付率为0的数据约占50%，可见我国上市公司不分配股利现象普遍存在。在分配股利的企业中，股利支付率的差异较大，这与企业所处行业、企业生命周期、盈利能力及管理层等方面有很大的关系。股利政策既有利于增加股东财富，又有利于股票市场的理性与健康发展。规范我国上市公司的股利政策势在必行，监管部门应强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东利益最大化的经营意识，完善上市公司投资者回报机制，有效保护股东利益。【参考文献】
Modigliani，F.，and Miller M.H.，The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investments[J]. American Economic Review，1958（48）：261-297.
Roland P Soule. Trends in the Cost of Capital[J]. Harvard Business Review，1953（31）：33-37.
[3] 罗伯特·A.哈根.新金融学——有效市场的反例[M].赵冬青，译.北京：清华大学出版社，2002.
[4] Lintner，John. Distribution of Income of Corporations among Dividends，Retained Earnings，and Taxes[J].American Economic Review，Papers and Proceedings，1956（46）：97-11
[6] Fama，E.& French，K.R. Disappearing Dividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J]. Journal of Financial Economics，2001（60）：3-43.
[7] Jensen，M，and Meckling，W. Theory of the Firm：Managerial Behior，Agency Cost and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.
[8] Gebhardt，W.R.，Lee，C.M.C.，Swaminathan，B.Toward an Implied Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2001，39（1）：135-176.
【关键词】 股利分配； 权益资本成本； 风险会计毕业论文财务会计
一、引言
分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。由于我国上市公司治理机制尚不健全，一些上市公司分红主动性不足，约束力不强，有的上市公司少分红甚至不分红，回报股东的意识薄弱。自2001年来，我国证监会屡次督促上市公司合理制定股利政策。2012年1月，温家宝在全国金融工作会议上强调“完善上市公司投资者回报机制，引导和鼓励增加分红”。2012年5月，证监会发布落实上市公司分红有关事项的通知，指出“给予投资者合理的投资回报，是上市公司应尽的责任和义务”。我国政府已经逐步树立保护投资者利益的意识，但是由于我国股票市场起步较晚，相关法律法规体系尚未健全，投资者和管理者的资本成本意识不强。这种背景下，研究股利政策与股东要求报酬率（权益资本成本）之间的关系对于制定保护股东利益的财务政策有着重要的意义。
二、文献回顾
资本成本是现代财务理论的核心概念，Modigliani和Miller（1958）（以下简写MM）指出“资本成本是实物资产可以被接受进行投资时必须具有的最低预期收益率”。MM将资本成本研究的视角放在了企业内部，并指出公司的经营风险和财务风险决定了资本成本水平，他们的研究将资本成本与公司的市场价值科学结合，为后人围绕资本成本进行系统性研究奠定了基础。权益资本成本是企业投资者的要求报酬率，但公司理财实务中，董事会、管理层很少直接以投资者的要求报酬率作为企业的权益资本成本。Soule（1953）指出管理当局可以对其权益资本成本施加影响，Haugen（2002）更是认为权益资本成本与股东预期无关，权益资本成本水平由企业内部管理者的预期来确定。毕业生会计论文股利政策是公司理财活动的三大政策之一，是公司关于是否发放股利、发放多少及何时发放的方针和政策。20世纪50—60年代，Lintner、Modigliani和Miller引领了股利理论的发展，深入论证了股利与价值创造、股利与资本成本之间的相关性。随后围绕股利政策问题人们又进行了多领域的研究，并逐渐形成了百家争鸣的盛况，代表理论有：“手中之鸟”理论、税收效应理论、信号传递理论、成本理论、行为金融理论等。这些股利理论为公司制定合理有效的股利政策提供了坚实的理论基础。Lintner（1956）的研究表明盈余水平是股利变动的最重要的决定因素，盈余稳定性是股利政策的基本特性，是公司制定股利政策时通常要遵循的规则。Fama和French（2001）也指出盈余水平是影响公司股利政策的主要因素，且大规模的公司由于更容易在资本市场发生融资行为而不倾向于利润留存。Jensen和Meckling（1976）认为如果公司的增长机会较多，公司需要更多的留存收益进行再投资，股东们此时可以接受较低的股利支付率，增长机会和股利支付水平负相关。
现有文献对资本成本、股利理论和股利政策的影响因素进行了深入分析，但关于股利分配政策与股东要求报酬率（权益资本成本）之间关系的研究文献甚少。本文以2007—2009年我国A股上市公司的数据对我国资本市场股改后上市公司的股利分配行为与权益资本成本之间的关系进行深入研究。
三、研究设计和数据
(一)权益资本成本的估计——资本资产定价模型（CAPM）
测算上市公司的权益资本成本是一件比较困难的工作，一般来说主要有两种做法：一种是基于市场风险的收益率模型，如资本资产定价模型CAPM、套利定价模型APT和三因素模型；另一种方法是基于市场和公司财务数据的贴现模型，这种方法认为权益资本成本是使现行股票等于普通股股东未来流量现值的内部报酬率，如Gebhardt等（2001）提出的剩余收益折现模型（Discounted Residual Income Model）。本文采用较为常用的Sharpe（1964）提出的资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型在一系列的假定条件下，提出在投资组合中单只股票的必要收益等于无风险收益率加上风险溢价，即：
ri=rRF+（rM-rRF）bi
ri为股票要益率，即权益资本成本；rRF为无风险利率；（rM-rRF）为市场风险溢价；bi为股票的贝塔系数，是股票风险的指数，i代表第i公司。
也即：用CAPM模型估计的ri，以无风险利率rRF开始，加上风险溢价即（rM-rRF），反映个别股票风险的高低是通过它的贝塔系数bi衡量的。
(二)变量定义及假设
1.被解释变量。本文主要研究公司股利分配与权益资本成本之间的关系，被解释变量为权益资本成本（见表1）。2.解释变量。本文研究公司是否支付股利和股利支付率的情况，若公司不支付股利，则股利支付率为0。因此解释变量统一用股利支付率（DPR）表示。一般认为较高的股利支付率向外界表明了公司良好的盈利水平，能够吸引投资者以较高的购买公司的股票，使公司的权益资本成本下降。股利支付率与权益资本成本呈负相关关系。
3.控制变量。由于权益资本成本受到股利政策很多因素的影响，为了控制这些变量在研究中对权益资本成本造成的影响，本文根据国内外已有的研究成果，选取了以下可能影响权益资本成本的因素进行后续的回归分析：
（1）系统性风险（BETA）。BETA系数反映了股票的系统性风险，国内外的实证研究均表明，系统性风险与权益资本成本呈显著正相关关系。（2）盈利水平（EPS）。对于盈利水平较高的公司股票，投资者可能愿意以较高的来购买，从而降低了公司的权益资本成本，可以认为盈利水平与权益资本成本呈负相关关系。本文用每股盈余（EPS）指标衡量公司盈利水平。
（3）经营风险（OPRISK）。经营风险的衡量指标一般为利润波动程度。一般用固定成本占总成本之比来衡量公司的经营风险，但上市公司通常不公布固定成本。因此，在研究中一般用与固定成本有关的长期资产占总资产之比作为其替代指标来衡量公司的经营风险，长期资产即总资产与流动资产之差。经营风险与权益资本成本呈正相关关系。
（4）财务风险（LEVER）。财务风险一般用资产负债率衡量。资产负债率越高，所面临的破产风险也就越高，只有提高必要报酬率才能吸引投资者购买股票进行投资。财务风险与权益资本成本呈正相关关系。
（5）规模（SIZE）。规模越大的公司承受风险的能力也越强，一般认为规模越大风险越低。规模与权益资本成本呈负相关关系。本文用总资产的自然对数来衡量公司规模的大小。
(三)模型建立与回归分析
为避免多重共线性，本文对变量间的相关性进行检验，如表2。会计专业论文题目参考由表2可以看出，各变量指标间不存在明显的相关关系，因此建立如下模型：大学生会计论文
式中，β0—β6为各变量的系数，u为随机扰动项。
(四)样本选择及数据处理
本文以2007—2009年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司作为初选样本，剔除：金融保险类上市公司；相关财务会计数据或指标缺失的公司；各年PT、ST类公司；BETA系数小于0的公司。经过上述处理，获得样本数量2 045家上市公司。本文使用的财务数据主要来自于国泰安数据库，无风险利率选择2007—2009年的一年期利率的平均值3.21%，市场风险溢价取Damodaran对中国2007—2009年市场风险溢价的估算数据5.84%、7.10%、5.85%。所有数据处理和统计分析工作均在Excel2007和Eviews5.0统计分析软件中进行。四、检验结果与结论
(一)研究变量的描述性统计
表3概括了以上各研究变量的描述性统计，表中结果可以反映如下情况：1.样本的权益资本成本（R）存在着显著差异，在2 045个观测值中，平均权益资本成本为8.21%，最小权益资本成本为-1.21%，最大值为1
6.57%，标准差为0.0267。会计本科生毕业论文
2.用于衡量系统性风险的BETA系数平均值为1.02，说明样本股票的市场风险与整个股票市场的风险基本一致，BETA系数具有代表性。3.经营风险（OPRISK）和财务风险（LEVER）的标准差偏大，说明风险分布的离散或变异性的数额较大，各个观测值与其平均值的离差的绝对值较大。财务风险和经营风险属于非系统性风险，在2 045个观测值中，各行业各企业之间存在巨大的差异，因而风险偏差较大。
4.股利支付率（DPR）的平均值为0.9389，最大值为8
3.33，标准差为7241，可见我国上市公司股利支付率差异显著。
(二)实证结果分析
本文对各变量序列进行单位根检验，结果为各变量序列均为平稳序列，因此采用R=β0+β1DPR+β2LEVER+β3OPRISK+β4EPS+β5SIZE+β6BETA+u模型对解释变量与权益资本成本的关系进行回归分析，相关分析结果如表4所示。会计专科毕业论文
通过分析控制变量的回归结果发现，财务风险（LEVER）、股利分配（DPR）、BETA系数、规模（SIZE）、盈利水平（EPS）和权益资本成本呈正相关关系，经营风险（OPRISK）与权益资本成本呈负相关关系。可见，经营风险（OPRISK）、规模（SIZE）、盈利水平（EPS）、股利分配（DPR）这些变量的变动方向与预期方向相反。在我国证券市场上，随着公司规模（SIZE）的增大，权益资本成本越高的现象可能是由于我国股市存在“小盘股”效应。我国资本市场的小盘股效应更多是偏离基本价值面的炒作，是投资者为了获得超额收益而产生的一种“跟庄”心理。盈利水平（EPS）和经营风险（OPRISK）与权益资本成本的关系与预期不一致的原因可能是我国股票市场忽视上市公司的基本面进行炒作的风气较严重，市场并没有依据盈利水平、经营风险等给出股票的合理定价。由于我国特殊的政策环境，上市公司申请配股或增发新股必须满足红利的要求，因此公司如果发放红利，可能向投资者传递有可能向市场再融资的信号，这可能是导致股利分配（DPR）的变动方向与预期方向相反的原因。
（三）结论
股利政策与公司权益资本成本的关系一直是理财界研究的热点问题之一。本文采用CAPM模型估算上市公司的权益资本成本，以我国2007—2009年期间上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司为研究对象，在控制财务风险、经营风险、盈利水平等变量的条件下，研究股利分配对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明：
1.由于我国特殊的政策环境，股利分配与权益资本成本呈正相关关系。在信息不对称的情况下，公司可以通过股利分配政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，但该效应在我国证券市场上的作用并不明显。我国证券市场正处于转型期，强制性分红的规定使股利分配不能成为预测我国上市公司未来盈余状况的有效手段。
2.我国上市公司股利支付率存在显著差异。总样本中股利支付率为0的数据约占50%，可见我国上市公司不分配股利现象普遍存在。在分配股利的企业中，股利支付率的差异较大，这与企业所处行业、企业生命周期、盈利能力及管理层等方面有很大的关系。股利政策既有利于增加股东财富，又有利于股票市场的理性与健康发展。规范我国上市公司的股利政策势在必行，监管部门应强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东利益最大化的经营意识，完善上市公司投资者回报机制，有效保护股东利益。【参考文献】
Modigliani，F.，and Miller M.H.，The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investments[J]. American Economic Review，1958（48）：261-297.
Roland P Soule. Trends in the Cost of Capital[J]. Harvard Business Review，1953（31）：33-37.
[3] 罗伯特·A.哈根.新金融学——有效市场的反例[M].赵冬青，译.北京：清华大学出版社，2002.
[4] Lintner，John. Distribution of Income of Corporations among Dividends，Retained Earnings，and Taxes[J].American Economic Review，Papers and Proceedings，1956（46）：97-11
3.专科会计论文范文
[5] Miller，M.H.& Modigliani，F. Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares[J].Journal of Business，1961（34）：411-433.[6] Fama，E.& French，K.R. Disappearing Dividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J]. Journal of Financial Economics，2001（60）：3-43.
[7] Jensen，M，and Meckling，W. Theory of the Firm：Managerial Behior，Agency Cost and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.
[8] Gebhardt，W.R.，Lee，C.M.C.，Swaminathan，B.Toward an Implied Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2001，39（1）：135-176.