股权激励与上市公司操纵行为

摘要
管理层股权激励具有减少管理层短期行为、优化公司股权结构、稳定管理层等优势。自从2006年1月1日《上市公司股权激励办法》颁布到2008年5月10日，共有114家上市公司批露了其股权激励方案。《管理办法》中有关行权的定价规定，使得上市公司有动机对期盈余信息和股价进行操纵，从而降低行权价。本文以我国目前已经披露股权激励方案的上市公司为对象，研究其股权激励计划公布前可能出现的操纵行为。文章安排如下：在第一部分
绪论中首先介绍了文章的研究背景，并回顾了股票期权制度在中国的实践历程，并介绍了文章的研究内容及框架。第二部分回顾了上市公司操纵行为、盈余管理及股利政策等相关文献。文章第三部分即实证与检验部分，将上市公司操纵行为分为盈余管理和送转股行为两部分。首先采用线下项目总资产比例作为衡量上市公司盈余管理的指标，以上市公司股权激励方案公布为0时刻，研究其(-21)季度内该指标的变化趋势。通过与配对样本的对比，发现在股票期权授予前后上市公司盈余管理指标会出现明显地先下降后上升的趋势。然后，通过对2005年－2007年全部上市公司送股行为的频数统计，发现股权激励公司会更加频繁地进行送转股，以达到期权授予前降低股价的目的；并在送转股数的回归分析中，发现股权激励公司的送转股数与股权激励授予规模、股权性质等变量成正相关关系。在文章最后结合前面的分析及检验结果指出未来的研究方向并给出了有关股权激励制度实施中的一些政策建议。
关键词
：股权激励；操纵行为；盈余管理；送转股行为I
Abstract
Executive stock-based incentives he lots of strength such as reducing the shortlyoperating actionsstabilizing the executive and equity structure and so on. Since Jan 1st2006when “the rule of the listing companies’ stock-based incentives” was issued114companies he released the plan of stock-based incentives until May 10th2006. Someregulations of the rule provided the opportunities for company to make the price of thestock lower by earning management and paying stock dividend or tranerring reserve tocommon shares. Our article studied the operating behiors when the stock-basedincentives were awardedvia holding the listed companies who he issued the plan ofstock-based incentives.The article is organized as follows: In the section 1 we introduced the backgroundhistory of the stock-based incentives and the framework of the paper. In section 2 wesummed up some former works about the operating behiorearning management andstock dividend. Then in section 3we studied the earning management with extraordinarygains and losses. We adopt the (-21) quarter financial datawhich we definite the quarterwhen the listed company public its as the 0 time point. Comparing the paired samplewefound the index of the earning management has risen beforethe public date of the planandfall down after the date. Secondlythe article did a frequencies analysis of all the listedcompanies about the paying stock dividend and the traner of reserve to common shares.We found listed companies like to pay stock dividend and the traner reserve to commonshares more times. In additionwe used the quantity of the stock dividend as dependentvariable and found positively relation between the dependent variable and independentvariable which is about the stock-based incentives and the equity nature. And at lastin thefinal sectionwe pointed the future work on this aspect and ge suggestions about thestock-based incentives.Key words： stock-based incentives；operating behiors； earning management；stockdividend and tranerring reserve to common sharesII 目 录1
绪论..................................................................1
1.1问题的提出........................................................1
1.2研究内容与框架....................................................22相关文献及研究成果综述................................................4
2.1上市公司操纵行为的文献综述........................................4
2.1.1操纵行为产生的理论基础........................................4
2.1.2管理层股权激励与操纵行为......................................5
2.2盈余管理的文献综述................................................6
2.2.1盈余管理的方式................................................6
2.2.2非经常性损益（线下项目）盈余管理..............................7
2.3股利支付的文献综述...............................................10
2.3.1股利支付形式.................................................10
2.3.2股利支付形式选择的决定因素...................................11
2.3.3股利发放的市场信号作用.......................................14
2.4本章小结.........................................................153实证研究.............................................................16
3.1通过盈余管理行为进行操纵的研究...................................17
3.1.1研究假设.....................................................18
3.1.2研究方法及数据来源...........................................19
3.1.3盈余管理的描述性统计.........................................19
3.2通过送转股行为进行操纵的研究.....................................21
3.2.1研究假设.....................................................21
3.2.2研究方法及数据来源...........................................25
3.2.3送配股行为的频数统计.........................................25
3.2.4送股行为变量设定及模型设计...................................31
3.2.5描述性统计与分析.............................................33
3.2.6回归结果及分析...............................................334结论及建议...........................................................35
4.1结论.............................................................35
4.2政策建议.........................................................35
4.3本文不足之处及研究展望...........................................36致谢................................................................38
参考文献..............................................................391
绪论
1.1问题的提出近年来股权激励制度逐步引入中国企业。1999年、国务院在《关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定》中明确提出:“允许民营科技企业采取股份期权等形式调动有创新能力的科技人才或经营管理人才的积极性”。随后又在《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中对国有企业建立股权激励制度给予了政策支持。同时各地政府也纷纷制定了相应的政策支持股票期权制度的实施。2005年10月27日，国务院公布了修订的《中华人民共和国公司法》(以下简称新《公司法》)和《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》），同年12月31日，证监会公布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》（以下简称《管理办法》）。以上三个法律法规从2006年1月1日起实施。2006年9月30日，国资委和财政部联合发布并实施了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（以下简称《试行办法》），对国有控股的上市公司实施股权激励计划作了进一步的规范。新《公司法》、新《证券法》、《管理办法》以及《试行办法》为上市公司实施管理层股权激励营造了新的法律环境，解决了股票来源等问题，完善了行使期权的利益兑现机制，给出了计划实施的具体流程，使管理层股权激励进入了一个全新的发展时期。截止到2008年5月8日，沪深两市已有青岛海尔、美的电器、苏泊尔等114家上市公司公告了股权激励方案其中绝大多数公司选用了股票期权作为其股权激励方式。由此可见股票期权作为一种激励手段越来越受到国内上市公司的关注和青睐。激励方式主要是股票期权，激励对象主要是高管。股票期权作为股权激励的一种主要方式，具有减少管理层短期行为、实现低成本的“工效挂钩”、优化公司股权结构、稳定管理层等优势。但是，尽管股票期权作为公认的行之有效的激励机制在西方国家尤其是美国得到了广泛的实施，它的负面影响也受到了越来越多的批评。例如，股票期权激励效果与企业经营绩效并非完全正相关，经营者为了个人私利而不顾企业长期利益采取短期财务处理及虚假信息披露等违规手段操纵二级市场，导致股票严重失真。最早研究发现美国公司出现操控股权激励的，是印第安纳大学的赫伦和奥亚大学的埃里克利。他们发现，在1996－2002年8月29日期间批出的所有股权激励中，23%的公司1曾将行使日期追溯至过去某时，或者定于公司股价处于低位的时候，许多公司高管获得股权激励，以确保高层能通过行使期权获得利润。1同样，在我国类似的问题也极有可能出现，《管理办法》在客观上也给上市公司管理层通过操纵行为获得超额收益的机会。这样的机会至少存在于以下两个方面：第一方面：《管理办法》规定：上市公司在授予激励对象股，股票期权时，应当确定行权或行权的确定方法。行权不应低于下列较高者：第

一、股权激励计划草案

摘要
公布前一个交易日的公司标的的股票收牌价；第

二、股权激励计划草案

摘要
公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。这样，上市公司管理层就可以在公布股权激励计划前，通过操纵手段降低投资者对公司业绩的预期，促使股票低于“正常”，从而降低行权；在公布股权激励计划后，通过盈余管理的手段提高投资者对公司业绩的预期，促使股票高于”正常”；在股票的一高一低之间，管理层在股权激励上可以获得超额收益。第二方面：《管理办法》规定激励对象获授权益、行权的条件，如绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。但是，《管理办法》没有给出具体制定考核体系和考核办法的指导意见。同时，《管理办法》还规定激励对象可以是董事（不包括独立董事）。作为实施管理层股权激励计划的条件(绩效考核指标)客观上完全可以由管理层自己制定，造成了激励对象制定标准考核自己现状。这为管理层通过操纵行为获取超额收益埋下了隐患。目前，由于我国上市公司按照《管理办法》试行股权激励不久。对管理层在实行股票期权激励制度前后是否进行了操纵，以及这类操纵行为的方式、影响因素的研究还很少，本文为弥补这一缺陷，试图回答上市公司披露股权激励计划前，为降低行权，管理层是否会进行操纵，从而影响股价；以及影响这类操纵行为的主要因素；进而对我国股权激励的健康发展给出一些建议。
1.2研究内容与框架股权激励下的操纵行为从时间上看主要有以下几个时段：激励计划公布前后、授权日前后、行权日前后、出售行权所获标的股票期权前后。本文选择股权激励计划公1李昌鸿.美打击股权激励操控山雨欲来.证券时报，2006年07月20日2布前的盈余管理问题进行研究，是因为自《管理办法》公布到2008年5月份，只有两年多时间，据统计到目前为止，有近114家公布股权激励计划，但实施的公司只有不到30家，而其中行权的就只有宝新能源等3两家。因此数据资料只能支持股权激励计划公布前的操纵行为研究。由于资料的限制，本文首先以截止2007年6月30日，已经披露股权激励计划的上市公司为研究对象，根据其公布的季报，对比其同行业公司，以线下项目总资产比例为因变量检验其是否有明显的盈余管理迹象。然后本文以2005－2007年全部上市公司为参考，考察实行股票期权计划的公司的送股行为。并以送股比例为被解释变量，分析影响这类送配股行为的影响因素。本文内容框架如下：问题的提出、研究内容框架操纵行为、盈余管理、股利支付相关理论盈余管理研究送转股研究研究结论、政策建议、文章不足之处结论及建议实证研究相关文献及研究成果综述绪 论图1-1 文章内容框架32相关文献及研究成果综述

2.1上市公司操纵行为的文献综述

2.

1.1操纵行为产生的理论基础

（1）契约理论根据现代企业理论，通过一系列联结的契约，各个具有独立利益关系的个体，将其所拥有的资源优势投入到企业中，并希望从企业中得到相应的回报。而由于经济环境和未来事件的复杂性与不确定性，以及契约关系人的有限理性和机会主义行为，会导致契约的不完备性。会计是通过计量各相关个体在企业的投入，确定他们根据契约所应得到的回报，保护各契约关系人的权利和义务，并报告已签契约的履行情况，由此可见会计信息在契约关系中的关键作用。而会计盈余是企业最重要的会计信息之一，许多契约不仅以会计盈余作为签约基础，而且以会计盈余作为评估契约履行情况的依据。但是，各契约关系人之间存在利益冲突，再加上契约本身的不完备性，使得那些契约关系人中能够影响和改变会计信息特别是会计盈余信息的人—主要是管理层，会采取一定的盈余管理行为，通过管理会计盈余数字来影响利益分配，以使契约的签订和履行朝着对自身或企业有利的方向发展。
（2）信息不对称与委托理论信息经济学理论的研究内容是在信息不对称前提下所出现的经济问题，在现实经济生活中，各当事人所掌握的信息不仅是不完全的，而且是非对称的。它的核心内容是委托理论。资本所有权和控制权的分离产生了委托关系，在委托关系中，委托双方都有追求自身利益最大化的偏好。资本所有者作为委托人拥有剩余收益控制权，追求的目标就是资本增值和资本收益最大化;拥有控制权的管理层作为人，除追求自身的高货币收益外，还力图追求尽可能多的非货币性收益。由于人掌握着有关部门公司的特定内部信息，他们比市场和委托人更了解公司收益和投资的真实情况。所谓成本，是指在信息不充分不对称的情况下，由于人有可能不完全按照契约行动或偏离委托人目标意愿而引起的所有对委托人的价值损耗。4综上所述，在委托关系中，委托人和人之间的信息不对称、利益不一致以及委托契约的不完全性和刚性，加上经济主体的自立性，使得企业管理层既有动机又有可能为了增进自身利益而采取机会主义行为，损害委托人的利益，操纵行为便因此产生。
2.1.2管理层股权激励与操纵行为国外学者大量的经验研究表明管理层的薪酬合约可能导致对业绩指标的操纵行为。从以往研究看，Jensen 和Meckling（1976）指出，由于委托人和人存在利益冲突，在委托人无法了解人努力程度的情况下，为激励人努力工作，委托人可根据公司盈余信息，与人签订激励补偿契约，以降低成本，增加公司价值，后被McConnell 等（1990）、Holderness 等（1999）、Baker 等（1998）、Mengistae等（2004）等的实证结果所证实。Coase（1937）把企业视为拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬、通过一系列契约相互联结的利益集合体，其契约的签订、履行、变更都将产生“契约成本”。基于此，Watts 和Zimmerman（1986）将契约理论引入会计研究，以契约观赋予会计信息新的内涵，即给会计数据的有用性提供了新的理论解释，并提出了补偿计划假设、债务契约假设和政治成本假设等“三大假设”。其中，会计政策选择动机的补偿计划假设强调，企业管理者激励补偿契约是以会计数据信息为基础设定的，在其他条件相同的情况下，有补偿计划的公司经理为扩大个人效用，更可能选择将未来盈余转移到现在的会计程序，以便提高其报酬的现值。可见，该假设为研究激励补偿与盈余管理的关系奠定了理论基础。Healy（1985）发现，在有薪酬、奖金计划的公司，管理者致力于操纵会计盈余以使其薪酬、奖金最大化；Holthausen et al. (1995)也发现证据表明当管理层的奖金达到最高限额时，管理层采取了减少盈余的操纵行为。Grudry 等（1998）认为，大型跨国公司各分部经理在无法达到其奖励计划规定的盈余目标时，便可能递延收益。Cheng 等（2005）发现，股权激励的管理者更愿意从事盈余管理。而且由于盈余信息能够在很大程度上反映公司的内在价值，这就使管理层可能通过盈余管理来影响股价，进而增加期股票期权报酬。Bergstresser & Pillippon (2002)和Baker et al.(2003) 发现可操控性应计利润与管理层股权和期权报酬之间存在显著的统计关系。Beneish & Vargus (2002)发现内部人的交易行为与应计项目的变化之间存在关系，表现为内部人买入股票时，增加利润的应计项目往往能够持续；而内5部人卖出时，往往伴随着增加利润的应计项目的反转。另外，Lambert et al. (1989)Jolls (1996)发现期权报酬可能导致管理层减少红利发放，或者采用股票回购替代红利。期权以普通股作为基础资产，其执行往往就是期权授予时的股票市价，因而在期权的授予和执行时机上，管理层同样具有操纵的空间。Yermack (1997)Aboody & Kasznik (2000) 发现有迹象表明管理层推迟发布“好消息”，直至确定期权报酬的执行。Chauvin & Shenoy (2001)考察了783次高管股票期权授予，发现在授予期权的前10个交易日内，股票出现了显著的非正常降低。作者认为高管有动机和机会操纵信息发布的时间，以降低期权的执行，同时避免内部交易诉讼。而Huddart & Lang (2003)发现，在股票报酬率下降之前，员工期权的执行行为反常地高于其他时期。Narayanan&Seyhun(2005)也发现股价会在股票期权授予期前后出现波动。国内关于管理层股权激励的研究集中于考察激励效果，即管理层或员工股权激励与公司业绩指标之间的关系。比如王晋斌等（1998），魏刚（2000），于东智等（2001），张宗益等（2003）认为两者之间无关，即我国的管理层或员工持股没有激励作用。 而黄捷(1999)，王斌(2000），张小宁(2002)，湛新名等（2003），周建波等（2003），宁向东等（2004）发现两者之间存在显著的统计关系，即管理层持股有利于改善公司业绩，不过激励效果受到股权性质、结构、行业和地域等因素的影响。也有国内学者预见到股权和期权报酬可能诱发管理层的操纵行为，比如支晓强（2003）认为与管理层持股这种机制配套的还应有对管理层所持股份期限的限制，如不允许经理在任职期间出售其所持有的股份，或持有期不得低于一定年限。宋岩（2002）认为改善公司治理结构，减少管理层对业绩衡量指标的人为操纵是管理层持股的前提之一。曹凤岐（2005）认识到，在我国现阶段，由于企业业绩与股价之间的关系不大，以及对内幕交易的打击力度不够，高管持股可能激励高管操纵本企业的股票。

2.2盈余管理的文献综述

2.2.1盈余管理的方式对于盈余管理的具体方式，大量的研究都将可操纵性应计利润作为盈余管理的表征变量。Healy和Wahlen曾指出，会计准则制定者很可能对哪些具体应计项目或会计6方法被用来管理盈余感兴趣，通过检验特定应计项目研究者可以为准则制定者提供直接的证据，用以说明在哪些领域准则工作富有成效，哪些准则有待完善(Healy和Wahlen1998)。但总的来说，运用特定应计项目进行盈余管理的证据相当少，国外这一类的研究主要集中在银行业和保险业，研究方法主要采用特定应计模型。国内众多盈余管理的研究结果把盈余管理方式归结为涉及线下项目的交易、操控应计利润和地方政府财政支持三种。Haw、Qi、Wu和Zhang（1998）从证券管制的角度对于上市公司的盈余管理方式进行了详细的分析。他们利用1994-1997年的A股上市公司做为样本，研究发现上市公司的管理者成功地利用了涉及线下项目的交易来达到监管者部门对于收益指标的要求，相对于管制前，处在配股边缘的上市公司来自线下项目的非正常收益显著增加，同时在前一年度亏损的公司往往通过涉及线下项目的交易在当年度扭亏为盈，而在当年亏损的公司则往往以交易方式进一步降低报告的利润。陈小悦等(2000)、章永奎(2000)也对上市公司的盈余管理方式进行了检验，他们发现具有配股权的临界公司应计利润总额显著高于非临界公司，从而意味着上市公司存在着利用应计项目进行盈余管理的可能。陆建桥（1999）对亏损公司的盈余管理行为研究表明，上市公司通过可操控性应计项目在首次出现亏损的前一年份显著调增了收益，而在首次出现亏损年份显著调减了收益。陈晓、戴翠玉（2004）在对亏损上市公司的盈余管理手段进行了系统研究，他们以亏损上市公司扭亏事件为研究对象，通过单变量和多变量分析，系统考察了我国亏损上市公司以扭亏为动机的盈余管理的行为。结果发现西方常见的利用应计利润操控会计数字的方法，对我国亏损上市公司的扭亏作用十分有限，地方政府对亏损上市公司的财政补贴也没有对亏损上市公司的扭亏为盈产生显著影响。在我国，亏损上市公司主要通过采用关联交易和资产重组活动实现扭亏为盈的目的。魏涛（2007）研究了我国上市公司利用非经常性损益进行盈余管理的行为，发现无论是亏损公司还是盈利公司的盈余管理相当倚重于非经常性损益。利用非经常性损益进行盈余管理动机各异：亏损公司主要是为了实现扭亏和避免亏损等；高盈利公司则是为了平滑利润和避免利润下降。
2.2.2非经常性损益（线下项目）盈余管理非经常性损益在国外被称为非常项目（extraordinary items）。对非常项目的定义各国有着不同的规定。美国会计原则委员会在1973年的第30号意见书中将非常项目定义为:非正常的和非经常的事项和交易。非正常（unusual）是指考虑到企业经7营所处的环境，具有高度的反常性，并且与企业正常和典型的活动明显的不相关或仅仅偶然相关。非经常（infrequent）是指考虑到企业所处的环境，在可预见的未来不能合理地预计其发生。在界定一个项目是否属于非常项目时，非正常和非经常发生这两项条件缺一不可。英国会计准则委员会(ASB)于1992颁布了第3号财务报告准则(FRS 3)。FRS 3对非常项目作了严格的定义:性质高度异常（a high degree ofabnormality）的事项和交易，该项目因企业日常业务活动以外的交易或事项产生，并预期不会再发生（not expected to recur）。IASC于1993年发布的第8号国际会计准则（IAS8），规定非常项目是指企业正常活动之外的事项或交易所产生的盈利或损失，因此不期望会经常或定期发生的。在我国，证监会于2004年在《(公开发行证券公司信息披露规范问答第1号—非经常性损益)修订》中正式将非经常性损益概念界定为“公司发生的与生产经营无直接关系，或虽有直接关系但其性质、金额和发生频率影响了真实、公允评价上市公司正常盈利能力的各项收入、支出。”在西方发达资本市场中，非常项目的研究主要集中于对其信息含量进行研究，且