上市公司EVA与企业价值相关性研究

摘要
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经济增加值（Economicvalueadded，简称EVA）理论上归属于微观经济学中的“经济利润”的范畴，在调整后的会计利润的基础上考虑了资本使用的机会成本，能够较为客观的反映企业为股东创造的价值。EVA不但是一种会计理论的创新，也是管理思想的创新，在发达国家许多大型跨国公司成功的实践已经证明了其理论的先进性。但EVA在我国的应用才刚刚拉开帷幕，2010年1月1日起国资委正式开始对其监管的所有央企实行经济增加值（EVA）考核，以引导企业做强主业，提升资产管理水平，提高资本使用效率，实现企业的可持续发展。因EVA的各组成部分要因企业的实际情况而异，所以发达国家的EVA理论不能直接硬套中国实际，EVA的中国化需要一个过程，诸如我国上市公司EVA应设置哪些调整项目、企业价值相关性是怎样的等问题尚待解答。本文的目的正是探究我国上市公司EVA的企业价值相关性实证央企考核办法中EVA计算方法的适当性，为EVA在我国的推广和应用提供经验数据。本文首先回顾了EVA价值相关性研究的相关文献，然后概述了EVA理论，从理论上先论证了EVA的企业价值相关性，然后选取了2008年至2010年927家沪市制造业上市公司的财务数据，对EVA指标与上市公司价值的相关性进行检验.检验结果表明EVA在我国上市公司的价值相关性有所提高，对股价的解释能力与净利润指标相当，且好于经营净流量对股价的解释能力。央企考核办法中EVA的计算方法比较适合当前我国企业的现状，但有进一步发展、提升的空间。比如资本成本率定的过低，应该根据企业的实际风险情况进行调整；会计调整项目太简略，应该也应根据不同企业的实际情况进行选择和舍弃，这样才能进一步提高其企业价值相关性。
关键词
：经济增加值；价值相关性；净利润；上市公司II
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Abstract
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Economicvalueadded(shorterformEVA)intermsoftheorybelongstothecategoryofeconomicprofitforthemicroeconomics.AfteradjustedthedistorteditemoraccountingprofitsEVAdeliberatesthecapitalopportunitycostanditcanreflectobjectivelythenewlycreatedvalueortheshareholdersbyacompany.EVAisnotonlyaninnovationofaccountingtheorybutalsoaninnovationofmanagementthinking.Ithasalreadybeenprovedtheadvancedofitstheoreticalnaturebymanybigmultinationalcorporationsaccordingtotheirsuccesulpracticeindevelopedcountries.HowevertheapplicationofEVAinChinahasjustkickedoff.FromJanuary12010theSACstarteditsimplementationtouseeconomicvalueadded(EVA)toevaluateallcentralenterprises’operatingperformancetostrengthentheprimaryindustryenhanceassetmanagementandimprovecapitalefficiencyandachievesustainabledevelopment.ThecomponentsofEVAmayvaryaccordingtotheactualsituationtheenterprises，sowecan’tapplytheEVAtheoryofdevelopedcountriesdirectlyintoChina.ItneedsaprocesstouseEVAinChinabecausetherearesomeproblemstosolvesuchaswhatadjustedprojectsshouldbesetinlistedcompanieshowabouttheenterprisevaluerelevanceofEVA.ThepurposeofthispaperistoexploretheenterprisevaluerelevanceofEVAoflistedcompanyinourcountrytotesttheappropriatenessoftheEVAcalculationmethodinthecentralenterprisesassesentruleissuedbytheSACandtoprovideempiricaldataforthepromotionandtheapplicationofEVAinourcountry.ThispaperfirstreviewstherelevantliteratureofthevaluerelevanceofEVAsummarizesthetheoryofEVA，anddemonstratesthevaluerelevanceofEVAintheoryandthenselectsthefinancialdataof927manufacturingcompanierom2008to2010inShanghaistockmarkettostudythecorrelationbetweentheEVAindexandtheenterprisevalueoflistedcompanies.TheresultsshowthatthecorrelationhasincreasedbetweenEVAandcompanies’valueinChineselistedcompaniesEVA’scapacityofinterpretationonstockpriceisthesameastheretainedprofitsandbetterthanthecashflow.ThemethodoftheEVA’scalculationinthecentralenterpriseassesentisverysuitablefortheenterprisesinourcountrybutthereisspaceforfurtherdevelopmentandimprovementsuchasthecapitalcostrateistoolowandshouldbeadjustedaccordingtotheactualsituationofEnterprise’srisk;accountingIIIadjustedprojectistoosimpleweshouldchooseordiscarddifferentprojectsaccordingtotheactualsituationoftheenterprises.OnlyinthiswaycanwefurtherimprovetheenterprisevaluerelevanceofEVA.KeyKeyKeyKeyWWWWordsordsordsords:economicvalueadded;valuerelevance;netprofit;listedcompanyIV目录
第1章
绪论......................................................................................................1
1.1选题背景及研究意义..............................................................................................1
1.2研究对象及研究方法.............................................................................................2
1.2.1研究对象......................................................................................................2
1.2.2研究方法......................................................................................................3
1.3本文结构框架.........................................................................................................4
第2章文献综述..............................................................................................6
2.1国外相关文献综述..................................................................................................6
2.2国内相关文献综述..................................................................................................8
2.3文献评述................................................................................................................11
第3章EVA理论概述....................................................................................13
3.1EVA产生背景及优越性........................................................................................13
3.1.1EVA产生的背景.........................................................................................13
3.1.2EVA的优越性.............................................................................................14
3.2EVA的计算方法....................................................................................................15
3.2.1思滕斯特公司提出的计算方法................................................................16
3.2.2央企考核办法中的计算方法.....................................................................17
3.2.3修改的EVA计算方法................................................................................18
3.3EVA与传统会计指标............................................................................................19
3.4EVA与企业价值....................................................................................................21
第4章EVA价值相关性的实证研究............................................................22
4.1研究假设...............................................................................................................22
4.2样本选取及变量设计............................................................................................23
4.2.1样本选取.....................................................................................................23
4.2.2变量设计....................................................................................................24V
4.3模型设计...............................................................................................................28
4.4实证分析...............................................................................................................29
4.4.1描述性统计.................................................................................................29
4.4.2相关性分析.................................................................................................31
4.4.3回归分析.....................................................................................................34
第5章研究结论及展望................................................................................39
5.1研究结论...............................................................................................................39
5.2研究展望...............................................................................................................40
参考文献..........................................................................................................42攻读学位期间发表论文与研究成果清单......................................................54致谢..................................................................................................................551第第第第1111章章章章
绪论
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绪论
1.1
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1.1选题背景及研究意义选题背景及研究意义选题背景及研究意义选题背景及研究意义沃伦?巴菲特在《致股东的信》中说：“最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产，最不值得拥有的公司是那种必须或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。”1经济增加值（EconomicValueAdded，简称EVA）就是这样一个综合考量企业使用资本的规模和效率的指标，可以在最大程度上反映企业的价值创造水平。EVA的概念表达了这样一种思想，即企业投入的资本是有成本的，只有在扣除了企业所有的经营成本和资本成本后，剩下的才是企业所创造的价值。用公式表达为：EVA=投资资本×（资本回报率－资本成本率），资本回报率（本文简称ROIC）反映了公司所有资本获得的回报，资本成本率（也称为加权平均资本成本率，简称WACC）则反映包含了权益资本成本在内的所有资本的成本。相对于传统会计盈利指标而言，EVA对企业成本的考核更加全面，正是EVA指标的这种优势，使得国资委决定从2010年开始，在央企全面实行EVA考核。EVA理念在1999年开始陆续系统地被引入中国，2001年思滕斯特公司开始进入中国，同年8月，《财经》杂志刊登了一份由思滕斯特管理咨询中国公司推出的中国上市公司价值创造（EVA）的排行榜，这应该说是EVA理念在中国应用的一大突破，为中国带来了一场观念上的革命。从中国的企业实际来看，青岛啤酒的EVA实践是该理论的一个典型应用实例。青岛啤酒从1999年到2001年一直在扩张其生产规模，其分公司覆盖了全国17个省市，有极高的啤酒生产能力。但是高速扩张的背后，却是实际是用大量投入来获得的利润的增长，实际上创造价值有可能是负的，因为按照EVA计算是负的，青啤现在正在进行第二次管理上的革命。EVA在带来广泛关注的同时也引起了同样广泛的争议。因做假账而被的银广夏居然位于思滕斯特公司公布的中国股市财富创造排行榜中排名14名。消息传来，令人不得不对EVA在中国的适用性质疑。虽然EVA的出现给我国企业带来了一些变化，但总的来说，EVA的应用和研究在我国才刚刚起步，大多数企业和投资者对这一财务创意并不熟悉。1http://www.capitalweek.com.cn/article_1347.html2将经济增加值(简称EVA)评价方法应用到中国实践有许多问题尚待解答：具体那些EVA调整项目适用于中国企业？EVA中资本成本如何确定更符合中国企业的实际？用EVA指标对中国上市公司的经营业绩进行考核是否比传统的盈余指标更加有效？特别是新会计准则实施以后EVA这一新兴业绩计量指标的信息含量如何？研究并解决上述问题，一方面对于丰富和完善EVA理论进而指导我国在上市公司普及EVA的应用具有重要科学意义，另一方面对于我国资本市场上的投资者、证券分析人士、监管机构也有极为重要的参考价值。
1.2
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1.2研究对象及研究方法研究对象及研究方法研究对象及研究方法研究对象及研究方法

1.2.1

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1.2.1研究对象研究对象研究对象研究对象关于相关性的概念，学术界目前还没有统一的定义。ACNo.5（FASB，1984）指出，如果一项会计数据能够使财务报告使用者的决策有所不同，那么它就是相关的；如果一项会计数据代表了它所想要表明的含义，那么它就是可靠的。FASB的这种观点与中注协的观点一致。梁伟华（2010）认为，会计信息的价值相关性指的是如果伴随某项新信息的发布或某会计数据集的披露，资本市场对其作了显著反应，则一般认为该信息向市场传递了新的有用的信息，也就是说该信息具有价值相关性。会计信息的价值相关性是会计信息质量的重要标准之一，会计数据包含着重要的公司价值信息，是企业估值的重要信息来源。并且他认为会计准则、公司治理、资本市场的监管、资本市场的效率甚至是公司的行业都对会计信息价值相关性有着影响，而这其中会计准则对会计信息价值相关性有着重要的影响。在已经存在的研究文献中，学者们通常假设市场是能够满足Fama所提出的有效市场假说中的“半强式有效市场”，我们认为在这种情况下资本市场上的股票是能够反应市场上所有公开的信息，因此会计信息的价值相关性通常是用财务指标和股票之间的相关性来衡量。根据奥尔森剩余收益模型，某些财务指标也可以用来确定公司的价值，此时，会计信息的价值相关性就转变为公司股票的和某些财务指标之间的相关性了，在建立了包含股价和某些财务指标的回归方程之后，通过回归分析得到的相关财务指标的系数、显著性水平、拟合优度R2等回归结果来反应股票和某些财务指标之间的价值相关性水平。会计的研究目标是对决策者提供有用的会计信息，会计报告的目的是为了向信息3使用者提供决策有用的信息。也就是说，满足会计信息使用者的信息需要是财务会计存在和发展的灵魂。投资者作为资金所有者需要利用公司披露的会计信息进行分析判断，从而做出其投资决策。会计信息披露直接影响到投资者的价值判断和投资决策，会计信息披露质量的高低不仅仅关乎经济决策的正确与否，而且直接影响着市场的运行效率。根据Kothari、Watts等人的观点：“在现存的文献中，如果一项会计数据与权益市场价值之间存在一种可预测的联系，那么它就被定义为是价值相关的。”这种定义表明了，会计信息如果与公司市场价值相关，那么它也一定是决策相关的，并且说明会计信息的质量较高。学术研究人员是价值相关性研究的主要生产者及预期的消费者。他们进行价值相关性检验的首要目的是扩展我们对会计数据在反映权益价值的相关性和可靠性方面的认识。如果权益价值和会计数据是相关的，那么权益价值就能够反映会计数据。2综上，相关性理论的研究与会计信息质量的研究有着不可分割的联系，通常有关会计指标相关性的研究都是为了检验会计指标所含的会计信息质量。“决策相关”和“价值相关”在理论上也没有严格的界限，并且“价值相关”必然导致“决策相关”，“决策相关”的会计信息也必然具有“价值相关”的属性。二者相互联系、相辅相成，只是强调的侧重点不同。这与本文中对相关性概念的界定一致。

1.2.2

1.2.2

1.2.2

1.2.2研究方法研究方法研究方法研究方法本文在参阅大量国内外相关文献资料的基础上，使用理论研究与实证分析相结合的分析方法，将研究的视角定在EVA的价值相关性上，分析了国资委对央企的EVA考核办法是否同样适用于普通上市公司，同时分析哪种资本成本的确定方法更符合我国国情。首先，阅读大量文献并收集相关的资料，如EVA形成、发展的历史探寻；EVA价值相关性研究的方法和理论基础等。根据研究需要分别定义了三种EVA计算方法：定义EVA1为完全采用央企考核所用的EVA计算方法计算出的结果，定义EVA2为用加权平均的市场资本成本率代替EVA1中的平均资本成本率后计算出的结果，定义EVA3为本文根据我国上市公司的实际情况和新企业会计准则，在思滕斯特EVA计算2MaryE．Barth，WilliamH．Beer，WayneR．Landan．价值相关性文献对财务会计准则制定的相关性研究：另一种观点[A]．见：S．P．Kothari，T．Z．Lys，D．J．Skinner，R．L．Watts，J．L．Zimmerman．ContemporaryAccountingResearch[M]．北京：中国人民大学出版社，2009：56．4原理基础上进行适当调整后的计算结果，计算出的2010年样本市场加权资本成本率和EVA值见附录1。其次，结合理论知识，通过收集和整理上市公司的有关数据，建立多元回归模型，用实证方法分析检验各EVA指标的价值相关性，最后，实证结果得出新会计准则实施后我国A股上市公司EVA价值相关性的情况，并比对EVA1计算方法和EVA2、EVA3的计算方法对实证结果的差异，结合新会计准则对EVA调整事项的影响，分析变化的原因，为EVA在我国普通上市公司的应用推广做出理论上的指导，为我国企业采用EVA制度的建设提供一些参考。实证部分的财务报表数据、股价信息和β值信息来源于RESSET金融研究数据库和色诺芬（ccer）中国经济金融数据库。根据有关研究，我国上市企业的短期债务占总债务的90%以上，负债主要是银行借款，这与国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同。由于我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同，因此可以使用同期限的银行贷款基准利率作为单位债务资本成本，由于企业实际贷款利率会在央行规定的基准利率的基础上进行一定比例的上浮，所以参考思滕斯特公司的做法，本文采用3一5年银行中长期贷款利率作为沪市制造业上市公司的债务成本，由于在一年内银行中长期贷款利率可能处于不断变化之中，本文用天数为权数进行加权平均后的数值作为公司的债务成本。数据的处理主要采用Office的excel软件，数据分析主要应用SPSS1

6.0版本。

1.3
1.3
1.3
1.3本文结构框架本文结构框架本文结构框架本文结构框架本文内容由以下几个部分构成：第一部分是
绪论。本部分首先介绍本选题的研究背景（EVA相关理论等）、选题意义，然后详细介绍了本文的研究对象和研究方法；最后对本文研究内容框架做出说明。第二部份是文献综述。本部分先后评述相关性理论文献和国内、国外关于EVA价值相关性方面的研究方法、研究成果和研究现状，为下文的研究奠定理论基础。第三部分EVA理论概述。本部分详细介绍了EVA1、EVA2和EVA3的定义和计算方法。通过对其计算过程和指标分解，从理论上探讨EVA与传统会计指标、企业价值的内在联系，为下文的实证研究做好铺垫。第四部分EVA价值相关性的实证研究。本部分首先根据相关理论提出研究假设，然后模型建立和变量定义，再详述样本的选择，接着进行实证分析，最后详细说明分5历史回顾及研究现状理论分析实证分析结论及展望
第4章EVA企业价值相关性的实证研究
第5章研究结论及展望

5.1研究结论

5.2研究展望

4.1研究假设

4.2样本选取及变量设计

4.3模型设计

4.4实证分析

第1章
绪论问题提出
第2章文献综述析结果。第五部分研究结论及展望。本部分对全文的研究进行总结，并分析本文的研究创新与不足，并对今后的研究方向进行了讨论。图

1.1是本文研究框架结构图：图

1.1本文框架图

第3章EVA理论概述

3.1EVA产生背景及优越性

3.2EVA的计算方法

3.3EVA与传统会计指标

3.4EVA与企业价值

2.1国外相关文献综述

2.2国外相关文献综述

2.3文献评述

1.1选题背景及研究意义

1.2研究对象及研究方法

1.3本文结构框架6第第第第2222章章章章文献综述文献综述文献综述文献综述相对于其他会计指标而言，由于EVA数据的不可直接获得性（目前除美国等发达国家外，其他国家的公司一般都不公布该公司的EVA数据），以及EVA组成项目计算的复杂性，增加了研究EVA信息含量的难度，因此有关EVA的价值相关性理论在实证方面的文献相对较少。但是，EVA在管理和会计界属于新生派理论分支，它具有其他会计指标无法比拟的优越性，蕴含着先进的管理理念，具有旺盛的生命力，所以尽管数据的计算复杂，但还是挡不住学者们研究它的热情。
2.1
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2.1
2.1国外相关文献综述国外相关文献综述国外相关文献综述国外相关文献综述EVA的起源是剩余收益RI（residualincome）。1890年，英国学者AlfredMarshell在其著作《经济原则》（PrinciplesofEconomics）中提到：只有在净利润基础上减掉投入资本以现行利率计算的利息，才能获得实际意义上的利润，Marshell将这种“实际上的利润”称为“经济利润”（economicprofit）。这是剩余收益（residualincome，简称RI）的最早提法。RI作为业绩评价指标，最早于20世纪20年代在通用汽车公司得到较全面的应用，AlfredSloan在《我在通用的岁月》一书中首次使用了“residualincome”一词。1965年，Solomons详细探讨了RI在分部经营业绩评价中的应用，一场关于RI的理论探讨由此而展开，但尽管如此，当时RI在实践中的应用仍远远谈不上普及。3