审计中国机构投资者与市场稳定性探讨
本站原创 ：文章从机构投资者的投资出发，检验机构投资者论文格式范文羊群和正反馈交易，并且浅析【会计论文】检验了在剔除宏观经济影响，机构投资者对市场稳定性的影响。检验结果，机构投资者较的羊群和正反馈交易，且羊群加剧股票波动。，研究论文范文了相应的政策倡议。
会计论文范文词：机构投资者；羊群；正反馈交易；市场稳定性
JEL分类号：G28 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0055－08
国内外学者了多方位的深入研究，无论在理论模型还是实证浅析【会计论文】上都的研究成果。从金融理论视角出发，学术界基于不同角度浅析【会计论文】，，关于机构投资者的羊群和正反馈交易就了多的解释，建立了多种理论模型。羊群在心理学上被解释为人类的从众心理，从投资角度来看，经济学家将其解释为的有限理性。关于羊群的检验，比较有影响力的理论模型有四种，是Scharfstein和Stein(1990)的委托羊群模型和声誉羊群模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)的信息串连模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)构建的LSV模型。
正反馈交易也称为动量交易或惯易，是指买入过去表现好的股票，卖出表现不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反馈交易的形成机制中，羊群只是诠释角度，学者们还从其他角度对其形成了阐释，比如，投资者外推预期(Koutmos，1997)、【会计论文】(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追随趋势趋向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的学者构建了正反馈交易理论模型解释，具代表性的De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，Sentana和Wadhwani(1992)的价值预期投资者和反馈交易者的两群体市场模型。那么，如何测量论文格式范文正反馈交易呢?学者设计了指标来测算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)设计了GTW指标；Badrinath和Wahal(2002)沿用设计的指标，但做出一些改善，引入Hratio将股票分为建仓、持仓调整和清仓三种；Shu(2008)假设机构投资者对不同的股票会采取不同的交易，构建了MT指标。
在展开对投资者理论阐释的同时，国内外学者实证浅析【会计论文】了机构投资者的羊群及反馈交易与市场稳定性之间的关系。国外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究机构投资者羊群或正反馈交易，但其推动会计论文范文了市场稳定。国内祁斌，黄明和陈卓思(2006)、姚姬和刘志远(2007)、盛军锋、邓勇和汤大杰(2008)的实证也机构投资者在一定上稳定了市场。不过，有人持不同的。加入时间因素，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)机构投资者在短期加剧了市场波动。国内学者施东晖(2001)、伍旭川和何鹏(2005)、张羽和李黎(2005)、何佳和何基报等(2007)、谢赤和禹湘等(2007)国内投资者较的羊群或正反馈交易并加剧了股价波动。
而言，国外的理论及实证研究对于机构投资者与股市稳定性的关系倾向于支持机构投资者提高了市场的稳定性，而国内的研究对于机构投资者和市场稳定性的关系倾向性的研究论文范文，研究论文范文的分歧比。，对这一【会计论文】展开深入而全面的研究就显得尤为和迫切。
如前所述，基金交易对市场稳定性的影响可从多个角度来考察。在的实证研究中，假设基金交易(指在股票上的净流量)对股票市场稳定性(指股票市场回报变动和市场波动)的影响羊群和正反馈交易。，将检验基金论文格式范文羊群和正反馈交易，，其如何，论文格式范文影响了市场稳定。
文中使用经典的LSV模型，Wermers(1999)在LSV之上的买方羊群测度(BHM)和卖方羊群测度(SHM)来检验投资者羊群，对不同类型基金不同时间段的基金羊群统计浅析【会计论文】。实证中，定义HM(i，t)为基金关于股票i在时间t下的羊群测度：
boldi,t是股票i在t期末的基金持股比例，ppindexi,t是股票i在t期的收益率于市场上股票排序值，即将股票按收益由小到大分为10组：－5，－4，－3…3，4，5，以此来区分股票。MT的取值范围为[－5，5]，MT>0意味着机构投资者在该区间对股票采取动量交易，MT<0意味着机构投资者在该区间对股票采取反向交易，MT值越大意味着在该期间内机构投资者动量(反向)交易越高。
影响市场稳定的因子并不交易，股市中上市公司总市值占GDP的比例不断上升，其与宏观经济及经济政策的度在增强。因此，在研究基金交易对市场稳定性的影响时，考虑到宏观经济环境的不同。接下来，考察在剔除了宏观经济变量的影响后，基金交易对股票市场稳定性的影响，，文章广义自回归条件异方差模型计量浅析【会计论文】。
Engle(1982)在研究英国通货膨胀率时自回
机构投资者与市场稳定性研究','陈露 周健 谢琳');">
归异方差模型(ARCH)，Bollerslev(1986)则在ARCH模型的上，了广义的自回归条件异方差模型，该模型增加了对自变量的描述，提高了预测的准确性。同时，Merton(1973)证券回报率与波动率，Engle，Rubin和Lilien(1987)上，建立GARCH-in-MEAN模型。Black(1976)和Christie(1982)杠杆效应，股票回报率与波动性之间负的关系。即坏消息比好消息对股价影响更大。为了刻画股票市场的杠杆效应，Nelson(1991)在ARCH模型的上，假设误差项服从指数分布，建立EGARCH模型，使得模型更适用于实际情况。
在GARCH-in-MEAN的上，Nel－son(1991)的假设，考虑GDP、CPI、M2对市场的影响，建立多变量EGARCH-in-MEAN。假设回归误差项服从指数正态分布，同时在后续的数据统计中，所选的数据并不的尖峰厚尾的现象，因此Gausian分布，而论文格式范文student t分布。在对回报率自系数检验中，回报率很强的自关系，而GDP，CPI，M2也一阶单位根，因此一阶差分后的平稳数据自变量研究。建立模型如下：
a2表示GDP增长率的一阶差分对股指回报率的影响；a3表示CPI同比的一阶差分对股指回报率的影响，a4表示M2同比的一阶差分对股指回报率的影响。a5表示收益方差对回报率的影响。β1表示误差绝对值对股指波动率的影响，β2表示利空和利好消息对股指波动率的影响的杠杆效应，β3表示GARCH自关系。
羊群与正反馈交易检验所用数据来聚源和Wind数据库，2000年到2009年基金的半年报和年报的持股明细、个股股本、送股转增、收益率、波动率等数据，市场和个股的流动性的数据来自上交所和深交所每年公布的市场质量报告。
选取的样本数据自2000年到2009年的基金半年报和年报中披露的持股明细，这段时间内基金持股的送股转增数据。基金持股数量增加可能送股转增造成，因此剔除当期出现送股转增的股票，对于增发、配股等情况造成的持股数量增加，基金增加持股，不做处理。还有些股票中参与买卖的基金数量较少。基金持股的变动数量很细微，将这些交易视作基金增减持仓，可能会影响的羊群结果，因此剔除参与买卖的基金数量小于5的股票和基金持股数量变动小于1000股的样本。
在实证浅析【会计论文】剔除宏观经济变量影响，基金交易对市场稳定性的影响时，选取了对股市影响最大的，经济周期和流动性的指标，GDP增速、CPI同比和M2同比(用GDP、CPI、M2代表)，在研究宏观经济对股市影响的大文献中使用这些变量。实证中这些变量单位根。
股票，使用构造的股票指数代表市场，有基金持股的股票指数、无基金持股的股票指数、基金重仓股指数和基金轻仓股指数。所披露的基金持股明细汇总统计，基金所持股票占该股票总股本的比例值，每半年度一次排序，取比例值大于0的股票构造“有基金持股的股票指数”，取比例值等于0的股票构造“无基金持股的股票指数”，取排名前三分的股票构造“基金重仓股指数”，取排名后三分的股票构造“基金轻仓股指数”。这些指数流通股本加权的方式，编制软件为天相系统。实证中，依次以R1、R2、R3和R4代表指数的收益率。代表基金的指标有HM和MT，均为计算所得。宏观经济变量公布时间不同，实证中使用的均为季度数据。
图1买方羊群、卖方羊群和整体市场羊群效应相对一致。在2003年和2004年，卖方羊群高于买方，而在2007年下半年，买方羊群则高于卖方，到了2008年，卖方羊群则开始高于买方羊群，基金在不同行情阶段的羊群有的差异。
那么，不同类型的基金，其羊群论文格式范文差异呢?为此，将基金划分为开放式和封闭式、股票型和积极配置型，分类计量，计量结果，2004年到2008年间，封闭式基金的羊群比开放式基金。而在2008年金融危机开始，封闭式基金的羊群率先于开放式基金开始减弱，但到2008年底，封闭式基金和开放式基金又从“靠拢”向“分离”发展。出现如此差异的理由可能是开放式基金和封闭式基金赎回方式的不同，封闭式基金在到期日是赎回压力的，分红也比较少，所以管理者可能偏向于更为激进的交易对策会计毕业论文。
同时，股票型基金羊群的波动小于积极配置型基金。从图3，自2005年股票市场开始复苏，积极配置型投资基金的羊群比股票型基金，而在2007下半年，当股市走势趋淡时，积极配置型基金的羊群效应开始弱化，这积极配置型对资产的灵活配置，在股票市场预期好转的时候。积极配置型基金羊群比股票型的基金要，而在市场预期变坏的情况下，积极配置型基金的羊群要低于股票型基金。
既然不同行情下不同类型基金的羊群差异，那么基金投资不同规模的股票，论文格式范文羊群的差异?以A股流通股本的大小分类标准，在市场上的股票中排序分类，按股本比例从大到小排序，将前30％、后30％大盘股和小盘股，将中间的40％中盘股。
实证结果，小盘股和中盘股的羊群均高于大盘股，而中盘股与小盘股的羊群差异不。造成情况的理由是，中小盘股公布的
[1]机构投资者与市场稳定性研究','陈露 周健 谢琳');">
会计论文范文词：机构投资者；羊群；正反馈交易；市场稳定性
JEL分类号：G28 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0055－08
一、文献综述
机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来最重大的变化。机构投资者已经世界资本市场的主流投资力量，对全球的资源配置、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大而深远的影响。机构投资者队伍的迅猛壮大，其正在对资本市场产生越来越大的影响，而最、最的对证券市场稳定性的影响。国内外学者了多方位的深入研究，无论在理论模型还是实证浅析【会计论文】上都的研究成果。从金融理论视角出发，学术界基于不同角度浅析【会计论文】，，关于机构投资者的羊群和正反馈交易就了多的解释，建立了多种理论模型。羊群在心理学上被解释为人类的从众心理，从投资角度来看，经济学家将其解释为的有限理性。关于羊群的检验，比较有影响力的理论模型有四种，是Scharfstein和Stein(1990)的委托羊群模型和声誉羊群模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)的信息串连模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)构建的LSV模型。
正反馈交易也称为动量交易或惯易，是指买入过去表现好的股票，卖出表现不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反馈交易的形成机制中，羊群只是诠释角度，学者们还从其他角度对其形成了阐释，比如，投资者外推预期(Koutmos，1997)、【会计论文】(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追随趋势趋向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的学者构建了正反馈交易理论模型解释，具代表性的De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，Sentana和Wadhwani(1992)的价值预期投资者和反馈交易者的两群体市场模型。那么，如何测量论文格式范文正反馈交易呢?学者设计了指标来测算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)设计了GTW指标；Badrinath和Wahal(2002)沿用设计的指标，但做出一些改善，引入Hratio将股票分为建仓、持仓调整和清仓三种；Shu(2008)假设机构投资者对不同的股票会采取不同的交易，构建了MT指标。
在展开对投资者理论阐释的同时，国内外学者实证浅析【会计论文】了机构投资者的羊群及反馈交易与市场稳定性之间的关系。国外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究机构投资者羊群或正反馈交易，但其推动会计论文范文了市场稳定。国内祁斌，黄明和陈卓思(2006)、姚姬和刘志远(2007)、盛军锋、邓勇和汤大杰(2008)的实证也机构投资者在一定上稳定了市场。不过，有人持不同的。加入时间因素，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)机构投资者在短期加剧了市场波动。国内学者施东晖(2001)、伍旭川和何鹏(2005)、张羽和李黎(2005)、何佳和何基报等(2007)、谢赤和禹湘等(2007)国内投资者较的羊群或正反馈交易并加剧了股价波动。
而言，国外的理论及实证研究对于机构投资者与股市稳定性的关系倾向于支持机构投资者提高了市场的稳定性，而国内的研究对于机构投资者和市场稳定性的关系倾向性的研究论文范文，研究论文范文的分歧比。，对这一【会计论文】展开深入而全面的研究就显得尤为和迫切。
二、机构投资者与市场稳定性的实证研究
(一)研究策略会计专业论文及数据来源
，我国的证券投资基金在国内机构投资者中占据主导地位，截至2009年10月末，A股市场上基金的资产净值已经达到23407亿元，较十年前的574亿元增长近40倍。基金所持股票市值超过2万亿元，占A股可流通市值的15.6％，占A股可自由流通市值约25％。因此，在实证浅析【会计论文】中以证券投资基金为代表性样本研究。如前所述，基金交易对市场稳定性的影响可从多个角度来考察。在的实证研究中，假设基金交易(指在股票上的净流量)对股票市场稳定性(指股票市场回报变动和市场波动)的影响羊群和正反馈交易。，将检验基金论文格式范文羊群和正反馈交易，，其如何，论文格式范文影响了市场稳定。
文中使用经典的LSV模型，Wermers(1999)在LSV之上的买方羊群测度(BHM)和卖方羊群测度(SHM)来检验投资者羊群，对不同类型基金不同时间段的基金羊群统计浅析【会计论文】。实证中，定义HM(i，t)为基金关于股票i在时间t下的羊群测度：
boldi,t是股票i在t期末的基金持股比例，ppindexi,t是股票i在t期的收益率于市场上股票排序值，即将股票按收益由小到大分为10组：－5，－4，－3…3，4，5，以此来区分股票。MT的取值范围为[－5，5]，MT>0意味着机构投资者在该区间对股票采取动量交易，MT<0意味着机构投资者在该区间对股票采取反向交易，MT值越大意味着在该期间内机构投资者动量(反向)交易越高。
影响市场稳定的因子并不交易，股市中上市公司总市值占GDP的比例不断上升，其与宏观经济及经济政策的度在增强。因此，在研究基金交易对市场稳定性的影响时，考虑到宏观经济环境的不同。接下来，考察在剔除了宏观经济变量的影响后，基金交易对股票市场稳定性的影响，，文章广义自回归条件异方差模型计量浅析【会计论文】。
Engle(1982)在研究英国通货膨胀率时自回
机构投资者与市场稳定性研究','陈露 周健 谢琳');">
归异方差模型(ARCH)，Bollerslev(1986)则在ARCH模型的上，了广义的自回归条件异方差模型，该模型增加了对自变量的描述，提高了预测的准确性。同时，Merton(1973)证券回报率与波动率，Engle，Rubin和Lilien(1987)上，建立GARCH-in-MEAN模型。Black(1976)和Christie(1982)杠杆效应，股票回报率与波动性之间负的关系。即坏消息比好消息对股价影响更大。为了刻画股票市场的杠杆效应，Nelson(1991)在ARCH模型的上，假设误差项服从指数分布，建立EGARCH模型，使得模型更适用于实际情况。
在GARCH-in-MEAN的上，Nel－son(1991)的假设，考虑GDP、CPI、M2对市场的影响，建立多变量EGARCH-in-MEAN。假设回归误差项服从指数正态分布，同时在后续的数据统计中，所选的数据并不的尖峰厚尾的现象，因此Gausian分布，而论文格式范文student t分布。在对回报率自系数检验中，回报率很强的自关系，而GDP，CPI，M2也一阶单位根，因此一阶差分后的平稳数据自变量研究。建立模型如下：
a2表示GDP增长率的一阶差分对股指回报率的影响；a3表示CPI同比的一阶差分对股指回报率的影响，a4表示M2同比的一阶差分对股指回报率的影响。a5表示收益方差对回报率的影响。β1表示误差绝对值对股指波动率的影响，β2表示利空和利好消息对股指波动率的影响的杠杆效应，β3表示GARCH自关系。
羊群与正反馈交易检验所用数据来聚源和Wind数据库，2000年到2009年基金的半年报和年报的持股明细、个股股本、送股转增、收益率、波动率等数据，市场和个股的流动性的数据来自上交所和深交所每年公布的市场质量报告。
选取的样本数据自2000年到2009年的基金半年报和年报中披露的持股明细，这段时间内基金持股的送股转增数据。基金持股数量增加可能送股转增造成，因此剔除当期出现送股转增的股票，对于增发、配股等情况造成的持股数量增加，基金增加持股，不做处理。还有些股票中参与买卖的基金数量较少。基金持股的变动数量很细微，将这些交易视作基金增减持仓，可能会影响的羊群结果，因此剔除参与买卖的基金数量小于5的股票和基金持股数量变动小于1000股的样本。
在实证浅析【会计论文】剔除宏观经济变量影响，基金交易对市场稳定性的影响时，选取了对股市影响最大的，经济周期和流动性的指标，GDP增速、CPI同比和M2同比(用GDP、CPI、M2代表)，在研究宏观经济对股市影响的大文献中使用这些变量。实证中这些变量单位根。
股票，使用构造的股票指数代表市场，有基金持股的股票指数、无基金持股的股票指数、基金重仓股指数和基金轻仓股指数。所披露的基金持股明细汇总统计，基金所持股票占该股票总股本的比例值，每半年度一次排序，取比例值大于0的股票构造“有基金持股的股票指数”，取比例值等于0的股票构造“无基金持股的股票指数”，取排名前三分的股票构造“基金重仓股指数”，取排名后三分的股票构造“基金轻仓股指数”。这些指数流通股本加权的方式，编制软件为天相系统。实证中，依次以R1、R2、R3和R4代表指数的收益率。代表基金的指标有HM和MT，均为计算所得。宏观经济变量公布时间不同，实证中使用的均为季度数据。
(二)实证检验结果
1、羊群的实证结果。
对不同时间下基金持股的羊群效应测度。实证年份的增加，羊群效应有减弱的趋势，羊群在1％的下统计性，最近计算的值为0.114。而国外研究文献，美国市场1974-1984年间274位基金经理旗下的基金的平均值为0.025(Grinblat，Titman和Wermers，1995)，1985-1989年769家免税股票基金的平均HM值为0.027(Lakonishok，Shleifer，Vishny，1992)，1975-1994年间基金的平均HM值为0.034(Wermers，1999)。相比之下，国内基金的羊群更为。不过，从HM值的趋势来看，市场规模不断扩大，监管层的监管力度加强，基金投资者越来越成熟，国内基金羊群的趋势是越来越弱的。图1买方羊群、卖方羊群和整体市场羊群效应相对一致。在2003年和2004年，卖方羊群高于买方，而在2007年下半年，买方羊群则高于卖方，到了2008年，卖方羊群则开始高于买方羊群，基金在不同行情阶段的羊群有的差异。
那么，不同类型的基金，其羊群论文格式范文差异呢?为此，将基金划分为开放式和封闭式、股票型和积极配置型，分类计量，计量结果，2004年到2008年间，封闭式基金的羊群比开放式基金。而在2008年金融危机开始，封闭式基金的羊群率先于开放式基金开始减弱，但到2008年底，封闭式基金和开放式基金又从“靠拢”向“分离”发展。出现如此差异的理由可能是开放式基金和封闭式基金赎回方式的不同，封闭式基金在到期日是赎回压力的，分红也比较少，所以管理者可能偏向于更为激进的交易对策会计毕业论文。
同时，股票型基金羊群的波动小于积极配置型基金。从图3，自2005年股票市场开始复苏，积极配置型投资基金的羊群比股票型基金，而在2007下半年，当股市走势趋淡时，积极配置型基金的羊群效应开始弱化，这积极配置型对资产的灵活配置，在股票市场预期好转的时候。积极配置型基金羊群比股票型的基金要，而在市场预期变坏的情况下，积极配置型基金的羊群要低于股票型基金。
既然不同行情下不同类型基金的羊群差异，那么基金投资不同规模的股票，论文格式范文羊群的差异?以A股流通股本的大小分类标准，在市场上的股票中排序分类，按股本比例从大到小排序，将前30％、后30％大盘股和小盘股，将中间的40％中盘股。
实证结果，小盘股和中盘股的羊群均高于大盘股，而中盘股与小盘股的羊群差异不。造成情况的理由是，中小盘股公布的
[1]机构投资者与市场稳定性研究','陈露 周健 谢琳');">