会计私募股权基金中有限合伙人风险规避探讨

摘要：对私募股权投资中委托双方的博弈了研究。结果：建立科学的业绩评价体系、引进机构和完善信息传递机制，可防范逆向选择的风险；有限合伙制和经理人市场的隐性激励措施能地规避道德风险；而承诺分段注资、优化合伙协议、设计动态组合则是规避敲竹杠的策略会计专业论文。
会计论文范文词：私募股权基金；委托；有限合伙制；风险规避
中图分类号：F291文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)02－００32－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-903

1.2012.02.08

在私募股权基金有限合伙模式中，有限合伙人（Limited Partner，简称LP）委托人出资，普通合伙人（General Partner，简称GP）受托人基金管理运作。论文范文，私募股权基金由专业股权投资管理人即GP发起，对有限合伙人来说，着信息不对称【会计论文】。这就使得LP在投资私募股权基金中面临着风险，最的风险是私募股权风险，逆向选择、道德风险及敲竹杠等风险。因此，如何解决LP与GP之间的信息不对称，又如何制约风险【会计论文】，是PE能否成功运作的会计论文范文。

一、文献综述

关于私募股权基金的风险，Spremann（1990）把私募股权投资的【会计论文】分为三类：逆向选择、道德风险和敲竹杠。Sahlman（1990）将GP的管理费用与资本利得相分离，使其与业绩，能解决有限合伙人的冲突。Gompers和Lerner（1996），有限合伙制下GP投资于高新技术性企业增加了LP的监管难度，从而导致GP采取机会主义的可能性增大。制约权分配和合理薪酬的设计能规避风险[3]。Gompers&Lerner（1999）实证浅析【会计论文】了美国419家股权投资机构的酬劳条款，研究了不同历史与规模投资机构的酬劳激励与业绩之间的关系[4]。Parker（1998），契约使LP与GP之间的潜在利益冲突最小化，这些契约：设置基金存续期、的利益分配政策中断投资的权利等[5]。Kut&Smolarski（2006）风险是私募股权投资风险，私募股权投资的契约结构受到风险大小的影响[6]。国外从有限合伙制角度研究，这与有限合伙制在发达经济市场的广泛应用有关。
国内，田增瑞（2001）GP应承担无限责任，并建立信誉机制[7]。郑君君等（2005）显性连续支付模型[8]，张新立、王清建（2006）[9]基于逆向选择和道德风险条件下的博弈模型建立了规避道德风险的激励契约机制。郑辉（2007）酬劳甄别理论模型研究逆向选择风险，并建立硕士论文决道德风险的契约激励机制[10]。孟令国（2007）研究了隐性契约中信用机制的构建【会计论文】[11]。王永海(2007)GP会追求规模扩大从而产生道德风险，并使用激励措施来帕累托最优，在契约中加入限制性条款防范GP的机会主义[12]。吴九红（2010）在GP与LP的矛盾协调博弈中，优化合伙协议条款，设计多阶段分期动态合伙协议，合理设计选择期权组合很好地规避LP的风险[13]。国内对于私募股权投资的研究多在普通合伙人对投资于风险企业家的风险规避【会计论文】，而对于LP的风险规避【会计论文】则深入研究。事实上，在私募股权基金中，要提高基金管理人的积极性，更的是，要研究如何建立的机制保护有限合伙人的利益。

二、资本支付前的逆向选择风险及风险规避

信息不对称是PE的特点【会计论文范文】，LP在市场中希望选择高的GP来运作管理资本，而GP会对私人信息隐藏，从而LP准确地甄别GP的真实营运能力可能使LP选择到低的基金管理人。所以LP在资本支付前，面临着逆向选择风险。

(一)资本支付前的逆向选择风险浅析【会计论文】

有限合伙人在市场上选择的普通合伙人有两种——即高和低。在签订契约着信息不对称，管理人知道的实际能力是高还是低，但投资人却不知道管理人的能力到底如何。即使管理人以前管理的基金有很高收益，也管理人一定是高，有时可能只是碰巧，更管理人未来收益就一定有保证。因此，如何选择到高的基金管理人，就规避逆向选择风险的会计论文范文。
假设LP（有限合伙人）的投资额为I，市场无风险利率为r，r>0，基金的收益为r，则基金的净收益为R-I，GP（普通合伙人）的基金管理费为?琢，而基金管理人收入的机会成本为W，?茁为其净收益的提成比例，且?琢上述博弈中有能力的GP选择接受LP的投资,?琢+?茁*(R-I)>W的投资收益，接受投资是其占优对策会计毕业论文，而无能力的GP使资本增值?琢+?茁*(R-I)

(二)逆向选择风险的规避

有限合伙人解决逆向选择风险从考虑：
1．建立科学的业绩评价体系以其合理性
在签订契约前，评价体系挑选出优秀的基金管理人和股权投资机构，迫使低能力、低效率的基金管理人和股权投资机构退出私募股权投资市场。
2．引进机构的参与以其公正性
机构在市场上起到服务和监督的作用。“服务”是指为投资者咨询、有限合伙人选择合适的私募股权基金；“监督”则是基金管理人而言，监督的内容基金管理人的以往业绩、违规、违法、不负责任和以往失败的案例等等，从而于有限合伙人正确选择普通合伙人。
3．完善信息传递机制以确保其客观性
建立有关风险投资家的能力、道德品质及历史业绩等私人信息的顺畅传递机制使基金管理人的私人信息在一定上公共信息，从而使市场更规范、透明，保证私募股权投资经理人市场的性。

三、资本支付后的道德风险及风险规避

在基金运营中，LP面临着资本支付的道德风险，表现为基金管理人以自身利益最大化，短期过度投机，收取过高的管理费用，追求扩大基金规模而论文格式范文基金的管理效率。

(一)资本支付后的道德风险浅析【会计论文】

为达到纳什均衡，须受到两个条件的约束：是参与约束，即GP从接受合同中的期望效用不小于拒绝合同时的最大期望效用，即GP方有接受合同参与委托关系的积极性。是激励相容约束，即当GP选择LP所希望的行动时的期望效用不小于他选择其他行动时的期望效用，GP才有积极性选择LP所希望的行动。LP对GP激励相容约束，GP的反应函数，最大化自身利益的酬劳契约。
假设1GP的努力与产出是连续的，GP的产出函数为?仔=?兹+e+?着，?兹为GP的投资能力，e为GP的努力，观测变量。产出还受不确定因素影响，?着为随机误差项，服从均值为0，方差为?滓2的正态分布。
假设2LP与GP签订了一份激励契约，即酬劳函数为s（?仔）=?琢+?茁?仔，，?琢为GP的的固定收入，在有限合伙协议现为基金管理费；?茁是GP对收益的分享系数，?茁=0时，GP只管理费用，不承担任何风险，?茁越大，对GP的激励越高。



假设3在一定的努力e下，GP的努力成本函数c(e,?兹)，GP的努力成本与GP本身的投资能力和努力有关。>0，>0即GP越努力，其努力成本越高，且努力的边际成本非负递增；>0即GP能力越高，其努力成本越小。在模型中假设c(e,?兹)=，k为GP的努力成本系数，k越大，GP的努力成本越大。
上述模型假设，此时，GP的实际货币收入为：
w=s(?仔)-c(e+?兹) （1）
GP的函数是努力e最大化其效用，即：
=?籽[s(?仔)-c(e+?兹)]（2）
?籽为GP的风险规避系数。
Gompers和Lerner（1999）模型，GP是风险规避的，其效用函数具有不变绝对风险规避特点【会计论文范文】，即GP的效用函数为，
u(?仔,e,?兹)=-exp[-?籽(s(?仔)-c(e+?兹))]（3）
GP的期望效用为：eu=-E[exp(-?籽w)],（4）
?仔服从正态分布，则也服从正态分布，
E(w)=E(s(?仔)-c(e,?兹)=?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)； （5）
var(w)=?茁2?滓2 （6）
服从正态分布，则
E[exp(-?籽x)]=exp[-?籽E(x)+?籽2var(x)]（7）
进而，
Eu=-exp[-?籽E(w)+?籽2var(x)]
=-exp[-?籽(?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)-?籽?茁2?滓2)] （8）
令W=?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)-?籽?茁2?滓2，为GP的确定性等价收入，则，GP最大化其效用函数等价于最大化上述确定性收入；设W为GP的保留收入，则GP的参与约束IR等价于：
?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)-?籽?茁2?滓2≥W（9）
LP设计的最优契约是要GP的激励相容约束IC，GP选择努力e最大化其效用，即
=?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)-?籽?茁2?滓2（10）
在考虑GP的参与约束IR和激励相容约束IC的上，假设LP风险中性，LP最大化其效用的模型为
=E(?仔-s(?仔))=(1-?茁)(e+?兹)-?琢（11）
s.t.
IR ?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)-?籽?茁2?滓2≥W （12）
IC =?琢+?茁(e+?兹)-c(e,?兹)-?籽?茁2?滓2 （13）
IC的一阶条件，GP的最优努力
e=（14）
GP的最优努力与GP的投资能力，LP对其的激励和自身的努力成本系数有关。>0，能力高的GP最优努力高，也逆向选择【会计论文】，选择高基金管理人；>0，对GP激励越高，GP的最优努力越高；<0，努力成本系数越小，GP的最优努力越高。
由IR条件可
?琢'=W-?茁'(e+?兹)+c(e,?兹)-?籽?茁'2?滓2（15）
将14式和15式代入函数式11最优激励合同
e=?茁'＝?琢'=W-?茁'(e+?兹)+c(e,?兹)-?籽?茁'2?滓2 （16）
由结果可得，?坠?茁/?坠k，?坠?茁/?坠?籽，?坠?茁/?坠?滓，均小于0。GP的努力成本系数、风险规避度、外生因素变量的方差越小，则对GP的激励强度就越大，而?坠?茁/?坠?兹大于0，高能力的GP更愿意接受高激励强度。
综上浅析【会计论文】可知，LP在资本支付前要甄别GP的真实能力，同时，设计最优激励机制使其在签约后努力工作。激励契约通常考虑GP的能力?兹、风险规避?籽、外生变量方差?滓2、努力成本系数等因素。最优的激励机制能GP的选择结果其自身能力类型，还使其更努力的工作，节约监督成本，规避LP的道德风险。

(二)道德风险的规避

1．发挥声誉机制的隐性激励作用
契约预见的分歧和冲突，有时候契约有可能得不到的履行，契约和条款设计并很好解决人的道德风险【会计论文】。基于这样的考虑，从显形激励和隐形激励两去解决【会计论文】互相补充，更好地解决风险。声誉是对基金管理人的隐性激励， Kreps, Milgrom, Roberts and Wilson (1982）的KMRW声誉模型（reputation model）证明：只要博弈的次数多，参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有影响，合作在有限次博弈中会出现[14]。因此只要形成的基金管理人市场，出于声誉的考虑，总是倾向于选择对有限合伙人效用最大化的行动。

2.建立投资与预算的约束机制

有限合伙协议一般会对一般合伙人形成一定的约束，在投资范围上，比如对投资的地域、行业、企业类型等限制，从而专业化投资，减少GP因信息优势而采取机会主义。对于风险投资家会采取过度冒险追逐高额利润而忽视投资组合非系统性风险，可采取限制投资规模和单项投资额的做法，避开GP因过于自信而的投资损失。
有限合伙制通常在协议中规定激励和补偿体系，分配管理费用、风险和超额回报。激励和补偿条款，有限合伙人规避了风险，还基金业绩决定人员的回报，对基金管理人实行较强的约束和激励，起到双重激励作用。有限合伙制是过往投资的经验，设计特殊的激励机制，减轻私募股权基金【会计论文】，使有限合伙人将监督、激励和风险分担有机地在一起，从而规避道德风险。

3.实行合伙基金中监督与信息的披露机制

有限合伙人对一般合伙人监督表现在两：（1）设置监督机构。方式对一般合伙人的监督，还聘请专业的技术、财务人员对一般合伙人的投资决策，投资项目技术性评价，从而参与到一般合伙人的基金管理运行中。其缺点其增加了有限合伙人的成本。（2）信息披露制度。一般合伙人定期呈报关于有关基金运行的报告从而使有限合伙人掌握基金的财务投资企业的运营情况等。

[1]

四、资本支付后的敲竹杠风险及风险规避

“敲竹杠”交易者在不完全契约下从交易合伙人所的专用性投资中寻求准租金的一种机会主义。在现实交易中，各方通常动用三种不同的契约执行机制：自我机制、方机制（法律）、一体化机制。

(一)资本支付后的敲竹杠风险浅析【会计论文】

敲竹杠一般是在委托人与人合同签订完毕，并且规定的投资已经到位时，人就可能契约中的缺口和强迫委托人重新谈判，对于委托人来说，其投资已变成沉没成本，其谈判只能被动地位而被要挟。而此时，人可能不完全契约的缺口或来威胁委托人的利益。还有一种情况，普通合伙人的能力强，并且对基金的运作起到举足轻重的作用时，基金管理人为私人利益，可能其能力的优势而对有限合伙人威胁。

(二)敲竹杠的风险规避

为了减少敲竹杠的风险，让普通合伙人即基金管理人也保留一股份，风险和利益共担。

1.承诺分段注资，增加博弈次数

契约的自我的成本有赖于合同双方的自觉性、信誉和信任等因素。另一种机制报复机制，即预期到自身违约会招致其他各方的报复与惩罚而选择遵守契约。而承诺注资，引入惩罚机制能的规避敲竹杠风险。在项目执行中将资金分段注入，可减少一次性投资的风险。在每个阶段，有限合伙人尽可能的追加投资，而普通合伙人必须尽职，否则有限合伙人会中断投资使的收益减少。

2.优化合伙协议，设计动态组合

在GP与LP的矛盾协调博弈中，优化合伙协议条款，设计多阶段分期动态合伙协议，合理设计选择期权组合规避LP的风险。而在私募股权市场有隐性权利可写入合伙协议。，设计类似于实物期权的条款，有限合伙人有权为基金寻找投资等。

五、论文范文

有限合伙人应建立选择优秀基金管理人的机制，发挥市场对普通合伙人的声誉约束机制，声誉激励节约成本。人激励相容约束来规避私募股权投资基金信息不对称导致的逆向选择风险和道德风险，而有限合伙制应我国现阶段解决私募股权基金委托【会计论文】的组织形式。同时，有限合伙人和普通合伙人应加强信息沟通和信息披露，发展机构，培育成熟的经理人市场。有限合伙人在与普通合伙人博弈中要合同约束，设计于规避自身风险的期权组合。有限合伙人投资于多只私募股权基金还需组合投资非系统性风险。
（特约编辑：罗洋）
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[1][2]