审计泡沫与A股市场
本站原创 自1973年以来，标普500指数与其每股收益的系数高达0.95，这，盈利增长与市值着长期的稳定关系。与此不同的是，在A股市场上完全看不到这样的规律。
过多地盈利增速，是经济高增长的结果。但经济转型的深化。增速放缓已经共识，过去由高增长支撑的高估值将为继。理论上讲，高估值本身泡沫的特点【会计论文范文】，从而硕士论文持续的。
说2006-2007年那一轮波澜壮阔的行情是个大泡沫，也许人质疑。，要说的A股市场仍然有泡沫，恐十白的人不多。也无意强行这样的论文范文，只是想从泡沫的角度来理解A股市场。
这样的想法简单的事实：2009年以来，A股上市公司；争利润增速保持在20％，而市场自2009年8月以来，已经连续两年下跌。上市公司净利润的增加与市值呈反向变化，难道是市场犯了错误？
但历史提醒，或许该用逆向思维去看待司题。
在逆向思维下，持续下跌可能是对前期过度上涨的修正，即市场在消化泡沫的(见图)。
泡沫、膨胀与破裂
在研究海外市场历史的时候，股票市场在大时间里着“泡沫——膨胀——破裂”的。不同的是，泡沫的形成背景、和破裂后的各有特点。研究了20世纪90年代美股的泡沫影响，并对比A股市场了探讨。
20世纪90年代，一场发美国的信息技术革命，将美国经济和股票市场推向了史无前例的全面繁荣时期。在牛市造就的泡沫中，行业都享受到了大幅上涨的美好时光，但在2000年泡沫破裂，各行业开始出现分化。
经过十多年的变迁，当再次回顾标准普尔的10个行业指数时，大已经远远超越当年泡沫时期的高点，但信息技术、金融、电信服务和公用事业等四个指数却仍然痛苦的泡沫消化中。
股市的繁荣景象
在1990-2000年间，标普500指数从300点左右上涨至最高的1521点，涨幅超过4倍；同期美国股市总市值由
在那个繁荣的十年里，美国居民的资产负债表发生了变化：一储蓄率持续下降，金融资产占比提高；另
泡沫有多大
精确计算股市的泡沫有多大，但指标，估算市场的泡沫。
指数与盈利增长的不匹配。在泡沫急剧膨胀的1995-2000年间，标普10大行业指数的涨幅与其盈利增长并不同步。以信息技术为例，该行业指数上涨了7.8倍，但其盈利仅增长了
整个80年代，美股全市场市净率为1.53倍，但在90年代，估值一路攀升，至2000年9月份已经达到
2000年8月，当泡沫终于破裂，美国股市了漫长的泡沫消化阶段，至2003年2月，标普500指数跌幅达44.6％。标普10个行业指数中，跌幅最大的信息技术达75％，电信服务，公用事业等跌幅超过50％。
在2003-2007年间，美国股市逐渐从泡沫中恢复过来，标普500指数在2007年已经超越2000年的高点(但很难说这论文格式范文一次新的泡沫)，大行业指数也升至远高于2000年泡沫破裂时的。但信息技术和电信服务两个行业，还痛苦的泡沫消化阶段。信息技术行业在2007年的高点时期也仅恢复到2000年的50％；而金融行业在2003-2007年的行情中孕育了更大的泡沫，仍远低于2000年的。
泡沫因何而生
美股泡沫的根源金融和经济层面的因素。在金融层面，美国国民长期以来积累的巨额财富及海外流入的国际资本是导致市场泡沫的因素；在经济层面，良好的宏观经济形势则是股市上涨的驱动力。
但将实体经济因素置于次要位置，因为实体经济只是股市上涨的驱动力，而金融因素则放大了股市的涨幅，硕士论文泡沫形成的理由。
金融因素造就泡沫
股票市场的长期吸引力。90年代美国居民将更多的资产配置于金融市场尤其是股票上。之所以有这样的选择，是基于股票市场的长期吸引力。在较长的一段时间里，股票收益率超过了固定收益理财产品尤其是国债。
美国的投资者对股票市场趋之若鹜，这也使得90年代美国的股权溢价不断下降。曾经在高分红率支撑下的股票收益率在1 gg9年开始低于债券收益率，市场呈现出“非理性繁荣”。
大量资本流入推波助澜。整个90年代，美国稳定的金融市场在风暴频频的全球金融格局中一枝独秀，吸引了大量的国际资本，也助长了美国股市的泡沫。
一些金融因素，保证金贷款的盛行、税收激励结构的推动、公司回购频繁、铺天盖地的乐观信息。
实体经济驱动市场上涨
良好的宏观经济环境。90年代，美国良好的宏观经济是股市持续上涨的动力，硕士论文吸引外部资本流入的理由，甚 【论文格式范文】 至将这一时期称之为“新经济”。
信息技术革命与股市泡沫。被称作次科技革命的信息技术，在90年代美国经济持续快速增长作用至关。研究，计算机的生产和应用在内的IT行业，在90年代美国生产力增长贡献高达2／3。但也正是IT行业无处不在的影响力，造就了美国资本市场上史无前例的科技泡沫。
科技行业在美国股市市值，由90年代初的1620亿美元，急剧增长至2000年的34000亿美元，大约扩张了20倍；而市值占比则由1990年的
反观A股市场面临的金融及经济环境，深感与当年美国的差距。，的证券市场相对封闭，形成良好的资金流入——流出机制；，居民实际可支配收入增长，影响了股市资金供给；再次，经济则正面临结构转型，如何可持续增长甚 【论文格式范文】 至还是个悬而未决的命题；，未来宏观经济
平均增速的下降必将给市场一系列长远影响。
泡沫与A股
A股市场泡沫论
从泡沫的角度重新审视A股市场，但A股市场的一些特殊因素使得浅析【会计论文】变得更复杂。
净资产数据计算的托宾Q值，A股市场估值偏高。除2005年底短暂低于1之外，A股市场的托宾Q值几乎一直较高，过去6年来的平均约为1.8，这股票市场相对实物资产有的泡沫。而自1952年以来，美股市场的托宾Q值平均仅为0.75，甚 【论文格式范文】 至远低于1的合理。
A股在2007年的疯狂上涨中，收益率跌至10年期国债之下，导致了泡沫的破裂；这一现象在2009年也曾短暂出现过，市场同样出现了大幅回调，并持续。但的股市收益率一定的虚高成分。
重新回到联邦储备模型的经济意义上。联邦储备模型的本质是对比股市与长期国债收益率的高低来衡量估值，股市收益率以E／P来代替。这里隐含了假设，即上市公司的盈利用于分红，从而E／P的性取决于分红率。而这，正是中美股市的重大差异。
回顾美国的上市公司历史，1950-1970年间的公司分红率略低，平均约为42％，80年代逐步上升，2000年达到62％。总的来看，自1947年以来，美国上市公司的分红率平均高达57％，稳定的分红收益投资者的安全屏障。但在A股市场，自2000年以来的分红率仅为27.6％，甚 【论文格式范文】 至低于美国市场的一半，而个股分红率为零的更不在少数。说，偏低的分红率大大降低了E／P所隐含的投资收益。
A股市场分红率还美股的一半，给A股市场的收益率打折扣，比如50％，则股票收益率在大时间里都将低于10年期国债，这股票市场泡沫的可能性很大。
投资者的未来
在研究了美股90年代的泡沫历史，深切感受到A股市场“盈利增长，市值缩水”的现象背后，实际上着一系列的长期因素，影响市场未来趋势的因素但限于：的资金供需失衡；低分红率导致估值维持；市场运行体制的弊端；经济增速下滑的长期影响；
资金供需失衡导致股票市值长期趋于缩水。A股市场自诞生以来，其功能就以融资为主。企业上市的目的是筹资，是寻求所谓的规范化运作，但大企业只短期利益，而忽略对股东的回报。2005年股改以来，市场上的股票供给大量增加，而资金供给却远远，供需失衡现象越来越，市场资金持续流出将导致市值的缩水。
以2010年为例，股市融资(IPO、增发和配股)总额达到10121亿元，基金管理费、股票交易佣金和印花税在内的交易成本约为1082亿元；而上市公司分红总额仅为4970亿元。在不考虑新增个人和机构投资者新增投资资金，三大项的资金缺口约为7013亿元。
分红率偏低将使得高估值维持。市盈率本身是收益倍数指标，面对同样的EPS，分红率的差异，A投资者的实际收益不及美股投资者的一半，因此，A股市盈率估值所的股票收益率虚高的成分，从而硕士论文持续的。，较低的分红率使得投资者持股的收益来股价变动，从而降低了平均持股时间，增加了市场投机成分。
市场运行机制缺陷。较高的托宾Q值了实物投资相对于股票市值低估。这将导致大量的实物投资寻求上市来增加市值，而上市审核制则屏蔽了企业上市后在经营管理所面临的逆向选择机制，上市公司的是应付监管并确保融资诉求，从而忽略个人投资者的利益；其结果便是分红率偏低，而这又市场估值虚高的理由；论文范文大股东的套现越来越强烈，并形成“套现——实物投资——上市”的正反馈。
对市场资金供需的估算，每一轮“套现——实物投资——上市”循环中都有大量资金流出股市，这意味着，市场总体上是“负和博弈”的局面。
经济增速下降的长远影响。上文中所述及的【会计论文】，实际上由来已久。，过去若干年，这些【会计论文】有愈演愈烈之势，但并市场的。
最的理由还是市场的泡沫本质，投资者投资股市的目的博取股价收益，投资理念短期化。在经济和企业盈利高速增长的背景下，市场大起大落的结构性行情将投资者的力转移到了短期因素上，从而忽略了对长期因素的。
但情况，或许正在转变。
在企业盈利增速保持20％的同时，市场却连续两年下跌，说，市场正在形成它应有的趋势。未来几年，经济增速的回落，企业盈利下降将一些长远影响：经济高增长的结束，企业盈利增速也将下降到较低的，盈利增速和永续增长率双双下降将导致股票市场估值的整体下移；“负和博弈”的市场格局下，对于理性的投资者而言，降低交易成本能在一定上减少损失，这意味着市场换手率的下降；A股市场的平均换手率，已经由2009年的2％，降至2010年的1％，今年以来则降至0.67％，但仍远远高于美国、日本等市场(约0.2％-0.3％)；长期来看，股票市场的配置价值趋于下降，短期投资机会则是经济波动的结构性行情。
理性的市场孕育新希望
的市场发挥作用，并自我完善其运行机制。实际上，上述的资金供需失衡和股票与实物投资正反馈两个循环不稳定的系统，市场运行的结果终将产生“倒逼机制”。
股票市场的个人投资者，其新增资金量取决于股票市场收益预期，说，股市的赚钱效应才能吸引更多的个人投资资金。因此，在持续低迷的市场中，个人投资者的资金贡献将趋于下降，而以此为发行的基金、理财产品规模不断缩水，导致股票发行的难度增加，直至停滞，资金流动循环中断。
为了重启资金流动循环，监管层有必要对市场体制完善，以提高股市的实际收益率，比如分红、引入做空机制、修改发行制度等。
值得的是，在的制度安排下，上市公司的融资需求由监管部门核准，发行由机构确定，更大量的个人投资者却只是的接受者，权责不对等的制度缺陷扭曲了市场估值体系，也不具稳定性。
因此，企业上市发行论文格式范文必须增加逆向选择机制，才能引导市场估值体系回归合理化，这也于市场的长期发展。
泡沫化的总是很美好，但遗憾的是，可能仍后泡沫。对于未来A股市场面临的经济环境，持相对乐观的态度，但在造就泡沫的金融环境，只能寄望于更理性的投资者和有待完善的金融体制上。
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过多地盈利增速，是经济高增长的结果。但经济转型的深化。增速放缓已经共识，过去由高增长支撑的高估值将为继。理论上讲，高估值本身泡沫的特点【会计论文范文】，从而硕士论文持续的。
说2006-2007年那一轮波澜壮阔的行情是个大泡沫，也许人质疑。，要说的A股市场仍然有泡沫，恐十白的人不多。也无意强行这样的论文范文，只是想从泡沫的角度来理解A股市场。
这样的想法简单的事实：2009年以来，A股上市公司；争利润增速保持在20％，而市场自2009年8月以来，已经连续两年下跌。上市公司净利润的增加与市值呈反向变化，难道是市场犯了错误？
但历史提醒，或许该用逆向思维去看待司题。
在逆向思维下，持续下跌可能是对前期过度上涨的修正，即市场在消化泡沫的(见图)。
泡沫、膨胀与破裂
在研究海外市场历史的时候，股票市场在大时间里着“泡沫——膨胀——破裂”的。不同的是，泡沫的形成背景、和破裂后的各有特点。研究了20世纪90年代美股的泡沫影响，并对比A股市场了探讨。
20世纪90年代，一场发美国的信息技术革命，将美国经济和股票市场推向了史无前例的全面繁荣时期。在牛市造就的泡沫中，行业都享受到了大幅上涨的美好时光，但在2000年泡沫破裂，各行业开始出现分化。
经过十多年的变迁，当再次回顾标准普尔的10个行业指数时，大已经远远超越当年泡沫时期的高点，但信息技术、金融、电信服务和公用事业等四个指数却仍然痛苦的泡沫消化中。
股市的繁荣景象
在1990-2000年间，标普500指数从300点左右上涨至最高的1521点，涨幅超过4倍；同期美国股市总市值由
2.1万亿美元增长至16.7万亿美元，增幅约为7倍。
整个90年代，美国居民对股市的投资热情不断增加。股市持续上涨的赚钱效应，是为美国经济形势一片大好上市公司盈利高速增长所吸引；，金融衍生工具的发展为居民投资了便利。在那个繁荣的十年里，美国居民的资产负债表发生了变化：一储蓄率持续下降，金融资产占比提高；另
一、从传统的房地产投资领域转向股票市场，希望分享股市泡沫的收益。
牛市，从此启程……泡沫有多大
精确计算股市的泡沫有多大，但指标，估算市场的泡沫。
指数与盈利增长的不匹配。在泡沫急剧膨胀的1995-2000年间，标普10大行业指数的涨幅与其盈利增长并不同步。以信息技术为例，该行业指数上涨了7.8倍，但其盈利仅增长了
2.28倍。说，指数的上涨完全脱离了盈利的支撑，是行业产生泡沫的理由。
股市的估值远远高于实物资产。美国股市的托宾Q值从1990年的0.6左右上升到2000年最高时的1.6，这硕士论文历史平均的2.5倍。极高的托宾Q值也曾一些学者的担忧，但身处泡沫之投资者，却置若罔闻，直至泡沫破裂。整个80年代，美股全市场市净率为1.53倍，但在90年代，估值一路攀升，至2000年9月份已经达到
4.5倍，这硕士论文近三十年以来的最高纪录。
后泡沫2000年8月，当泡沫终于破裂，美国股市了漫长的泡沫消化阶段，至2003年2月，标普500指数跌幅达44.6％。标普10个行业指数中，跌幅最大的信息技术达75％，电信服务，公用事业等跌幅超过50％。
在2003-2007年间，美国股市逐渐从泡沫中恢复过来，标普500指数在2007年已经超越2000年的高点(但很难说这论文格式范文一次新的泡沫)，大行业指数也升至远高于2000年泡沫破裂时的。但信息技术和电信服务两个行业，还痛苦的泡沫消化阶段。信息技术行业在2007年的高点时期也仅恢复到2000年的50％；而金融行业在2003-2007年的行情中孕育了更大的泡沫，仍远低于2000年的。
泡沫因何而生
美股泡沫的根源金融和经济层面的因素。在金融层面，美国国民长期以来积累的巨额财富及海外流入的国际资本是导致市场泡沫的因素；在经济层面，良好的宏观经济形势则是股市上涨的驱动力。
但将实体经济因素置于次要位置，因为实体经济只是股市上涨的驱动力，而金融因素则放大了股市的涨幅，硕士论文泡沫形成的理由。
金融因素造就泡沫
股票市场的长期吸引力。90年代美国居民将更多的资产配置于金融市场尤其是股票上。之所以有这样的选择，是基于股票市场的长期吸引力。在较长的一段时间里，股票收益率超过了固定收益理财产品尤其是国债。
美国的投资者对股票市场趋之若鹜，这也使得90年代美国的股权溢价不断下降。曾经在高分红率支撑下的股票收益率在1 gg9年开始低于债券收益率，市场呈现出“非理性繁荣”。
大量资本流入推波助澜。整个90年代，美国稳定的金融市场在风暴频频的全球金融格局中一枝独秀，吸引了大量的国际资本，也助长了美国股市的泡沫。
一些金融因素，保证金贷款的盛行、税收激励结构的推动、公司回购频繁、铺天盖地的乐观信息。
实体经济驱动市场上涨
良好的宏观经济环境。90年代，美国良好的宏观经济是股市持续上涨的动力，硕士论文吸引外部资本流入的理由，甚 【论文格式范文】 至将这一时期称之为“新经济”。
信息技术革命与股市泡沫。被称作次科技革命的信息技术，在90年代美国经济持续快速增长作用至关。研究，计算机的生产和应用在内的IT行业，在90年代美国生产力增长贡献高达2／3。但也正是IT行业无处不在的影响力，造就了美国资本市场上史无前例的科技泡沫。
科技行业在美国股市市值，由90年代初的1620亿美元，急剧增长至2000年的34000亿美元，大约扩张了20倍；而市值占比则由1990年的
6.6％上升至2000年顶峰时的27.86％。
90年代美国大牛市的形成，可谓“天时地利人和”。低迷的经济、空前繁荣的国内经济大量资金流入，造就了延续10年的资本市场繁荣时期。反观A股市场面临的金融及经济环境，深感与当年美国的差距。，的证券市场相对封闭，形成良好的资金流入——流出机制；，居民实际可支配收入增长，影响了股市资金供给；再次，经济则正面临结构转型，如何可持续增长甚 【论文格式范文】 至还是个悬而未决的命题；，未来宏观经济
平均增速的下降必将给市场一系列长远影响。
泡沫与A股
A股市场泡沫论
从泡沫的角度重新审视A股市场，但A股市场的一些特殊因素使得浅析【会计论文】变得更复杂。
净资产数据计算的托宾Q值，A股市场估值偏高。除2005年底短暂低于1之外，A股市场的托宾Q值几乎一直较高，过去6年来的平均约为1.8，这股票市场相对实物资产有的泡沫。而自1952年以来，美股市场的托宾Q值平均仅为0.75，甚 【论文格式范文】 至远低于1的合理。
A股在2007年的疯狂上涨中，收益率跌至10年期国债之下，导致了泡沫的破裂；这一现象在2009年也曾短暂出现过，市场同样出现了大幅回调，并持续。但的股市收益率一定的虚高成分。
重新回到联邦储备模型的经济意义上。联邦储备模型的本质是对比股市与长期国债收益率的高低来衡量估值，股市收益率以E／P来代替。这里隐含了假设，即上市公司的盈利用于分红，从而E／P的性取决于分红率。而这，正是中美股市的重大差异。
回顾美国的上市公司历史，1950-1970年间的公司分红率略低，平均约为42％，80年代逐步上升，2000年达到62％。总的来看，自1947年以来，美国上市公司的分红率平均高达57％，稳定的分红收益投资者的安全屏障。但在A股市场，自2000年以来的分红率仅为27.6％，甚 【论文格式范文】 至低于美国市场的一半，而个股分红率为零的更不在少数。说，偏低的分红率大大降低了E／P所隐含的投资收益。
A股市场分红率还美股的一半，给A股市场的收益率打折扣，比如50％，则股票收益率在大时间里都将低于10年期国债，这股票市场泡沫的可能性很大。
投资者的未来
在研究了美股90年代的泡沫历史，深切感受到A股市场“盈利增长，市值缩水”的现象背后，实际上着一系列的长期因素，影响市场未来趋势的因素但限于：的资金供需失衡；低分红率导致估值维持；市场运行体制的弊端；经济增速下滑的长期影响；
资金供需失衡导致股票市值长期趋于缩水。A股市场自诞生以来，其功能就以融资为主。企业上市的目的是筹资，是寻求所谓的规范化运作，但大企业只短期利益，而忽略对股东的回报。2005年股改以来，市场上的股票供给大量增加，而资金供给却远远，供需失衡现象越来越，市场资金持续流出将导致市值的缩水。
以2010年为例，股市融资(IPO、增发和配股)总额达到10121亿元，基金管理费、股票交易佣金和印花税在内的交易成本约为1082亿元；而上市公司分红总额仅为4970亿元。在不考虑新增个人和机构投资者新增投资资金，三大项的资金缺口约为7013亿元。
分红率偏低将使得高估值维持。市盈率本身是收益倍数指标，面对同样的EPS，分红率的差异，A投资者的实际收益不及美股投资者的一半，因此，A股市盈率估值所的股票收益率虚高的成分，从而硕士论文持续的。，较低的分红率使得投资者持股的收益来股价变动，从而降低了平均持股时间，增加了市场投机成分。
市场运行机制缺陷。较高的托宾Q值了实物投资相对于股票市值低估。这将导致大量的实物投资寻求上市来增加市值，而上市审核制则屏蔽了企业上市后在经营管理所面临的逆向选择机制，上市公司的是应付监管并确保融资诉求，从而忽略个人投资者的利益；其结果便是分红率偏低，而这又市场估值虚高的理由；论文范文大股东的套现越来越强烈，并形成“套现——实物投资——上市”的正反馈。
对市场资金供需的估算，每一轮“套现——实物投资——上市”循环中都有大量资金流出股市，这意味着，市场总体上是“负和博弈”的局面。
经济增速下降的长远影响。上文中所述及的【会计论文】，实际上由来已久。，过去若干年，这些【会计论文】有愈演愈烈之势，但并市场的。
最的理由还是市场的泡沫本质，投资者投资股市的目的博取股价收益，投资理念短期化。在经济和企业盈利高速增长的背景下，市场大起大落的结构性行情将投资者的力转移到了短期因素上，从而忽略了对长期因素的。
但情况，或许正在转变。
在企业盈利增速保持20％的同时，市场却连续两年下跌，说，市场正在形成它应有的趋势。未来几年，经济增速的回落，企业盈利下降将一些长远影响：经济高增长的结束，企业盈利增速也将下降到较低的，盈利增速和永续增长率双双下降将导致股票市场估值的整体下移；“负和博弈”的市场格局下，对于理性的投资者而言，降低交易成本能在一定上减少损失，这意味着市场换手率的下降；A股市场的平均换手率，已经由2009年的2％，降至2010年的1％，今年以来则降至0.67％，但仍远远高于美国、日本等市场(约0.2％-0.3％)；长期来看，股票市场的配置价值趋于下降，短期投资机会则是经济波动的结构性行情。
理性的市场孕育新希望
的市场发挥作用，并自我完善其运行机制。实际上，上述的资金供需失衡和股票与实物投资正反馈两个循环不稳定的系统，市场运行的结果终将产生“倒逼机制”。
股票市场的个人投资者，其新增资金量取决于股票市场收益预期，说，股市的赚钱效应才能吸引更多的个人投资资金。因此，在持续低迷的市场中，个人投资者的资金贡献将趋于下降，而以此为发行的基金、理财产品规模不断缩水，导致股票发行的难度增加，直至停滞，资金流动循环中断。
为了重启资金流动循环，监管层有必要对市场体制完善，以提高股市的实际收益率，比如分红、引入做空机制、修改发行制度等。
值得的是，在的制度安排下，上市公司的融资需求由监管部门核准，发行由机构确定，更大量的个人投资者却只是的接受者，权责不对等的制度缺陷扭曲了市场估值体系，也不具稳定性。
因此，企业上市发行论文格式范文必须增加逆向选择机制，才能引导市场估值体系回归合理化，这也于市场的长期发展。
泡沫化的总是很美好，但遗憾的是，可能仍后泡沫。对于未来A股市场面临的经济环境，持相对乐观的态度，但在造就泡沫的金融环境，只能寄望于更理性的投资者和有待完善的金融体制上。
[1]