审计资源型企业海外并购绩效与风险探讨
本站原创 摘 要：2008年以来，资源型企业了一波新的海外并购浪潮，海外并购的金额与数量都创造了新的历史纪录，如何科学评价海外并购的绩效与风险也受到理论界和实务界的。基于CAPM模型和Z值模型，尝试构建资源型企业海外并购的绩效与风险评价模型，并对2008—2010年间发起并完成海外并购的8家资源型上市公司实证研究，8家样本公司并购绩效与风险的模型分布，结果资源型企业海外并购整体效果良好，但并购企业面临着的财务风险。
会计论文范文词：资源型企业；海外并购；CAPM模型；Z值模型
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）11-0091-08
海外并购已资源型企业资源战略、国际化经营的途径，而全球经济危机的发生则为资源型企业海外并购了难得的机遇。论文范文，海外并购并非一定会提升企业的经营绩效，甚 【论文格式范文】 至常常给收购企业的财务风险。参与海外并购的资源型企业多为大型国有企业，身后有或地方国资委的强力支持，但这并不意味着其所开展的海外并购必定是成功的。资源领域具有高风险、高资本密集的特点，如何系统地对资源型企业海外并购的绩效与风险评价，监管部门应如何对影响企业海外并购绩效与风险的诸类因素评价，金融危机后资源型企业已完成的并购的绩效与风险论文格式范文如何等一系列现实【会计论文】，都迫切更加深入的理论研究。背景下，探讨资源型企业海外并购的绩效与风险评价策略会计专业论文具有的现实意义。构建企业海外并购绩效与风险的评价模型，对资源型企业业已开展的海外并购活动实证研究，旨在对资源型企业海外并购战略的政府部门海外并购有关政策的推出有益的。
，更多的学者运用事件研究法，研究跨国并购对股票市场的影响来评价企业的市场绩效。研究也，跨国并购给并购企业正的超常收益，而收购企业则任何的超常收益。Franks和Harris研究，并购企业股东平均可25%的超常收益，而收购企业的股东几乎任何超常收益［6］。Jarrell和Poulsen研究，并购企业可超过20%的平均超额收益率，而收购企业的超额收益却为-1.1%［7］。Datta 和Puia对1978—1990 年间的112个美国企业开展跨国并购的案例研究，收购企业在窗口期［-1，0］、［-5，+5］、［-5，+15］、［-20，+20］和［-30，+ 30］内的累计超额收益均为负，并跨国并购损失了美国并购企业的股东价值的论文范文［8］。Corhay 和Rad对1990—1996 年间荷兰企业的跨国并购研究，并购给荷兰企业的财富效应［9］。余光和杨荣对国内企业的研究也，并购并未给收购企业正的超额收益［10］。另外，也有少数学者（如Dodd和Ruback李善民和陈玉罡等［11］）事件研究法收购方开展并购可正超常收益的论文范文。
总体来说，学者对于跨国并购绩效与风险的研究还不很完善，且常将并购的绩效与风险分开研究。实际上，企业跨国并购的绩效与风险是密切的，硕士论文企业在并购决策时都权衡考虑的。国内有限的关于企业并购绩效与风险的研究，常常在研究之初就将资源型企业排除在外，而将资源型企业归类，并专门系统研究资源型企业海外并购的绩效与风险则还。基于CAPM模型和Z值浅析【会计论文】法，构建资源型企业海外并购的绩效与风险评价模型，是对现有关于并购绩效与风险研究理论的完善和补充，对资源型企业海外并购的实践也具有较强的指导意义。
（1）海外并购绩效的评价
基于CAPM模型的超额收益率时序研究法用于研究有关上市公司信息披露对其股价的影响。运用该策略会计专业论文，考察样本公司在信息发布日前后的某个特定研究窗口中，一定时间间隔计算的平均或累计超额收益所偏离零的来评价市场对于该信息的反应市场上投资者的。
对于超额收益率的计算，有常数均值收益模型、市场调整模型和市场模型三种策略会计专业论文。以往学者对三种策略会计专业论文所得结果的比较研究，市场调整模型的结果更为合理，也比较适用于的市场环境。同意上述，故市场模型对市场超额收益率计算。如下：
，CAPM模型计算上市公司股票的正常收益率。CAPM模型如下：
E(Rit)=Rft+βi(Rmt－Rft)（1）
，Rit为公司i在t日的收益率；Rft为无风险利率；Rmt为市场指数收益率，上证指数或深证指数计算相应的指数收益率。
由式（1）可估计的CAPM模型：
Rit=αi+βiRmt+εi（2）
在式（2）中，对模型参数估计，确定并购事件的事件发生日、研究窗口期和正常估值期。事件发生日一般以并购事件的首次公告日基准日。研究窗口期为并购事件发生前后的一段时期，以往的研究对研究窗口期的确定多有不同，选取的研究窗口期为\[-20，20\]，从事件首次公告前20个交易日到公告后20个交易日更能合理评价市场对并购事件的反应，不但降低短期投机交易的影响，还可使市场对并购信息做到的吸收。正常估值期应为股价受到并购事件影响的一段时期，一般选取事件发生前的一段时间，选取的正常估值期为\[-180,-21\]。上市公司股价在正常估值期的数据，对每一样本股票估计式（2），可αi和βi，并可计算上市公司股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，即：
E(Rit)=αi+βiRmt（3）
，在正常收益率的上，对上市公司股票的超额收益率计算。日超额收益率的计算公式为：
ARit=Rit－E(Rit)（4）
，ARit为公司i在t日的超额收益率；Rit为公司i在t日的实际收益率；E(Rit)为公司i在t日的正常收益率。
式（4），算出在\[-20,20\]之间每日的超常收益率，然后可计算各公司的日均超额收益率和合计超额收益率，样本总体的日均超额收益率AARt和累计平均超额收益率CARt，即：
AARt=1/n∑ni=1ARit（5）
CARt=∑t2t=t1AARt（6）
，n为样本数；t在区间［-20,20］。
（2）海外并购财务风险的评价
关于跨国并购财务风险的研究，多是对企业并购中所面临的定价风险、支付风险和汇率风险等存并购风险浅析【会计论文】，而对并购交易完成后并购活动可能给收购企业的风险则较少涉及。，并购财务风险存并购前和并购交易中，交易完成后对收购企业的影响也论文格式范文忽视。对于并购交易完成后，收购企业所面临的财务风险的度量，可借鉴企业正常经营中财务风险度量的策略会计专业论文。
财务风险的度量策略会计专业论文有财务比率综合浅析【会计论文】法、杠杆浅析【会计论文】法和财务预警法三类。财务比率综合浅析【会计论文】法是把各项财务浅析【会计论文】指标整体，对企业的财务论文格式范文和经营情况系统、全面的剖析和评价，杜邦财务浅析【会计论文】法、华尔评分法和功效系数法等。杠杆浅析【会计论文】法是对财务杠杆系数、经营杠杆系数和综合杠杆系数等指标浅析【会计论文】，财务数据的内在联系来浅析【会计论文】评价企业财务风险的一种策略会计专业论文。财务预警法则是对企业的财务运营跟踪、监控，以达到及早经营财务风险信号，为企业的财务危机预警。单变量模型是最早的关于风险预测的模型，由Beer于1966年。其后为克服该模型的局限性，美国学者Altman于1968年运用多元判别浅析【会计论文】法（Multiple Discriminated Analysis，MDA）了财务风险的多元Z值判定模型。多元Z值判定模型对5种财务比率加权汇总产生的总判别分，即Z值，对企业面临的财务风险评价，该策略会计专业论文在对企业财务困境的预测中了广泛的应用。其适用于上市公司的Z值判别函数为：
Z=1.200X1+1.400X2+
Altman 教授对Z值模型的研究和统计浅析【会计论文】，Z 值与企业发生财务危机的概率成反比，Z值越小，企业面临的财务风险越大，而Z值越大，企业面临的财务风险越小。对过去统计数据的浅析【会计论文】，Altman 教授美国企业的经验性临界值，即Z=3.0。Z值高于3.0为较安全企业，Z值低于3.0则企业财务危机或破产风险。，Altman 教授在对经营失败企业的浅析【会计论文】中还，企业的Z值若小于1.8，则该企业已经潜在破产。 Z值模型最初是制造业企业的的，但检验结果，该模型对其他类型的企业同样适用。Altman教授于2000年对原模型了修正，修正后的模型为：
Z=0.717X1+0.847X2+
，学者Altman教授的Z值模型已尝试了多个相应模型，但并完全适合企业情况并验证的财务风险预测模型。而Altman教授的Z值模型在运用仍然比较广泛，国内学者的研究也Z值模型在资本市场上是的。因此，也修正的Z值模型对资源型企业海外并购的财务风险测度和检验。
基于CAPM模型的企业并购绩效浅析【会计论文】较好地并购交易可能为企业的预期收益，而Z值模型则对各财务指标的综合运用并购完成后企业面临财务风险的大小。将相，放在同坐标系中浅析【会计论文】，更加全面地对企业的海外并购交易做出评判。
[1]
对于实证浅析【会计论文】中所的事件公告日、股价和指数行情及公司财务数据，来自Wind数据库、RESSET金融研究数据库、巨潮咨询网和样本上市公司网站。
由表2各样本公司的正常收益率模型，将窗口期内的各样本公司对应指数收益率代入模型，可计算出各样本股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，然后可式（4）、（5）和（6），计算出并购交易发生后各公司研究窗口期的超额收益率ARit、AARt和CARt。图1为研究窗口期样本公司的AAR和CAR走势图。
从图1样本公司每日平均超额收益及累计超额收益的变化情况。样本公司的平均超额收益率AAR在0值上下波动，而公告当日的AAR较其他交易日偏离0的大，且AAR为正。平均超额收益率的变化，市场对企业的海外并购迅速地做出反应和调整，且对资源型企业的并购活动积极的预期。样本公司的累计超额收益率CAR在整个窗口期\[-20,20\］内均为正值且上升趋势，而在公告日后趋于平缓，有关并购信息的增加本科会计论文，市场对并购成功的信心也不断增加。也，投资者对资源型上市公司不断“走出去”参与海外并购具有较乐观的预期，从而市场产生强烈的公告效应，在公告效应，市场对信息的消化吸收而回归正常。也，资源型企业的海外并购给上市公司股东一定的财富增值。
Altman教授的Z值标准，Z 值低于1.23 的企业面临破产风险，而Z 值大于
由表5，在不同的区间段样本公司所的累积超额收益率会有变化，甚 【论文格式范文】 至对有些样本来说，其超额收益正负变化。综合样本公司在各区间段的超额收益率变化研究窗口期AAR和CAR走势（如图1所示），在公告日后10—20日AAR和CAR开始趋于稳定，这选取区间\[-20，20\]的累计超额收益率CAR较能资源型企业海外并购的绩效变化。
近年来，资源型企业海外并购中具有两个的特点：一是海外并购活动活跃，国内收购重组不断；二是以支付为主，为企业了的短期财务风险。为更好地评价特定并购交易活动对企业财务风险变化的影响，度量企业财务风险的Z值，应选取距并购交易较近的时期浅析【会计论文】。表3所计算的各样本公司在2008—2010年度的Z值变化情况，选取并购交易完成后两个季度的Z值来衡量企业所面临的财务风险。
将前文所计算的样本公司在\[-20,20\]窗口期的累计超额收益率CAR和并购交易完成后两个季度的Z值横轴和纵轴，构建样本公司的绩效与风险分布图，如图2所示。
图2 样本公司海外并购绩效与风险分布图
由图2清晰地各样本公司的绩效与风险组合情况。中色股份在并购完成后具有负的并购绩效和较高的财务风险；海外并购给华菱钢铁、中海油服和兖州煤业了正的并购绩效，但这些公司都面临着较高的财务风险，是华菱钢铁的财务论文格式范文持续，应；海外并购对广汇股份的绩效为负，其财务论文格式范文也较为稳定；海外并购为吉恩镍业、中金岭南和铁建了较好的正绩效，其Z值并超过2.90，但只要采取一定的风险防范措施，预期企业会较为稳定的发展。该模型，对样本公司海外并购效果做出基于绩效与风险的综合评价。
文献：
［1］ Dickerson，A.P., Gibson，H.D., Tsakalotos，E.The Impact of Acquisitions on Company Performance: Evidence from a Large Panel of U.K. Firms ［J］. Oxford Econoimc Papers，1997,(3):344-361.
［2］ Bild，M.Valuation of Takeovers ［D］.Stockholm: Stockholm School of Economics，Elanders Gotab，1998.
［3］ Langetieg, T.C.An Application of a Three-Factor Performance Index to Measure Stockholder Gains from Merger ［J］.Journal of Financial Economics,1978，(12):365-383.
［4］ 冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究［J］.经济研究，2001，（1）：54-68.
［5］ Healy, P.M., Palepu, K.G., Ruback, R.S.Does Corporate Performance Improve after Mergers? ［J］.Journal of Financial Economics,1992,(4):135-175.
[1][2]
［6］ Franks, J.R., Harris, R.S.Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeovers: The U.K.Experience 1955—1985［J］.Journal of Financial Economics, 1989，(8):225-249.
［7］ Jarrell, G.A.,Poulsen, A.B.The Return to Acquiring Firms in Tender Offers: Evidence from Three Decades［J］.The Journal of the Financial Management Association,1989，(3):12-19.
［8］ Datta，D.K., Puia，G.Cross-Border Acquisitions: An Examination of the Influence of Relatedness and Cultural Fit on Shareholder Value in U.S.Acquiring Firms ［J］.Management International Review(MIR)，1995 ，35（4）:337-359.
［9］ Corhay，A., Rad，A.T.International Acquisitions and Shareholder Wealth Evidence from the Netherlands ［J］.International Review of Financial Analysis，2000，(9):163-175.
［10］ 余光,杨荣.企业购并股价效应的理论浅析【会计论文】和实证浅析【会计论文】［J］.当代财经，2000,（7）：70-74.
［11］ 李善民,陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应［J］.经济研究，2002，（11）：27-35.
［12］ Richard，J.H.Managing International Risk ［M］.Cambridge: Cambridge University Press,198
［14］ 王中华.企业跨国并购风险管理［J］.国际贸易【会计论文】，2001，（4）：46-49.
［15］ 张意翔，胥朝阳，成金华.基于VaR策略会计专业论文的石油企业跨国并购的风险评价［J］.管理学报，2010，（3）：440-444.
（责任编辑：韩淑丽）
收稿日期：2011-09-20
基金项目：教育部人文社会科学研究项目“海外并购风险的识别、测度及防范机制研究——基于我国资源型企业的浅析【会计论文】”（10YJAH066）；辽宁省社会科学规划项目“辽宁省制造业外资的风险识别、测度及防范研究”（L10AJL003）
作者简介：宋维佳（1963- ），女，黑龙江佳木斯人，博士，教授，从事投资理论和国际投资等的研究。E-mail：weijiasong@16
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会计论文范文词：资源型企业；海外并购；CAPM模型；Z值模型
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）11-0091-08
一、【会计论文】的
近年来，经济的快速增长，企业参与国际竞争的意识也增强，企业海外并购活动日趋活跃。据联合国贸发组织（United Nations Conference on Trade and Development）统计，境内投资者对外投资额2008年为521.5亿美元，并购金额占54.0%；2009年上升到720.5亿美元，并购金额占40.4%；2010年达到760.0亿美元的历史最高，企业继续在诸多和行业积极并购海外资产。2008年的全球金融危机导致了世界范围内的资源大幅下降，在人民币持续升值、外汇储备快速增加企业“走出去”战略的推动下，企业的资源型海外并购更是了重大进展。海外并购活动频频发生，仅2009年能源和矿产业完成的海外并购交易总额就达156.6亿美元，如石油对新加坡石油公司45.5%股权的收购，五矿对澳大利亚的OZ矿业公司资产的收购，石化对瑞士Addax石油公司全部股份的收购，兖州煤业对澳大利亚资源公司Felix 100%股权的收购等。海外并购已资源型企业资源战略、国际化经营的途径，而全球经济危机的发生则为资源型企业海外并购了难得的机遇。论文范文，海外并购并非一定会提升企业的经营绩效，甚 【论文格式范文】 至常常给收购企业的财务风险。参与海外并购的资源型企业多为大型国有企业，身后有或地方国资委的强力支持，但这并不意味着其所开展的海外并购必定是成功的。资源领域具有高风险、高资本密集的特点，如何系统地对资源型企业海外并购的绩效与风险评价，监管部门应如何对影响企业海外并购绩效与风险的诸类因素评价，金融危机后资源型企业已完成的并购的绩效与风险论文格式范文如何等一系列现实【会计论文】，都迫切更加深入的理论研究。背景下，探讨资源型企业海外并购的绩效与风险评价策略会计专业论文具有的现实意义。构建企业海外并购绩效与风险的评价模型，对资源型企业业已开展的海外并购活动实证研究，旨在对资源型企业海外并购战略的政府部门海外并购有关政策的推出有益的。
二、文献回顾
1.关于并购绩效的研究
国内外学者对跨国并购的绩效了大量的实证研究，财务指标法和事件研究法对上市公司所的并购交易研究。运用财务指标法的大研究，跨国并购活动使并购企业的经营绩效提升，而提高收购方的经营绩效。如Dickerson等对英国企业跨国并购的研究，与并购发生前相比，并购后收购企业的利润率几乎提高［1］。Bild对9个的22 项会计数据研究，收购企业的平均收益并未高于行业平均［2］。Langetieg研究，在并购发生后收购企业的业绩并提高，反而下降［3］。冯根福和吴林江对上市公司财务数据的浅析【会计论文】也，并购并未提高上市公司的经营业绩［4］。也有少数学者（如Healy等［5］王谦） 运用财务指标法浅析【会计论文】，并购使收购企业的赢利能力提升了。，更多的学者运用事件研究法，研究跨国并购对股票市场的影响来评价企业的市场绩效。研究也，跨国并购给并购企业正的超常收益，而收购企业则任何的超常收益。Franks和Harris研究，并购企业股东平均可25%的超常收益，而收购企业的股东几乎任何超常收益［6］。Jarrell和Poulsen研究，并购企业可超过20%的平均超额收益率，而收购企业的超额收益却为-1.1%［7］。Datta 和Puia对1978—1990 年间的112个美国企业开展跨国并购的案例研究，收购企业在窗口期［-1，0］、［-5，+5］、［-5，+15］、［-20，+20］和［-30，+ 30］内的累计超额收益均为负，并跨国并购损失了美国并购企业的股东价值的论文范文［8］。Corhay 和Rad对1990—1996 年间荷兰企业的跨国并购研究，并购给荷兰企业的财富效应［9］。余光和杨荣对国内企业的研究也，并购并未给收购企业正的超额收益［10］。另外，也有少数学者（如Dodd和Ruback李善民和陈玉罡等［11］）事件研究法收购方开展并购可正超常收益的论文范文。
2.关于跨国并购风险的研究
，国内外学者关于跨国并购风险的研究也比较，是对跨国并购中的风险及风险的管理探讨。Richard跨国并购风险比国内并购风险要更加复杂，风险来源也更加多样［12］。Kent对跨国并购风险的【会计论文】了系统研究，将跨国并购分为战略并购和财务并购，并对战略并购风险管理对策会计毕业论文了深入浅析【会计论文】［13］。王中华从如何选择好被并购企业、避开制约权的丧失和加强并购的组织管理三个探讨了跨国并购的风险管理［14］。张意翔等运用VaR策略会计专业论文历史模拟ARMA预测策略会计专业论文对石油企业跨国并购风险了研究［15］。总体来说，学者对于跨国并购绩效与风险的研究还不很完善，且常将并购的绩效与风险分开研究。实际上，企业跨国并购的绩效与风险是密切的，硕士论文企业在并购决策时都权衡考虑的。国内有限的关于企业并购绩效与风险的研究，常常在研究之初就将资源型企业排除在外，而将资源型企业归类，并专门系统研究资源型企业海外并购的绩效与风险则还。基于CAPM模型和Z值浅析【会计论文】法，构建资源型企业海外并购的绩效与风险评价模型，是对现有关于并购绩效与风险研究理论的完善和补充，对资源型企业海外并购的实践也具有较强的指导意义。
三、评价模型设计与样本选择
1.评价模型设计
综合运用事件研究法与财务指标法，构建企业海外并购的绩效与风险评价模型。在模型中，对海外并购的绩效浅析【会计论文】是基于CAPM（Capital Asset Pricing Model）模型，对企业海外并购风险的浅析【会计论文】运用测度企业所面临财务风险的Z值模型。在模型中，比较企业海外并购绩效的正负情况所面临财务风险的大小，对企业所开展的海外并购评价。（1）海外并购绩效的评价
基于CAPM模型的超额收益率时序研究法用于研究有关上市公司信息披露对其股价的影响。运用该策略会计专业论文，考察样本公司在信息发布日前后的某个特定研究窗口中，一定时间间隔计算的平均或累计超额收益所偏离零的来评价市场对于该信息的反应市场上投资者的。
对于超额收益率的计算，有常数均值收益模型、市场调整模型和市场模型三种策略会计专业论文。以往学者对三种策略会计专业论文所得结果的比较研究，市场调整模型的结果更为合理，也比较适用于的市场环境。同意上述，故市场模型对市场超额收益率计算。如下：
，CAPM模型计算上市公司股票的正常收益率。CAPM模型如下：
E(Rit)=Rft+βi(Rmt－Rft)（1）
，Rit为公司i在t日的收益率；Rft为无风险利率；Rmt为市场指数收益率，上证指数或深证指数计算相应的指数收益率。
由式（1）可估计的CAPM模型：
Rit=αi+βiRmt+εi（2）
在式（2）中，对模型参数估计，确定并购事件的事件发生日、研究窗口期和正常估值期。事件发生日一般以并购事件的首次公告日基准日。研究窗口期为并购事件发生前后的一段时期，以往的研究对研究窗口期的确定多有不同，选取的研究窗口期为\[-20，20\]，从事件首次公告前20个交易日到公告后20个交易日更能合理评价市场对并购事件的反应，不但降低短期投机交易的影响，还可使市场对并购信息做到的吸收。正常估值期应为股价受到并购事件影响的一段时期，一般选取事件发生前的一段时间，选取的正常估值期为\[-180,-21\]。上市公司股价在正常估值期的数据，对每一样本股票估计式（2），可αi和βi，并可计算上市公司股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，即：
E(Rit)=αi+βiRmt（3）
，在正常收益率的上，对上市公司股票的超额收益率计算。日超额收益率的计算公式为：
ARit=Rit－E(Rit)（4）
，ARit为公司i在t日的超额收益率；Rit为公司i在t日的实际收益率；E(Rit)为公司i在t日的正常收益率。
式（4），算出在\[-20,20\]之间每日的超常收益率，然后可计算各公司的日均超额收益率和合计超额收益率，样本总体的日均超额收益率AARt和累计平均超额收益率CARt，即：
AARt=1/n∑ni=1ARit（5）
CARt=∑t2t=t1AARt（6）
，n为样本数；t在区间［-20,20］。
（2）海外并购财务风险的评价
关于跨国并购财务风险的研究，多是对企业并购中所面临的定价风险、支付风险和汇率风险等存并购风险浅析【会计论文】，而对并购交易完成后并购活动可能给收购企业的风险则较少涉及。，并购财务风险存并购前和并购交易中，交易完成后对收购企业的影响也论文格式范文忽视。对于并购交易完成后，收购企业所面临的财务风险的度量，可借鉴企业正常经营中财务风险度量的策略会计专业论文。
财务风险的度量策略会计专业论文有财务比率综合浅析【会计论文】法、杠杆浅析【会计论文】法和财务预警法三类。财务比率综合浅析【会计论文】法是把各项财务浅析【会计论文】指标整体，对企业的财务论文格式范文和经营情况系统、全面的剖析和评价，杜邦财务浅析【会计论文】法、华尔评分法和功效系数法等。杠杆浅析【会计论文】法是对财务杠杆系数、经营杠杆系数和综合杠杆系数等指标浅析【会计论文】，财务数据的内在联系来浅析【会计论文】评价企业财务风险的一种策略会计专业论文。财务预警法则是对企业的财务运营跟踪、监控，以达到及早经营财务风险信号，为企业的财务危机预警。单变量模型是最早的关于风险预测的模型，由Beer于1966年。其后为克服该模型的局限性，美国学者Altman于1968年运用多元判别浅析【会计论文】法（Multiple Discriminated Analysis，MDA）了财务风险的多元Z值判定模型。多元Z值判定模型对5种财务比率加权汇总产生的总判别分，即Z值，对企业面临的财务风险评价，该策略会计专业论文在对企业财务困境的预测中了广泛的应用。其适用于上市公司的Z值判别函数为：
Z=1.200X1+1.400X2+
3.300X3+0.600X4+0.999X5（7）
，Z为判别函数值；X1=营运资本/资产总额=（流动资产-流动负债）/总资产，企业资产的变现能力；X2=留存收益/总资产，企业的累计获利能力；X3=息税前利润/总资产，债权人与者的企业资本的使用效益；X4=股东权益的市场价值/总负债，企业的财务结构和公司价值的大小；X5=本期销售收入/总资产，即企业的总资产周转率，企业全部资产的使用效率。Altman 教授对Z值模型的研究和统计浅析【会计论文】，Z 值与企业发生财务危机的概率成反比，Z值越小，企业面临的财务风险越大，而Z值越大，企业面临的财务风险越小。对过去统计数据的浅析【会计论文】，Altman 教授美国企业的经验性临界值，即Z=3.0。Z值高于3.0为较安全企业，Z值低于3.0则企业财务危机或破产风险。，Altman 教授在对经营失败企业的浅析【会计论文】中还，企业的Z值若小于1.8，则该企业已经潜在破产。 Z值模型最初是制造业企业的的，但检验结果，该模型对其他类型的企业同样适用。Altman教授于2000年对原模型了修正，修正后的模型为：
Z=0.717X1+0.847X2+
3.107X3+0.420X4+0.998X5（8）
，X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益的市场价值/总负债；X5=营业收入/总资产。Altman教授运用该指标研究，Z 值低于1.23 的企业面临破产风险，而Z 值大于2.90的企业财务论文格式范文相对良好，Z值介于1.23与2.90之间的企业一定的财务隐患。，学者Altman教授的Z值模型已尝试了多个相应模型，但并完全适合企业情况并验证的财务风险预测模型。而Altman教授的Z值模型在运用仍然比较广泛，国内学者的研究也Z值模型在资本市场上是的。因此，也修正的Z值模型对资源型企业海外并购的财务风险测度和检验。
基于CAPM模型的企业并购绩效浅析【会计论文】较好地并购交易可能为企业的预期收益，而Z值模型则对各财务指标的综合运用并购完成后企业面临财务风险的大小。将相，放在同坐标系中浅析【会计论文】，更加全面地对企业的海外并购交易做出评判。
2.样本选择
从Wind数据库选取2008年1月1日—2010年12月31日资源型企业成功完成交易的8起海外并购事件，样本选择的标准：企业论文格式范文上市，并购的规模及影响力大小等。在2008—2010年，资源型企业发起的海外并购无论从金额还是数量上都创造了新的纪录，成功完成交易的却是凤毛麟角。大的并购活动仍谈判中或在交易完成即宣告失败，如首钢对澳大利亚吉布森山铁矿（Mount Gibson Iron）公司的收购，铝业对力拓集团（Rio Tinto Group）资产的收购，有色矿业集团对澳大利亚Lynas矿业公司股权的收购等。在样本选择的中，考虑到数据的可取性，排除了由上市公司股东所发起的收购活动，如武钢股份控股股东武汉钢铁集团对巴西MMX矿业公司股权的收购，五矿发展公司股东五矿集团对澳大利亚OZ矿业公司的收购等。，对于石油、石化这样的央企，一其垄断特点【会计论文范文】较为，另一其海外并购活动过于频繁，因此也将其排除在样本之外。所选样本公司情况汇总如表1所示。[1]
对于实证浅析【会计论文】中所的事件公告日、股价和指数行情及公司财务数据，来自Wind数据库、RESSET金融研究数据库、巨潮咨询网和样本上市公司网站。
四、实证结果浅析【会计论文】
1.基于CAPM模型的并购绩效浅析【会计论文】
收购企业在正常估值期的股价变化数据，Eviews软件回归检验，可各样本公司日收益率回归方程参数性检验，如表2所示。由表2各样本公司的正常收益率模型，将窗口期内的各样本公司对应指数收益率代入模型，可计算出各样本股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，然后可式（4）、（5）和（6），计算出并购交易发生后各公司研究窗口期的超额收益率ARit、AARt和CARt。图1为研究窗口期样本公司的AAR和CAR走势图。
从图1样本公司每日平均超额收益及累计超额收益的变化情况。样本公司的平均超额收益率AAR在0值上下波动，而公告当日的AAR较其他交易日偏离0的大，且AAR为正。平均超额收益率的变化，市场对企业的海外并购迅速地做出反应和调整，且对资源型企业的并购活动积极的预期。样本公司的累计超额收益率CAR在整个窗口期\[-20,20\］内均为正值且上升趋势，而在公告日后趋于平缓，有关并购信息的增加本科会计论文，市场对并购成功的信心也不断增加。也，投资者对资源型上市公司不断“走出去”参与海外并购具有较乐观的预期，从而市场产生强烈的公告效应，在公告效应，市场对信息的消化吸收而回归正常。也，资源型企业的海外并购给上市公司股东一定的财富增值。
2. 基于Z值模型的财务风险浅析【会计论文】
Z值模型对样本公司面临的破产风险计算。Altman（2000）的修正Z值模型，即公式（8），对上文所选取的8家资源型企业评价。，X1=营运资本/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产；X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产；X3=息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产；X4=股东权益的市场价值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债；X5=营业收入/总资产=主营业务收入/总资产。计算出2008—2011年样本公司各季度Z值，如表3所示。
Altman教授的Z值标准，Z 值低于1.23 的企业面临破产风险，而Z 值大于
2.90的企业财务论文格式范文相对良好。样本公司各季度Z值分布如表4所示。
由表3和表4，各样本公司面临的风险差异。在大季度里，华菱钢铁、中色股份、铁建和中海油服的Z值都小于1.23，公司面临的风险；而中金岭南、兖州煤业、吉恩镍业和广汇股份的Z值多1.23—2.90之间，财务论文格式范文相对较好。从总体上看，各样本公司Z值2.90的季度很少，资源型企业多为国有企业但其的财务风险仍然论文格式范文忽视，这也与国内学者对其他行业的研究相。3.海外并购绩效与风险综合浅析【会计论文】
累计超额收益率是上市公司股票在事件发生前后一段时期的超额收益率加总，较好地并购事件对股票影响。样本公司在不同区间段的累计超额收益率CAR如表5所示。
由表5，在不同的区间段样本公司所的累积超额收益率会有变化，甚 【论文格式范文】 至对有些样本来说，其超额收益正负变化。综合样本公司在各区间段的超额收益率变化研究窗口期AAR和CAR走势（如图1所示），在公告日后10—20日AAR和CAR开始趋于稳定，这选取区间\[-20，20\]的累计超额收益率CAR较能资源型企业海外并购的绩效变化。
近年来，资源型企业海外并购中具有两个的特点：一是海外并购活动活跃，国内收购重组不断；二是以支付为主，为企业了的短期财务风险。为更好地评价特定并购交易活动对企业财务风险变化的影响，度量企业财务风险的Z值，应选取距并购交易较近的时期浅析【会计论文】。表3所计算的各样本公司在2008—2010年度的Z值变化情况，选取并购交易完成后两个季度的Z值来衡量企业所面临的财务风险。
将前文所计算的样本公司在\[-20,20\]窗口期的累计超额收益率CAR和并购交易完成后两个季度的Z值横轴和纵轴，构建样本公司的绩效与风险分布图，如图2所示。
图2 样本公司海外并购绩效与风险分布图
由图2清晰地各样本公司的绩效与风险组合情况。中色股份在并购完成后具有负的并购绩效和较高的财务风险；海外并购给华菱钢铁、中海油服和兖州煤业了正的并购绩效，但这些公司都面临着较高的财务风险，是华菱钢铁的财务论文格式范文持续，应；海外并购对广汇股份的绩效为负，其财务论文格式范文也较为稳定；海外并购为吉恩镍业、中金岭南和铁建了较好的正绩效，其Z值并超过2.90，但只要采取一定的风险防范措施，预期企业会较为稳定的发展。该模型，对样本公司海外并购效果做出基于绩效与风险的综合评价。
五、结 语
综合运用CAPM模型和Z值模型构建企业海外并购绩效与风险评价模型，并对资源型企业海外并购活动实证浅析【会计论文】，论文范文：，资源型企业海外并购整体效果良好。在2008—2010年，资源型上市公司已经完成的8起海外并购交易，有6起并购交易在首次公告日前后20日的累计超额收益率为正。，海外并购企业面临着的财务风险。样本公司的Z值分布，大企业的财务论文格式范文在时间都达到财务论文格式范文良好的标准。基于此，，应有条件的资源型企业积极“走出去”开展海外并购；企业在海外并购中应严格防范自身所面临的财务风险。
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（责任编辑：韩淑丽）
收稿日期：2011-09-20
基金项目：教育部人文社会科学研究项目“海外并购风险的识别、测度及防范机制研究——基于我国资源型企业的浅析【会计论文】”（10YJAH066）；辽宁省社会科学规划项目“辽宁省制造业外资的风险识别、测度及防范研究”（L10AJL003）
作者简介：宋维佳（1963- ），女，黑龙江佳木斯人，博士，教授，从事投资理论和国际投资等的研究。E-mail：weijiasong@16
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