浅谈新会计准则、会计信息质量与股价同步性
本站原创 【摘要】
本文以2004-2008年我国A股上市公司为样本，基于私有信息交易理论，浅析浅析会计信息质量如何影响股价同步性， 以及新会计准则的革新如何影响了两者之间的相关性。结果发现， 会计信息质量与股价同步性正相关，并且这种正相关性仅存在于负向盈余管理的情况，而在正向盈余管理的情况中两者之间的正相关性不明显， 这与我国股票市场的卖空限制有关。同时，2007年新会计准则质量的提高显著减弱了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系。本文不但丰富了会计信息质量和股价同步性的相关文献， 而且对我国资本市场加强会计准则革新和会计信息监管具有一定的参考价值。
【关键词】股价同步性会计信息质量R 新会计准则
一、引言
信息质量对股票市场至关重要的理由在于，信息引导股价的形成，并通过股价引导资源配置。会计信息是投资者浅析浅析公司投资价值最为重要的信息，会计信息以同样的原理影响股价形成，并通过股价影响资源配置效率(Francis et a1．，2004)。但是，必要的前提是会计信息必须被投资者解读并使用才能影响股价形成。我国股票市场经过将近二十年的发展，已经取得了重大的进展。但与此同时，也伴随着如琼民源、银广夏和红光实业等重大会计事件的频繁发生，这无疑会使投资者对会计信息质量失去信心。会计信息固有的专业性已使投资者难以理解其潜在含义，被管理层粉饰过的低质会计信息无疑相当于加上了一层不透明的外衣，使投资者对会计信息的理解难上加难。如果会计信息难以被投资者解读，会计信息何以适当地反映到股价之中，何以影响股价特质性波动，何以影响股价同步性呢①?
Morck、Yeung和Yu (2000)等人认为股价同步性越高，股价信息效率越高。所以， 自他们发现我国股票市场股价同步性极高以来②，股价高同步性饱受学界和业界的诟病。但是，也有众多学者指出，对于一个信息不对称程度高、市场流动性差的新兴市场而言，股价同步性高也许并非是坏事。Kelly(2005)从信息获取成本与收益的角度，发现股价同步性越低，信息环境越差，股价同步性低并不能说明股价信息效率高。Chan et a1．(2005)发现股价高同步性意味着更高的市场流动性。股价同步性的高低取决于通过私有信息交易并人股价的公司特质信息的数量(Durnev et a1．，2003；冯用富等，2009)。会计信息作为市场最为关注和投资者浅析浅析公司投资价值最为重要的信息，其质量将如何影响股价同步性呢?
会计信息固有的专业性与会计事件的频繁发生，严重影响了投资者对会计信息的使用。为了提高股票市场的会计透明度，我国监管机构多年来一直致力于会计监管和会计准则革新，2007年新会计准则革新的成功就是最好的证据。它是迄今为止最为重大的一次会计制度革新，使得会计准则的质量取得了重大突破。会计准则作为生成会计信息的制度规范，不但影响会计信息质量，而且影响会计信息的可理解性。新准则将如何影响会计信息质量与股价同步性之间的关系呢?为了丰富会计信息质量和股价同步性的相关文献，以及为我国资本市场加强会计准则革新和会计信息监管的重要性提供经验支持，本文将基于私有信息交易理论，浅析浅析会计信息质量如何影响股价同步性，以及新会计准则革新如何影响了两者之间的关系。
本文后面部分的安排为：第二部分是文献回顾；第三部分是理论浅析浅析；第四部分是研究设计；第五部分是样本选择与数据来源；第六部分是实证浅析浅析；第七部分是研究结论与启迪。
二、文献回顾
以Roll(1988)为代表的股价同步性相关文献应追溯到King(1966)一文，该文应用资本资产定价模型(CAPM)，发现个股收益率与市场回报率及行业回报率之问存在显著的相关性，说明公司股价中包含了市场和行业层面的相关信息。随后，Roll(1988)发现，市场回报率和行业回报率并不能很好地解释个股收益率，其理由是并非只有市场和行业层面的信息影响股价波动，公司特质信息同样对股价波动具有十分重要的影响，而CAPM模型中并没有包含公司特质信息这一因素。市场和行业层面的因素对股价影响程度越大，个股波动与市场波动的同步性就越高，即股价同步性越高。反之亦然。那么，这种公司特质信息是以何种方式融入股价的呢?
公司特质信息通过两种方式并入股价：一种是公开披露；另一种是基于私有信息的交易(Romer，1993)。Roll(1988)在考虑了市场因素和行业因素之后，进一步将各股票中含有公司特质信息的公开事件日剔除，再利用日度数据对CAPM模型进行回归得到的R。，与剔除公司特质信息公开事件日之前的R相比，仅有很小的提高，说明公司特质信息进入股价的主要方式并非是公开披露方式，而是基于私有信息交易的方式(冯用富等，2009)。所以，Roll(1988)在结论中指出，导致R 下降的因素要么是私有信息，要么是噪音。同时，Durnev、Morck、Yeung和Zarowin (DMYZ，2003)的研究表明，低R 主要是由于私有信息并人股价所致；而非噪音交易所引起。冯用富等(2009)以我国上市公司为研究对象，通过逻辑演绎的策略也推导出我国上市公司的R。主要受基于私有信息交易的影响。
此外，现有文献中也有少量文献研究制度规范对股价同步性的影响。Wang和Yu(2009)的研究发现，高质量的会计准则在一定条件下能降低股价同步性，并且管理层的报告动机对两者之间的关系有重要影响。在法律制度更健全、法律执行效率更高和投资者保护程度更高的地区，高质量的会计准则能显著降低股价同步性。游家兴、张俊生和江伟(2006)从我国资本市场信息披露制度建设的角度，研究了我国资本市场1996至2004年问信息披露相关制度的变迁对股价同步性的影响。结果发现，随着制度建设不断完善，股价同步性渐趋减弱。
三、理论浅析浅析
(一)会计信息质量与股价同步性
DMYZ (2003)和冯用富等(2009)的研究指出，股价同步性的降低主要是基于私有信息交易的增加所致。投资者总是不断地从市场中获取私有信息，以期通过私有信息交易获取超额回报。当私有信息获取的边际成本越高于边际收益，就越少有投资者搜集私有信息，更不会通过交易将之融入股价之中，直到获取私有信息的边际收益超过边际成本时，才会有更多投资者开始搜集私有信息，并通过交易将之融入股价。反之，当私有信息获取的边际收益越高于边际成本，就有越多的投资者搜集私有信息，并通过交易融入股价之中，直到获取私有信息的边际成本等于边际收益时，私有信息搜集行为渐趋停止(Grosan和StiOitz，1980)。那么，会计信息质量将如何影响私有信息融人股价呢?
盈余信息是会计信息最重要的组成部分，盈余质量直接决定会计信息质量。会计盈余能够传递有关流量和公司价值的信息(Watts和Zimmerman，1986)。公司盈余质量越高，投资者越能直接根据盈余信息更准确地预测未来流和判断公司价值，使得公司可供挖掘的私有信息的边际收益越低，从而降低了投资者对这类公司私有信息搜集的动机，使融入股价的私有信息减少，股价同步性增加。公司盈余质量越低，说明被管理层隐藏的公司特质信息越多(Hutton et a1．，2009)，可供投资者挖掘的私有信息越多，通过交易融入股价的私有信息也就越多，从而降低了股价同步性。所以，从私有信息交易理论而言，会计信息质量与股价同步性正相关。
但是，盈余质量的高低取决于盈余管理的程度，并且盈余管理在方向上，可分为正向盈余管理和负向盈余管理，会计信息质量与股价同步性这种正相关性的存在需要一定的前提条件。在我国卖空限制的约束下，投资者无法通过买跌而获利，所以当公司正向盈余管理时， 即使信息挖掘者发现公司价值被高估或其他利空消息，由于卖空限制的存在，信息挖掘者也无法通过买跌而获利，从而使得这种情况中的私有信息交易行为并不活跃。因此，当公司正向盈余管理越严重，会计信息质量越差，也许存在一些利空消息，但由于卖空限制，使得该种情况下私有信息交易对股价同步性仍不会有明显的影响。而当公司负向盈余管理时，说明公司披露的盈余低于实际盈余，公司价值越可能被低估，投资者通过对该类公司进行信息挖掘后，可通过私有信息交易获取超额回报，从而导致更多的私有信息并入股价。所以，从私有信息交易理论而言， 当负向盈余管理越严重，一方面会计信息质量越差，另一方面私有信息交易越活跃，股价同步性越低，即会计信息质量与股价同步性正相关。因此，本文提出假设：
假设H 在其他条件相同的情况下，会计信息质量与股价同步性正相关；假设H ：在其他条件相同的情况下，当负向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性显著正相关；假设H 在其他条件相同的情况下，当正向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性无显著相关性；
(二)新会计准则、会计信息质量与股价同步性
2007年新会计准则革新的成功，意味着我国会计准则向高质量国际财务报告准则的趋同，也意味着我国会计准则的质量取得重大进展。相比旧会计准则，一方面，各项新准则的规范更加具体明晰，针对性和可操作性更强；另一方面，新会计准则完善了会计披露的要求，使报表使用者更容易理解会计信息。新准则对损益的附加披露要求更加具体，除“财务报告列报” 之外，其他各具体准则几乎都有相应的补充披露要求，如非货币性资产交换准则要求在财务报表附注中披露非货币换资产的公允价值及其所确认的损益金额；债务重组准则要求重组双方在附注中披露债务重组的损益；投资性房地产准则要求在附注中披露公允价值确认的依据和策略、公允价值变动对损益的影响等(沈烈和张西萍，2007)。据上述浅析浅析，按新会计准则规定所披露的会计信息不但更加充实，而且各项准则要求披露会计数据时给予更充分而细致的解释，使投资者更容易理解会计数字中所包含的信息。所以，实施新会计准则之后，由于会计数字可理解性增强，使得更普遍的投资者都能理解其意义，从而使得通过挖掘会计数字中潜藏的私有信息获利变得更加不可能，进而降低了私有信息进入股价的可能性。所以，从私有信息交易理论而言，新会计准则将会减弱会计信息质量与股价同步性之间的正相关性，因而本文提出假设：
假设H'：在其他条件相同的情况下，新会计准则将减弱会计信息质量与股价同步性之间的相关关系。
四、研究设计
根据上文提出的两个假设，可知本文检验的不足为会计信息质量如何影响股价同步性，以及新会计准则的革新如何影响了会计信息质量与股价同步性之间的关系。首先，本文确定会计信息质量和股价同步性的衡量指标，然后针对这两个不足设定检验模型。
(一)被解释变量
1．股价同步性。本文借鉴Roll(1988)、DMYZ (2003) 的衡量策略，应用模型(1)估计个股的R ，并用模型(2)对R 进行对数化处理，所得的Syn即为股价同步性的衡量指标。
其中， 为第t周个股收益率；R 为第t周市场收益率；R 为第t周行业收益率，按照证监会行业分类标准划分行业，并以公司流通市值为权重计算而成。
(二)主要解释变量
会计信息质量衡量指标。本文参照Dechow，Sloan和Sweeney(1995)的策略，以修正的Jones模型计算可操纵性应计项(ACC )的绝对值(I ACC“1)，衡量会计信息质量(IQ)，也可称为应计质量。首先，应用模型(3)分年度和分行业进行回归，然后将估计所得的回归系数代入模型(4)，计算可操纵性应计项的绝对值，该值越大，会计信息质量越差。其中，TA为总应计项，等于营业利润减去经营活动净流量；Asset为资产总额；AREV为销售收入变动额；AREC为应收账款变动额；PPE为固定资产原值。
(三)模型设定
首先，为检验假设一，本文采用普通最小二乘法对模型(5)进行回归浅析浅析。Syn是被解释变量，为股价同步性。IQ是解释变量，为以修正Jones模型计算应计质量所衡量的会计信息质量。IQ值越大，会计信息质量越低。在没有盈余管理方向(Dum)及其与IQ交互项(Dum X IQ)的情况下，预期对整体样本和负向盈余管理(调低盈余)样本而言， 显著为负；而对正向盈余管理(调高盈余)样本而言，Ol 不显著。在变量“Dum” 和“Dum×IQ”存在的情况下，预期Od 显著为负。同时，本文以模型(6)检验假设二，Syn是被解释变量，解释变量为新会计准则与会计信息质量的交互项(IQ×Rule)，预期Ol 显著为正。
在现有文献中，侯宇和叶冬艳(2008)发现，机构投资者持股比例显著影响股价同步性；李增泉(2005)指出，企业的产权属性(State)影响股价同步性，并发现国有控股公司的股价同步性显著低于非国有控股公司，同时还指出第一大股东持股比例与股价同步性之间存在先增后减的关系；Hutton et al(2009)、侯宇和叶冬艳(2008)的研究表明，公司规模、财务杠杆、盈利能力和市账比这些公司基本面指标与股价同步性之间存在显著的相关性；并且，他们还发现市场噪音指标(Skew、Kurt、Std)会影响股价同步性。因此，在上述文献的基础上，本文在模型(5)与模型(6) 中加入机构投资者持股比例、产权属性、第一大股东持股比例、公司基本面和市场噪音指标，以作为制约变量。并且，两模型均用行业虚拟变量(Ind)和年度虚拟变量(Year)制约行业效应和年度效应。表1为变量说明表。
五、样本选择与数据来源
本文以我国A股2004—2008年非金融类上市公司为样本，剔除了个股周收益率数据不足3O个观测值的样本，并剔除了资产负债率大于1和数据缺失的样本。经上述处理之后，本文总共获得5297个观测样本，2004年到2008年依次为1017个、952个、1072个、1061个和1195个。此外，本文采用Winsorize(1％ )策略对变量的极端值进行处理。本文所使用公司财务数据、个股及市场收益率数据来自国泰安(CAR)数据库，机构投资者持股数据来自Wind数据库，公司治理数据来自色诺芬数据库。
六、实证浅析浅析
(一)描述性统计浅析浅析
表2报告了样本公司相关变量的描述性统计结果。R 均值为0．415，中位数为0．419，说明我国股票市场的个股收益率能被市场和行业层面因素解释的部分将近42％ ，远高于Jin和Myers(2006)报告的其他大多数国家的R ，说明我国股票市场股价同步性较高。并且，本文样本中R 最大值与最小值分别为0．862和0．002，说明不同公司之间股价同步性差异较大，其内在理由有待进一步浅析浅析。会计信息质量(IQ)均值和方差分别为0．078和0．077，最大值为0．632，最小值接近于0，说明不同公司之间会计信息质量差异很大。机构投资者持股比例(Inst) 的平均值为0．174，远低于美国上市公司机构投资者平均持股比例③，说明我国机构投资者持股规模远比不上美国成熟市场，存在很大的发展空间；产权属性(State)中位数为0，说明我国上市公司大部分为国有控股形式；股权集中度(Centra1) 的平均值和中位数分别为0．379和0．358，说明我国上市公司“一股独大” 的现象比较严重。
(二)多元回归浅析浅析
首先，本文检验会计信息质量如何影响股价同步性，表3报告了实证结果。表3模型(1)中应计质量(IQ)系数显著为负，说明会计信息质量与股价同步性显著正相关④；模型(2)对负向盈余管理(调低盈余组)的样本进行回归，发现应计质量(IQ)系数显著为负；模型(3)对正向盈余管理(调高盈余组)的样本进行回归，发现应计质量(IQ)系数不显著；模型(4)盈余管理方向(Dum)与应计质量(IQ)的交互项(Dum×IQ)的系数显著为负，应计质量(IQ)系数为负但不显著，充分说明了会计信息质量与股价同步性的正相关性只显著存在于调低盈余的情况中，而对于调高盈余的情况而言，两者之间的正相关性变得不明显。这一实证结果与本文假设一(包含三个子假设) 的理论预期一致。
同时，2007年新会计准则的颁布意味着我国会计准则向高质量国际财务报告准则的趋同。新会计准则不但影响了会计信息的生成，而且影响了上市公司的信息环境，那么，新会计准则革新将如何影响会计信息质量与股价同步性之间的关系呢?表4模型(5)应计质量系数显著为负，说明会计信息质量与股价同步性显著正相关；新会计准则与应计质量交互项(IQ X Rule) 系数显著为正，说明会计信息质量与股价同步性正相关关系随着新会计准则质量的提高而减弱。模型(6)和模型(7)分别对调低盈余组和调高盈余组进行回归，所得结论与模型(5)的结论一致，与假设二的预期一致。这很可能意味着，2007年新会计准则要求更加充分地披露会计信息，并要求增加对各项损益、减值准备等项目进行更充分地解释，从而提高了会计信息的易懂性，使通过挖掘会计信息中所包含私有信息的边际收益降低，从而减弱了私有信息对股价波动的影响，进而降低了会计信息质量与股价同步性之间的正相关性。
七、研究结论与启迪
本文以2004m2008年我国A股上市公司为样本，基于私有信息交易理论，浅析浅析了会计信息质量如何影响股价同步性，以及新会计准则的革新如何影响了两者之间的相关性，得出了一些重要的结论。首先，会计信息质量显著影响了股价同步性。整体而言，会计信息质量越高，投资者越能直接通过会计信息预测公司未来流和判断公司价值，从而降低了投资者对其私有信息挖掘的动机，导致更少的私有信息融入股价，进而提高了股价同步性，使得会计信息质量与股价同步性正相关。但是，会计信息质量与股价同步性之间的正相关性受到一定条件的约束。在我国卖空限制存在的前提下，投资者并不能通过买跌而获利。
所以，当公司进行正向盈余管理时，即使挖掘到公司价值被高估或其他利空信息，信息挖掘者也不能通过该信息交易获取超额回报，因而影响了私有信息交易行为的增加，从而不能对股价同步性产生显著影响。
所以，当公司正向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性之间并没有显著相关性；而当公司负向盈余管理越严重时，公司价值越可能被低估，信息搜集者挖掘到私有信息后，通过交易将能获取超额回报，使投资者对这类公司进行了更多的私有信息交易行为，从而降低了股价同步性。所以，当公司进行负向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性之间才存在显著的正相关关系；其二，2007年新会计准则革新，意味着我国会计准则与高质量国际财务报告准则的趋同。本文实证结果表明，2007年新会计准则通过要求更加充分地披露会计信息，并对会计数字进行更充分的解释，提高了会计信息的可理解性，降低了挖掘会计信息中所包含私有信息的边际收益，从而减弱了私有信息交易对股价波动的影响，降低了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系。
结论说明，会计信息固有的专业性既为投资者理解会计数字背后的含义增加了难度，也增加了信息搜集者挖掘私有信息的机会。投资者对会计信息解读能力的差异无疑增加了投资者之间的信息不对称程度，从而降低了市场流动性，影响了市场效率。高质量的会计信息通过降低私有信息交易而提高了股价同步性，同时也降低了投资者之间的信息不对称程度，进而提高了市场流动性。而且，会计信息必须经过投资者解读才能融入股价，才能影响资源配置效率。因此，为了提高会计信息对资源配置效率的影响，应不断提高会计信息质量和会计信息的可理解性。会计信息质量的提高，主要依赖于两个方面：其一，在我国会计准则已实现国际趋同的基础上，准则制定机构应结合我国实际，继续加强与国际财务报告准则的持续趋同，以不断提高会计准则的质量；另一方面，高质量的会计准则必须配以有效的监管才能产生高质量的会计信息。所以，监管机构应不断提高会计信息监管能力和加大会计信息监管力度，以从制度规范和会计监管两方面共同提高会计信息质量；此外，为了提高会计信息的可理解性，一方面，会计准则制定机构应进一步提高会计准则的可理解性，尽可能地减少或解释准则中模棱两可的地方，使报表编制者更正确地理解各项准则，以生成更准确和更易懂的会计信息，这需要在新会计准则颁布后，加强社会教育与培训的力度；另一方面，应加强投资者解读财务报告的专业知识教育，让投资者充分意识到会计信息的重要性。
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本文以2004-2008年我国A股上市公司为样本，基于私有信息交易理论，浅析浅析会计信息质量如何影响股价同步性， 以及新会计准则的革新如何影响了两者之间的相关性。结果发现， 会计信息质量与股价同步性正相关，并且这种正相关性仅存在于负向盈余管理的情况，而在正向盈余管理的情况中两者之间的正相关性不明显， 这与我国股票市场的卖空限制有关。同时，2007年新会计准则质量的提高显著减弱了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系。本文不但丰富了会计信息质量和股价同步性的相关文献， 而且对我国资本市场加强会计准则革新和会计信息监管具有一定的参考价值。
【关键词】股价同步性会计信息质量R 新会计准则
一、引言
信息质量对股票市场至关重要的理由在于，信息引导股价的形成，并通过股价引导资源配置。会计信息是投资者浅析浅析公司投资价值最为重要的信息，会计信息以同样的原理影响股价形成，并通过股价影响资源配置效率(Francis et a1．，2004)。但是，必要的前提是会计信息必须被投资者解读并使用才能影响股价形成。我国股票市场经过将近二十年的发展，已经取得了重大的进展。但与此同时，也伴随着如琼民源、银广夏和红光实业等重大会计事件的频繁发生，这无疑会使投资者对会计信息质量失去信心。会计信息固有的专业性已使投资者难以理解其潜在含义，被管理层粉饰过的低质会计信息无疑相当于加上了一层不透明的外衣，使投资者对会计信息的理解难上加难。如果会计信息难以被投资者解读，会计信息何以适当地反映到股价之中，何以影响股价特质性波动，何以影响股价同步性呢①?
Morck、Yeung和Yu (2000)等人认为股价同步性越高，股价信息效率越高。所以， 自他们发现我国股票市场股价同步性极高以来②，股价高同步性饱受学界和业界的诟病。但是，也有众多学者指出，对于一个信息不对称程度高、市场流动性差的新兴市场而言，股价同步性高也许并非是坏事。Kelly(2005)从信息获取成本与收益的角度，发现股价同步性越低，信息环境越差，股价同步性低并不能说明股价信息效率高。Chan et a1．(2005)发现股价高同步性意味着更高的市场流动性。股价同步性的高低取决于通过私有信息交易并人股价的公司特质信息的数量(Durnev et a1．，2003；冯用富等，2009)。会计信息作为市场最为关注和投资者浅析浅析公司投资价值最为重要的信息，其质量将如何影响股价同步性呢?
会计信息固有的专业性与会计事件的频繁发生，严重影响了投资者对会计信息的使用。为了提高股票市场的会计透明度，我国监管机构多年来一直致力于会计监管和会计准则革新，2007年新会计准则革新的成功就是最好的证据。它是迄今为止最为重大的一次会计制度革新，使得会计准则的质量取得了重大突破。会计准则作为生成会计信息的制度规范，不但影响会计信息质量，而且影响会计信息的可理解性。新准则将如何影响会计信息质量与股价同步性之间的关系呢?为了丰富会计信息质量和股价同步性的相关文献，以及为我国资本市场加强会计准则革新和会计信息监管的重要性提供经验支持，本文将基于私有信息交易理论，浅析浅析会计信息质量如何影响股价同步性，以及新会计准则革新如何影响了两者之间的关系。
本文后面部分的安排为：第二部分是文献回顾；第三部分是理论浅析浅析；第四部分是研究设计；第五部分是样本选择与数据来源；第六部分是实证浅析浅析；第七部分是研究结论与启迪。
二、文献回顾
以Roll(1988)为代表的股价同步性相关文献应追溯到King(1966)一文，该文应用资本资产定价模型(CAPM)，发现个股收益率与市场回报率及行业回报率之问存在显著的相关性，说明公司股价中包含了市场和行业层面的相关信息。随后，Roll(1988)发现，市场回报率和行业回报率并不能很好地解释个股收益率，其理由是并非只有市场和行业层面的信息影响股价波动，公司特质信息同样对股价波动具有十分重要的影响，而CAPM模型中并没有包含公司特质信息这一因素。市场和行业层面的因素对股价影响程度越大，个股波动与市场波动的同步性就越高，即股价同步性越高。反之亦然。那么，这种公司特质信息是以何种方式融入股价的呢?
公司特质信息通过两种方式并入股价：一种是公开披露；另一种是基于私有信息的交易(Romer，1993)。Roll(1988)在考虑了市场因素和行业因素之后，进一步将各股票中含有公司特质信息的公开事件日剔除，再利用日度数据对CAPM模型进行回归得到的R。，与剔除公司特质信息公开事件日之前的R相比，仅有很小的提高，说明公司特质信息进入股价的主要方式并非是公开披露方式，而是基于私有信息交易的方式(冯用富等，2009)。所以，Roll(1988)在结论中指出，导致R 下降的因素要么是私有信息，要么是噪音。同时，Durnev、Morck、Yeung和Zarowin (DMYZ，2003)的研究表明，低R 主要是由于私有信息并人股价所致；而非噪音交易所引起。冯用富等(2009)以我国上市公司为研究对象，通过逻辑演绎的策略也推导出我国上市公司的R。主要受基于私有信息交易的影响。
此外，现有文献中也有少量文献研究制度规范对股价同步性的影响。Wang和Yu(2009)的研究发现，高质量的会计准则在一定条件下能降低股价同步性，并且管理层的报告动机对两者之间的关系有重要影响。在法律制度更健全、法律执行效率更高和投资者保护程度更高的地区，高质量的会计准则能显著降低股价同步性。游家兴、张俊生和江伟(2006)从我国资本市场信息披露制度建设的角度，研究了我国资本市场1996至2004年问信息披露相关制度的变迁对股价同步性的影响。结果发现，随着制度建设不断完善，股价同步性渐趋减弱。
三、理论浅析浅析
(一)会计信息质量与股价同步性
DMYZ (2003)和冯用富等(2009)的研究指出，股价同步性的降低主要是基于私有信息交易的增加所致。投资者总是不断地从市场中获取私有信息，以期通过私有信息交易获取超额回报。当私有信息获取的边际成本越高于边际收益，就越少有投资者搜集私有信息，更不会通过交易将之融入股价之中，直到获取私有信息的边际收益超过边际成本时，才会有更多投资者开始搜集私有信息，并通过交易将之融入股价。反之，当私有信息获取的边际收益越高于边际成本，就有越多的投资者搜集私有信息，并通过交易融入股价之中，直到获取私有信息的边际成本等于边际收益时，私有信息搜集行为渐趋停止(Grosan和StiOitz，1980)。那么，会计信息质量将如何影响私有信息融人股价呢?
盈余信息是会计信息最重要的组成部分，盈余质量直接决定会计信息质量。会计盈余能够传递有关流量和公司价值的信息(Watts和Zimmerman，1986)。公司盈余质量越高，投资者越能直接根据盈余信息更准确地预测未来流和判断公司价值，使得公司可供挖掘的私有信息的边际收益越低，从而降低了投资者对这类公司私有信息搜集的动机，使融入股价的私有信息减少，股价同步性增加。公司盈余质量越低，说明被管理层隐藏的公司特质信息越多(Hutton et a1．，2009)，可供投资者挖掘的私有信息越多，通过交易融入股价的私有信息也就越多，从而降低了股价同步性。所以，从私有信息交易理论而言，会计信息质量与股价同步性正相关。
但是，盈余质量的高低取决于盈余管理的程度，并且盈余管理在方向上，可分为正向盈余管理和负向盈余管理，会计信息质量与股价同步性这种正相关性的存在需要一定的前提条件。在我国卖空限制的约束下，投资者无法通过买跌而获利，所以当公司正向盈余管理时， 即使信息挖掘者发现公司价值被高估或其他利空消息，由于卖空限制的存在，信息挖掘者也无法通过买跌而获利，从而使得这种情况中的私有信息交易行为并不活跃。因此，当公司正向盈余管理越严重，会计信息质量越差，也许存在一些利空消息，但由于卖空限制，使得该种情况下私有信息交易对股价同步性仍不会有明显的影响。而当公司负向盈余管理时，说明公司披露的盈余低于实际盈余，公司价值越可能被低估，投资者通过对该类公司进行信息挖掘后，可通过私有信息交易获取超额回报，从而导致更多的私有信息并入股价。所以，从私有信息交易理论而言， 当负向盈余管理越严重，一方面会计信息质量越差，另一方面私有信息交易越活跃，股价同步性越低，即会计信息质量与股价同步性正相关。因此，本文提出假设：
假设H 在其他条件相同的情况下，会计信息质量与股价同步性正相关；假设H ：在其他条件相同的情况下，当负向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性显著正相关；假设H 在其他条件相同的情况下，当正向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性无显著相关性；
(二)新会计准则、会计信息质量与股价同步性
2007年新会计准则革新的成功，意味着我国会计准则向高质量国际财务报告准则的趋同，也意味着我国会计准则的质量取得重大进展。相比旧会计准则，一方面，各项新准则的规范更加具体明晰，针对性和可操作性更强；另一方面，新会计准则完善了会计披露的要求，使报表使用者更容易理解会计信息。新准则对损益的附加披露要求更加具体，除“财务报告列报” 之外，其他各具体准则几乎都有相应的补充披露要求，如非货币性资产交换准则要求在财务报表附注中披露非货币换资产的公允价值及其所确认的损益金额；债务重组准则要求重组双方在附注中披露债务重组的损益；投资性房地产准则要求在附注中披露公允价值确认的依据和策略、公允价值变动对损益的影响等(沈烈和张西萍，2007)。据上述浅析浅析，按新会计准则规定所披露的会计信息不但更加充实，而且各项准则要求披露会计数据时给予更充分而细致的解释，使投资者更容易理解会计数字中所包含的信息。所以，实施新会计准则之后，由于会计数字可理解性增强，使得更普遍的投资者都能理解其意义，从而使得通过挖掘会计数字中潜藏的私有信息获利变得更加不可能，进而降低了私有信息进入股价的可能性。所以，从私有信息交易理论而言，新会计准则将会减弱会计信息质量与股价同步性之间的正相关性，因而本文提出假设：
假设H'：在其他条件相同的情况下，新会计准则将减弱会计信息质量与股价同步性之间的相关关系。
四、研究设计
根据上文提出的两个假设，可知本文检验的不足为会计信息质量如何影响股价同步性，以及新会计准则的革新如何影响了会计信息质量与股价同步性之间的关系。首先，本文确定会计信息质量和股价同步性的衡量指标，然后针对这两个不足设定检验模型。
(一)被解释变量
1．股价同步性。本文借鉴Roll(1988)、DMYZ (2003) 的衡量策略，应用模型(1)估计个股的R ，并用模型(2)对R 进行对数化处理，所得的Syn即为股价同步性的衡量指标。
其中， 为第t周个股收益率；R 为第t周市场收益率；R 为第t周行业收益率，按照证监会行业分类标准划分行业，并以公司流通市值为权重计算而成。
(二)主要解释变量
会计信息质量衡量指标。本文参照Dechow，Sloan和Sweeney(1995)的策略，以修正的Jones模型计算可操纵性应计项(ACC )的绝对值(I ACC“1)，衡量会计信息质量(IQ)，也可称为应计质量。首先，应用模型(3)分年度和分行业进行回归，然后将估计所得的回归系数代入模型(4)，计算可操纵性应计项的绝对值，该值越大，会计信息质量越差。其中，TA为总应计项，等于营业利润减去经营活动净流量；Asset为资产总额；AREV为销售收入变动额；AREC为应收账款变动额；PPE为固定资产原值。
(三)模型设定
首先，为检验假设一，本文采用普通最小二乘法对模型(5)进行回归浅析浅析。Syn是被解释变量，为股价同步性。IQ是解释变量，为以修正Jones模型计算应计质量所衡量的会计信息质量。IQ值越大，会计信息质量越低。在没有盈余管理方向(Dum)及其与IQ交互项(Dum X IQ)的情况下，预期对整体样本和负向盈余管理(调低盈余)样本而言， 显著为负；而对正向盈余管理(调高盈余)样本而言，Ol 不显著。在变量“Dum” 和“Dum×IQ”存在的情况下，预期Od 显著为负。同时，本文以模型(6)检验假设二，Syn是被解释变量，解释变量为新会计准则与会计信息质量的交互项(IQ×Rule)，预期Ol 显著为正。
在现有文献中，侯宇和叶冬艳(2008)发现，机构投资者持股比例显著影响股价同步性；李增泉(2005)指出，企业的产权属性(State)影响股价同步性，并发现国有控股公司的股价同步性显著低于非国有控股公司，同时还指出第一大股东持股比例与股价同步性之间存在先增后减的关系；Hutton et al(2009)、侯宇和叶冬艳(2008)的研究表明，公司规模、财务杠杆、盈利能力和市账比这些公司基本面指标与股价同步性之间存在显著的相关性；并且，他们还发现市场噪音指标(Skew、Kurt、Std)会影响股价同步性。因此，在上述文献的基础上，本文在模型(5)与模型(6) 中加入机构投资者持股比例、产权属性、第一大股东持股比例、公司基本面和市场噪音指标，以作为制约变量。并且，两模型均用行业虚拟变量(Ind)和年度虚拟变量(Year)制约行业效应和年度效应。表1为变量说明表。
五、样本选择与数据来源
本文以我国A股2004—2008年非金融类上市公司为样本，剔除了个股周收益率数据不足3O个观测值的样本，并剔除了资产负债率大于1和数据缺失的样本。经上述处理之后，本文总共获得5297个观测样本，2004年到2008年依次为1017个、952个、1072个、1061个和1195个。此外，本文采用Winsorize(1％ )策略对变量的极端值进行处理。本文所使用公司财务数据、个股及市场收益率数据来自国泰安(CAR)数据库，机构投资者持股数据来自Wind数据库，公司治理数据来自色诺芬数据库。
六、实证浅析浅析
(一)描述性统计浅析浅析
表2报告了样本公司相关变量的描述性统计结果。R 均值为0．415，中位数为0．419，说明我国股票市场的个股收益率能被市场和行业层面因素解释的部分将近42％ ，远高于Jin和Myers(2006)报告的其他大多数国家的R ，说明我国股票市场股价同步性较高。并且，本文样本中R 最大值与最小值分别为0．862和0．002，说明不同公司之间股价同步性差异较大，其内在理由有待进一步浅析浅析。会计信息质量(IQ)均值和方差分别为0．078和0．077，最大值为0．632，最小值接近于0，说明不同公司之间会计信息质量差异很大。机构投资者持股比例(Inst) 的平均值为0．174，远低于美国上市公司机构投资者平均持股比例③，说明我国机构投资者持股规模远比不上美国成熟市场，存在很大的发展空间；产权属性(State)中位数为0，说明我国上市公司大部分为国有控股形式；股权集中度(Centra1) 的平均值和中位数分别为0．379和0．358，说明我国上市公司“一股独大” 的现象比较严重。
(二)多元回归浅析浅析
首先，本文检验会计信息质量如何影响股价同步性，表3报告了实证结果。表3模型(1)中应计质量(IQ)系数显著为负，说明会计信息质量与股价同步性显著正相关④；模型(2)对负向盈余管理(调低盈余组)的样本进行回归，发现应计质量(IQ)系数显著为负；模型(3)对正向盈余管理(调高盈余组)的样本进行回归，发现应计质量(IQ)系数不显著；模型(4)盈余管理方向(Dum)与应计质量(IQ)的交互项(Dum×IQ)的系数显著为负，应计质量(IQ)系数为负但不显著，充分说明了会计信息质量与股价同步性的正相关性只显著存在于调低盈余的情况中，而对于调高盈余的情况而言，两者之间的正相关性变得不明显。这一实证结果与本文假设一(包含三个子假设) 的理论预期一致。
同时，2007年新会计准则的颁布意味着我国会计准则向高质量国际财务报告准则的趋同。新会计准则不但影响了会计信息的生成，而且影响了上市公司的信息环境，那么，新会计准则革新将如何影响会计信息质量与股价同步性之间的关系呢?表4模型(5)应计质量系数显著为负，说明会计信息质量与股价同步性显著正相关；新会计准则与应计质量交互项(IQ X Rule) 系数显著为正，说明会计信息质量与股价同步性正相关关系随着新会计准则质量的提高而减弱。模型(6)和模型(7)分别对调低盈余组和调高盈余组进行回归，所得结论与模型(5)的结论一致，与假设二的预期一致。这很可能意味着，2007年新会计准则要求更加充分地披露会计信息，并要求增加对各项损益、减值准备等项目进行更充分地解释，从而提高了会计信息的易懂性，使通过挖掘会计信息中所包含私有信息的边际收益降低，从而减弱了私有信息对股价波动的影响，进而降低了会计信息质量与股价同步性之间的正相关性。
七、研究结论与启迪
本文以2004m2008年我国A股上市公司为样本，基于私有信息交易理论，浅析浅析了会计信息质量如何影响股价同步性，以及新会计准则的革新如何影响了两者之间的相关性，得出了一些重要的结论。首先，会计信息质量显著影响了股价同步性。整体而言，会计信息质量越高，投资者越能直接通过会计信息预测公司未来流和判断公司价值，从而降低了投资者对其私有信息挖掘的动机，导致更少的私有信息融入股价，进而提高了股价同步性，使得会计信息质量与股价同步性正相关。但是，会计信息质量与股价同步性之间的正相关性受到一定条件的约束。在我国卖空限制存在的前提下，投资者并不能通过买跌而获利。
所以，当公司进行正向盈余管理时，即使挖掘到公司价值被高估或其他利空信息，信息挖掘者也不能通过该信息交易获取超额回报，因而影响了私有信息交易行为的增加，从而不能对股价同步性产生显著影响。
所以，当公司正向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性之间并没有显著相关性；而当公司负向盈余管理越严重时，公司价值越可能被低估，信息搜集者挖掘到私有信息后，通过交易将能获取超额回报，使投资者对这类公司进行了更多的私有信息交易行为，从而降低了股价同步性。所以，当公司进行负向盈余管理时，会计信息质量与股价同步性之间才存在显著的正相关关系；其二，2007年新会计准则革新，意味着我国会计准则与高质量国际财务报告准则的趋同。本文实证结果表明，2007年新会计准则通过要求更加充分地披露会计信息，并对会计数字进行更充分的解释，提高了会计信息的可理解性，降低了挖掘会计信息中所包含私有信息的边际收益，从而减弱了私有信息交易对股价波动的影响，降低了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系。
结论说明，会计信息固有的专业性既为投资者理解会计数字背后的含义增加了难度，也增加了信息搜集者挖掘私有信息的机会。投资者对会计信息解读能力的差异无疑增加了投资者之间的信息不对称程度，从而降低了市场流动性，影响了市场效率。高质量的会计信息通过降低私有信息交易而提高了股价同步性，同时也降低了投资者之间的信息不对称程度，进而提高了市场流动性。而且，会计信息必须经过投资者解读才能融入股价，才能影响资源配置效率。因此，为了提高会计信息对资源配置效率的影响，应不断提高会计信息质量和会计信息的可理解性。会计信息质量的提高，主要依赖于两个方面：其一，在我国会计准则已实现国际趋同的基础上，准则制定机构应结合我国实际，继续加强与国际财务报告准则的持续趋同，以不断提高会计准则的质量；另一方面，高质量的会计准则必须配以有效的监管才能产生高质量的会计信息。所以，监管机构应不断提高会计信息监管能力和加大会计信息监管力度，以从制度规范和会计监管两方面共同提高会计信息质量；此外，为了提高会计信息的可理解性，一方面，会计准则制定机构应进一步提高会计准则的可理解性，尽可能地减少或解释准则中模棱两可的地方，使报表编制者更正确地理解各项准则，以生成更准确和更易懂的会计信息，这需要在新会计准则颁布后，加强社会教育与培训的力度；另一方面，应加强投资者解读财务报告的专业知识教育，让投资者充分意识到会计信息的重要性。
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