基于企业价值最大化资本结构优化战略管理

摘要：随着进入知识经济、信息经济、网络经济日趋占据主导地位的超强竞争时代，战略管理思想备受关注。企业纷纷谋求制定和实施一种既能够充分利用自身优势，又能够对激变的环境做出快速反应的有效战略，战略管理思想逐渐融入企业各项管理活动当中。资本结构作为企业财务管理的重要内容，与战略管理的结合因此成为必定。木文旨在以战略管理的思想研究资本结构不足，以期对我国企业的实际运行提供帮助。
关键词：资本结构财务杠杆战略管理
企业资本结构优化，是指通过对企业资本结构的调整，使其资本结构趋于合理化，达到即定目标的过程。对于企业实行资本结构优化战略管理，使企业能够在资本结构优化的过程中，建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度，优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构，对企业革新的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司，在资本结构优化的过程中，建立一种使约束与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构，促使企业实现企业价值的最大化，对于我国刚刚起步的资本市场的发育与完善而言，也是相当重要的。

一、企业资本结构的近况

国有大中型企业革新的方向是逐步建立现代企业制度，但从我国经济的总体情况来看，企业仍然负债过高，理论界和企业界普遍认为这是制约国有企业发展的重要因素之一。
目前，我国企业的资本结构主要表现为两种极端：弹性过度的高负债资本结构和弹性不足的高权益资本结构。在高负债水平的资本结构下，财务杠杆很高，当企业利润增加时，每一元经营利润所负担的债务利息等固定财务费用会相应降低，企业税后资本利润就会大大增加，从而给企业所有者带来额外收益。但财务杠杆是一把双刃剑，尤其是对亏损的企业来说，企业利润率下降会使所有者权益损失更多。而且负债水平过高，潜在的财务危机成本远远
大于税额庇护利益，企业一旦面临危机就会因为筹集不到所需资金陷入困境，甚至导致破产。因此，高负债水平的资本结构不是合理的结构，而高权益资本结构又未能充分利用负债带来的税收挡板作用，这种偏好股权融资的筹资理念，加大了筹资者的机会成本。

二、企业不良资本结构形成的理由浅析浅析

(一) 高负债水平资本结构的形成理由

1、企业经营管理不善，经济效益差是造成过度负债的内在理由。长期以来，企业内部机制不健全，管理水平低下。在经济体制由计划经济转向市场经济之后，无法适应其他所有制企业的激烈竞争，造成生产资金短缺，只有通过增加负债维持连续经营，从而引起企业过度负债。
2、企业包袱过重。本来经济效益较差的企业目前还必须支付越来越大的上资、退休金、福利和医疗保险等，其债务包袱越滚越大。

(二)高权益资本结构的形成理由

1、股权融资成本低。由财务管理理论可知，股权融资的成本K=d=[p× (1-f)]+g，其中d代表预期股利水平，g代表股利成长率，P代表新股发行价，f代表筹资费用率，k代表普通股成本。由于国有上市公司盈利水平普遍不高，股利水平d和股利成长率g较低，甚至为负数，由上式可得k相应也降低了。
2、当前我国资本市场尚不成熟，相关的法律法规尚不健全，市场和股东对人必司董事和经理的监督效率较低。不少国有上市公司的经理把少发股利视为从股东手中获取资金的另一种方式，而没有意识到在没有好的投资项目时保留利润也是有成本的。
3、对企业而言，不能上市流通的“国有股”和几乎不能流通的“法人股”占到整个股权结构的70%左右。为了减少这部分股权所占的比重，获得更多的流动性更强的投资，企业也必定倾向于增发新股，从而导致了更高的权益资本结构。

三、基于企业价值最大化的资本结构优化战略措施

企业资本结构优化的目标是企业价值的最大化。从筹集资本的角度，企业价值最大化取决于企业筹资效率所形成的综合资本成本的高低，只有使企业达到综合的资本成本最低，企业的价值才能够达到最大：从企业价值与企业效率的关系上观察，企业的价值还取决于企业的股权结构及其在股权结构的基础上所形成的企业治理结构：从企业作为一个团队的角度观察，企业价值取决于构成企业这个团队的各个利益主体的利益均衡程度。企业只有在明确的产权关系下形成合理的治理结构，才能够形成巨大的创造未来净流量的内在动力，才能够讲求资金的使用效率，合理规划企业的资本结构，实现企业价值的最大化。因此，在资本结构优化设计过程中，我们的总的宗旨是要使企业建立实现企业价值最大化的内在动力机制，在总的目标的指导下，实施企业资本结构的优化战略。

(一)存量优化与流量优化相结合

存量优化是指在不转变企业资本总量的基础上通过调整企业负债与权益资本的比例关系而优化企业的资本结构。流量优化是指通过调整企业资本的总量来优化企业的资本结构。企业资本结构不合理的情况相当复杂，只有根据企业小同的实际情况来采取针对性的措施，能达到优化的目的。存量优化一般适用于资本总量能够满足于企业生产经营的需要，但是负债与权益资本二者之间的比例关系或者负债与权益资本各自内部结构不合理的情况。具体包括：第

一、在负债比例过高或利息负担难以承受、不利于财务杠杆正向作用的发挥时，企

业通过减少负债同时增加权益资本对资本结构进行的优化。第二，当负债比例过低、企业预期的资产酬劳率大于债务的利率时，为发挥企业财务杠杆增加净资产收益率的作用，企业通过股权回购、减少实收资本同时增加负债等对策对企业资本结构进行的优化。第三，当企业股权结构不合理或控股股东为取得绝对控股权时，对股权结构所进行的调整。第四，当企业发现负债结构的不合理时，对债务的债权人的构成、负债期限、负债种类等所进行的调整。
流量优化适用于企业资本总量过剩或不足、需要通过调整企业资本总量来达到优化资本结构的目的。具体包括：第一，在企业资本总量不能够满足企业生产经营对于资金的需要，负债比例过高时，通过发行股票或吸收直接投资来优化企业的资本结构。第二，在企业资金总量出现剩余、负债比例过低难于发挥其财务杠杆作用时，通过减少实收资本或注册资本等手段来提高负债的比例。第三，控股股东或潜在的控股股东为达到控股的目的或削弱对手的股权比例，通过追加注册资本对股权结构的调整。应当指出的是，并不是所有的资本结构
的调整都属于资本结构优化的范畴。当企业出现潜在的财务危机时，控股股东通过减少注册资本来降低对债权人的责任的承担，就是一种典型的败德行为，而不属于企业资本结构优化的范畴。

(二)资本结构优化与资产结构优化相结合

资本结构优化的目标是促使企业实现价值的最大化。决定企业价值的首要因素是企业未来所创造的净流量，一个有效的资本结构必须能够促使企业提高未来净流量的创造能力。按照MM无公司税模型，企业价值是由投资所形成的酬劳所决定的，因此，企业资本结构的优化必须要以能够促使企业讲求投资的效率、减少投资的失误甚至有效阻止企业管理当局盲目扩张来增加企业的净流量为目的。另一方面，有效的投资又可以为企业进行资本结构的调整创造一个良好的前提。投资酬劳的提高，可以增加企业的存量，为企
业优化资本结构增加弹性。在资本结构理论中，负债的前提条件是企业的资产酬劳率大于债务的利率，没有足够的资产酬劳率，负债根本不可能产生积极的财务杠杆作用。只有提高资产酬劳率，企业才能够利用财务杠杆增加股东的酬劳，提高股票的价值，才能够形成对债权人债权的有效保护，提高负债的价值，从而提高企业的总价值。

(三)优化资本结构与优化企业治理结构相结合

企业治理结构的形成与设计，与企业的资本结构是密切相关的。首先，权益资本的配置是导致企业制约权归属的基本动因，不同的权益资本的构成会影响企业的制约权，影响企业制约方追求的目标与委托人目标的偏离程度，进而导致企业效率的不同;其次，对债权人资金的使用程度及债权人对债权安全的维护措施，影响成本发生的水平，进而影响企业价值。因此，企业的权益资本构成是形成企业制约权的基础，权益资本与债务资本的构成是股东与债权人产生利益矛盾的根源。资本结构的优化，必须要以能够建立一种合理的企业股权的构成比例进而形成企业能够追求企业价值最大化的关系为目标。我国企业要形成使以追求企业效率的提高、使企业价值达到最大化的治理结构，就必须优化产权的配置结构、优化债权人和债务人的各自生产经营机制。
参看文献：
[1]袁卫秋．资本结构的治理效应浅析浅析[J]．财会月刊．2004年5月
[2]郭树华．企业资本结构优化理论研究[M]．大连：东北财经大学出版社．2004年9月
[3]季学风．浅谈企业资本结构的优化营理[J]．经济师．2005年11月