试论公司财务资本成本约束与公司财务政策
本站原创 摘要：科学、合理的财务政策一定是以资本成本估算值为基准、以股东财富最大化为目标追求的财务政策，这种财务政策所引导的理财行为也必然是高效的。资本成本对于各种财务政策制定过程中的约束效应是我们研究公司财务政策问题时不可绕过的一个核心问题。不关注投资者的要求报酬率，没有必要的资本成本约束，必将导致错误的、非理性的财务政策，将企业引导至低效的、混乱的发展轨道上，企业的绩效与可持续发展也将难以维持。本文研究发现：我国企业的财务政策与资本成本的正确关联度较低，资本成本对于财务政策的约束效应有待加强。这表明投资者利益保护对于我国企业理财行为的约束力较差。
关键词：资本成本 约束效应 财务政策
作者简介：
汪 平（1963-），男，山东临清人，首都经济贸易大学会计学院教授、博士生导师
邹 颖（1972-），女，山东龙口人，首都经济贸易大学会计学院副教授
袁光华（1965-），男，湖北云梦人，首都经济贸易大学会计学院副教授
一、引言
财务政策研究是现代财务理论研究的重要领域。财务政策是企业董事会、管理当局根据基本的财务理论、财务规则以及企业的发展战略、行业惯例与客观的内外部环境所制定的进行财务管理工作必须遵循或采用的基本的原则、程序和方法等内容的总称。财务理论是制定财务政策的基础之一，也是保障财务政策科学性、理性化的核心因素。作为严谨的财务理论的补充，以实地研究（Field Research）尤其是调查研究（Survey Research）为工具而进行的长期、细致的财务政策的调研与分析进一步发展甚至修正了有关财务理论。科学、合理的财务政策应当既有财务理论的支撑，又符合企业所处环境的诸多理财惯例，尤其是可以促成理财目标的顺利实现，推动企业的可持续发展。因此，财务政策的研究是财务理论发展的重要途径。一般认为，投资政策、融资政策与股利政策是企业的三大具有战略意义的财务政策（Baker，Singleton和Veit，2011）。这三个财务政策的制定与优化均受到资本成本的严格约束，资本成本在其中发挥着重要而核心的作用。这些财务政策以及由此决定的理财行为将从根本上决定企业的发展方向以及价值创造实力。与国外管理优秀企业相比，我国企业尚未建立起科学地组织财务管理活动的机制。其中一个重要的表现就是通常没有明确的、稳定的财务政策，当然更罔论财务政策的合理性与科学性。本文着眼于资本成本对于财务政策的约束效应，基于上市公司10年的面板数据，对我国企业的投资政策、融资政策与股利政策进行经验检验，力求为公司财务政策的制定与优化提供理论与数据支持。
（一）资本成本与投资政策 投资政策又称资本预算政策，是企业针对资本投资所制定的财务政策。Dean（1951）将资本成本作为资本项目取舍的标准，认为只有内含报酬率（IRR）超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳。Solomon（1955）更是直接提出资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供正确而客观的标准，即资本支出的取舍率。自此，从理论上讲，资本成本在投资政策中的约束效应已经得以确认——资本成本是资本投资项目选择的基准利率，且该基准利率要随着项目的风险程度进行调整（Ehrhart，1994；Brigham和Ehrhart，2008）。因此真实的资本成本取决于资本的投向，不同风险程度的投资项目，应以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策（Armitage，2005；Brealey， Myers和Allen，2008）。调查研究发现，超过50%的美国公司以风险调整后的资本成本作为投资项目折现率（Gitman和Mercurio，1982；Bierman，1993；Block，2003）。亚太地区国家的公司在基准利率的正确选择上落后于美国公司（Kester等，1999）。我国企业普遍将“银行贷款利率或以此为参考”作为折现最重要的依据（李悦等，2007）。按照Modigliani和Miller（1958）的分析，决定企业经营活动流量亦即价值创造实力的惟一活动就是资本投资决策。如果企业的资本投资项目可以完全细分，那么，最佳的资本投资规模就是净现值（NPV）为0的那一点的投资规模。如果NPV为正值的投资项目存在资本限制，为投资不足；相反，如果企业投资于NPV为负值的投资项目，则为过度投资。其中，尤以过度投资对企业造成的不利影响更为重大和深远，需要引起高度关注。毫无疑问，资本成本是投资决策中最为重要且核心的决定性因素。在其他条件不变的情况下，资本成本越低，企业对于资本投资项目的选择余地越大，财务竞争力也就越强。
（二）资本成本与融资政策 融资政策实则一个复合型的财务政策，涉及到不同性质投资者之间以及相同性质投资者之间利益的权衡以及对于企业经营、资本投资新增融资的满足程度，包括融资金额和融资结构两个方面。融资金额从根本上取决于企业的资本预算，是由投资决策所决定的；融资结构包括资本结构问题和股权结构问题。自Modigliani和Miller（1958）开拓性的研究以后，众多学者在资本结构无关论的基础上逐渐放松了理论假设，提出了诸多资本结构理论，其中静态权衡模型一直处于主导地位（Van Horne，2001；Brealey， Myers和Allen，2008）。该理论精髓在于通过债务税盾利益与财务拮据成本、成本的权衡，确定企业最优资本结构。调查研究发现，管理者无一例外地认为资本结构十分重要，因为管理者都在尽力管理其资本成本（Baker，Singleton和Veit，2011）。我国学者李悦等（2007）发现，中国上市公司普遍具有低估股权融资成本和明显的股权融资偏好等错误的融资观念与政策。这些直接诱导了企业的非理性融资行为。按照现代财务理论，源于：标准论文格式范文http://www.328tibet.cn
最优资本结构是指能够使得企业价值最大化或加权平均资本成本最小化的资本结构。也就是说，从融资政策的角度讲，最优的融资政策在资本成本方面具体表现为董事会和管理层应当且有义务通过科学的方法和途径合理地安排融资金额和融资结构，在满足经营和投资所需资本的前提下，尽量地降低企业流的风险程度，降低企业的财务风险，从而降低资本成本。 （三）资本成本与股利政策 科学、合理的股利政策既要满足股东的报酬率要求，又要有助于公司长远可持续发展，二者兼顾的关键在于科学地确定股利支付率和股利支付额。已有研究将股利支付率作为分析股利政策的重点。Lintner（1956）、Walter（1956）、Rozeff（1982）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）以及John和Lang（1991）等学者提出不同的最优股利支付率模型，然而学术界对这些模型的检验结果莫衷一是。理论上讲，在未来投资机会与目标资本结构确定的前提下，按照剩余股利模型，公司可以形成最佳股利政策。然而调查证据显示几乎没有公司严格地使用纯粹的剩余股利政策，而是对剩余股利政策进行必要的调整（Smith，2009）。从长期来看，股利支付率是股利政策的核心指标，也是观察企业股利政策特征的重要指标。但就某一个具体的股利支付期而论，股利支付额是一个更加值得关注的指标，因为直接关系到股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现。按照股东财富最大化的理财目标，董事会、管理层应当在配合投资者实际获得的资本利得报酬率的基础上通过股利的支付来实现股东所要求的报酬率，亦即股权资本成本。股权资本成本对于股利支付额具有不可忽视的重要作用：在其他因素不变的情况下，股利支付额与股权资本成本的波动呈正相关关系，亦即资本成本提高，股利支付额要增加；资本成本降低，股利支付额可以减少。对股利进行科学合理的动态调整离不开对股权资本成本的合理估算。
从现有研究来看，企业财务政策的研究主要是采用调查研究法，即通过运用E-mail、问卷、访谈等形式调查企业财务人员尤其是首席财务官，对企业的财务政策进行整理与分类，得出结论。很明显，对企业理财行为进行分析，并将此上升到惯例、规则的层面，当具备了一定的稳定性和普遍性之后，某种财务政策就具备了一定程度的普适性，可以为很多企业财务政策的制定提供借鉴。在调查研究中，学者们对于财务政策制定的制约因素多有涉猎，并取得了一定的成果，但相对而言，受到研究方法的局限，此类研究尚流于表面，难以深入了解财务政策制定的内在机理，对于不同财务政策科学性的辨析也难以上升到理论层面。收益权是投资者最为基本的投资诉求，具有投资者要求报酬率（资本成本）约束的财务政策是公司实施理性财务行为的基本依据与标准。资本成本对公司财务政策具有核心约束作用，“投资者要求报酬率-资本成本-财务政策-理财行为-价值创造-理财目标实现”这是公司财务政策制定与优化的正确逻辑与科学思路。从技术上讲，具有一个合理的资本成本的估算值是制定科学财务政策的基础和前提。
（
Investmentit=α+β1WACCit+β2TobinQit+β3OCFit+ε （1）
融资政策的研究重点是资本结构。本文以资产负债率、短期融资长期融资比分别从资本的性质结构与期限结构两个方面全面反映企业的资本结构。构建模型如下：
CapitalStructureit=α+β1WACCit+β2lnTAit+βrofitit+β4Collatit+λIndDummy+ε （2）
股利政策是与股东财富最大化理财目标关系最为紧密的财务政策，直接关系到股东利益的保护。股东实际报酬包括股利报酬与资本利得报酬两部分。股利支付额是直接构成股东报酬的重要内容，是股利政策中尤其应当引起关注的重要指标，因此本文采用股东实际报酬率（以相对数的形式侧重计量股利支付额）和股利报酬率两个指标反映公司的股利政策。构建模型如下：
Dividendit=α+β1OCFit+β2TobinQit+β3Investmentit+β4WACC+ε （3）
本文采用PEG模型（Easton，2004）估算股权资本成本，构建如下模型：
RE=■ （4）
模型4中，P0为期初每股，取每股收盘；EPS1是当期预期每股收益，EP源于：论文大纲http://www.328tibet.cn
S2是下期预期每股收益。本文使用实际每股收益替代。
五、结论
本文认为，资本成本对公司财务政策的制定与优化具有约束效应，在不考虑资本成本因素的状态下，公司的财务政策难以明晰和稳定。没有资本成本约束的财务政策必定是盲目的、非科学的，而这种财务政策所引导的理财行为也必定是低效的、非理性的。总体来看，实证数据表明，通过我国企业实际理财行为所体现出来的财务政策与资本成本之间的关联度很弱，很多财务政策缺乏资本成本约束，理财行为难以得到足够的理论支持。投资政策直接关系到企业价值的创造与股东财富的增加，是公司的第一大财务政策，资本成本作为企业资本投资项目所必须获得的、最低的报酬率水平，是投资项目选择的惟一基准。在其他因素不变的情况下，资本成本越高，可供备选的投资项目就越少，公司的财务竞争力越差。没有足够资本投资项目的企业，其未来的发展实力必将受到重大影响。但我国上市公司的数据显示，资本成本水平越高，企业的投资规模越大，与现代财务理论的分析完全相悖。这表明资本成本显然没有成为我国企业投资政策制定的约束因素。许多被采纳的资本投资项目，按照净现值法则，实属过度投资的范围。很多学者已经对于我国企业界大量存在的过度投资现象都进行了深入的分析，应当引起企业界的高度关注。融资政策包括融资金额与融资结构两个方面。没有资本成本约束的投资政策必然导致公司的融资金额决策缺乏必要的资本成本约束。就资本结构而言，公司管理当局源于：论文封面格式范文http://www.328tibet.cn
应当合理安排不同资本成本水平的资本构成项目，即权衡债务资本、股权资本以及长短期资金的不同风险程度与其投资者要求的报酬水平，并在经营过程中努力降低流量的风险，降低财务风险，满足投资者报酬率的要求。本文实证结果表明，由于我国公司债市场的不健全以及银行业的短视，逼迫企业过多地依赖外部股权融资，形成过分的股权融资偏好，结果出现了较高的资本成本与较低的负债率并存的不合理局面。股利政策与股东财富关系最为密切。本文的数据分析对于我国企业股利政策的合理性予以了部分支持，但是鉴于模型本身对于资本成本之于股利政策的解释能力有限，只能表明上市公司的股利政策受到了较弱的资本成本约束。
鉴于数据获得的限制，本文对于上市公司财务政策的检验采取了间接分析的方法，这会使得研究结论的准确性受到影响。但从另一个角度讲，基于资本成本约束对财务政策进行科学分析是对财务政策进行调查研究的重要补充，对于企业财务政策制定科学性的提高具有重大价值。
*本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）；教育部人文社科青年基金项目“金融危机下我国企业非效率投资行为治理研究”（项目编号：10YJC630024）；国家社科基金资助项目“资本成本约束、可持续分红与国有企业价值创造”（项目编号：11BGL026）；北京市教委科研水平提高项目；北京市属高等学校创新团队建设与教师职业发展计划项目的阶段性成果
参考文献：
李悦、熊德华、张峥、刘力：《公司财务理论与公司财务行为》，《管理世界》2007年第11期。
Brigham， Eugene F.， Michael C. Ehrhart. Financial Management： Theory and Practice. 12th ed. Mason， Ohio： Thomson South-Western， 2008. [3]Did M. Smith. Residual Dividend Policy[M]// H. Kent Baker. Dividends and Dividend Policy. Hoboken， NI： John Wiley& Sons， 2009.
[4]Easton P. PE Ratios， PEG Ratios， and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital. The Accounting Review. 200
[6]Franco Modigliani， Merton H. Miller. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review， 1958.
[7]Gitman， Lawrence J.， Vincent A. Mercurio. Cost of Capital Techniques Used by Major U.S. Firms： Survey and Analysis of Fortune’s 1000. Financial Management， 1982.
[8]G. Kester， R. Chang， E. Echanis， et al. Capital Budgeting Practice in the Asia Pacific Region： Australia， Hong Kong， Indonesia， Malaysia， Philipines， and Singapore. Financial Practice and Education， 1999.
[9]H. Kent Baker， J. Clay Singleton， E. Theodore Veit. Survey Research in Corporate Finance： Bridging the Gap between Theory and Practice. New York： Oxford University Press， 2011.
[10]James E. Walter. Dividend Policies and Common Stock Prices. Journal of Finance， 1956.
[11]Joel Dean. Capital Budgeting. New York： Columbia University Press， 1951.
[12]John Lintner. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends， Retained Earnings， and Taxes. The American Economic Review， 1956.
[13]Kose John， Joseph Williams. Dividends， Dilution， and Taxes： A Signalling Equilibrium. The Journal of Finance， 1985.
[14]Kose John， Larry H. P. Lang. Insider Trading around Dividend Announcements： Theory and Evidence. The Journal of Finance， 1991.
[15]Merton H. Miller， Franco Modigliani. Dividend Policy， Growth， and the Valuation of Shares. The Journal of Business， 1961.
[16]Merton H. Miller， Kevin Rock. Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal of Finance， 1985.
[17]Michael C. Ehrhart. The Search for the Value： Measuring the Company’s Cost of Capital. Boston， MA： Oxford University Press， 1994.
[18]Michael S. Rozeff. Growth， Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios. Journal of Financial Research， 1982.
[19]Richard A. Brealey， Stewart C. Myers， Franklin Allen. Principles of Corporate Finance. 9th ed. Boston： Irwin McGraw-Hill， 2008.
[20]Seth Armitage. The Cost Of Capital： Intermediate Theory. Cambridge： Cambridge University Press， 2005.
[21]Stanley Block. Divisional Cost of Capital： A Study of Its Use by Major U.S. Firms. The Engineering Economist， 2003.
[22]Van Horne， James C. Financial Management and Policy. 12th ed. New York： Prentice Hall， 2001.
[23]Bierman， Harold. Capital Budgeting in 1992： A Survey. Financial Management Letters， 1993.
（编辑 聂慧丽） 源于：大学生论文网http://www.328tibet.cn
[3]
关键词：资本成本 约束效应 财务政策
作者简介：
汪 平（1963-），男，山东临清人，首都经济贸易大学会计学院教授、博士生导师
邹 颖（1972-），女，山东龙口人，首都经济贸易大学会计学院副教授
袁光华（1965-），男，湖北云梦人，首都经济贸易大学会计学院副教授
一、引言
财务政策研究是现代财务理论研究的重要领域。财务政策是企业董事会、管理当局根据基本的财务理论、财务规则以及企业的发展战略、行业惯例与客观的内外部环境所制定的进行财务管理工作必须遵循或采用的基本的原则、程序和方法等内容的总称。财务理论是制定财务政策的基础之一，也是保障财务政策科学性、理性化的核心因素。作为严谨的财务理论的补充，以实地研究（Field Research）尤其是调查研究（Survey Research）为工具而进行的长期、细致的财务政策的调研与分析进一步发展甚至修正了有关财务理论。科学、合理的财务政策应当既有财务理论的支撑，又符合企业所处环境的诸多理财惯例，尤其是可以促成理财目标的顺利实现，推动企业的可持续发展。因此，财务政策的研究是财务理论发展的重要途径。一般认为，投资政策、融资政策与股利政策是企业的三大具有战略意义的财务政策（Baker，Singleton和Veit，2011）。这三个财务政策的制定与优化均受到资本成本的严格约束，资本成本在其中发挥着重要而核心的作用。这些财务政策以及由此决定的理财行为将从根本上决定企业的发展方向以及价值创造实力。与国外管理优秀企业相比，我国企业尚未建立起科学地组织财务管理活动的机制。其中一个重要的表现就是通常没有明确的、稳定的财务政策，当然更罔论财务政策的合理性与科学性。本文着眼于资本成本对于财务政策的约束效应，基于上市公司10年的面板数据，对我国企业的投资政策、融资政策与股利政策进行经验检验，力求为公司财务政策的制定与优化提供理论与数据支持。
二、文献评述与理论分析
从1958年到1961年，Modigliani和Merton深入研究了资本成本与投资政策、资本结构政策、股利政策之间的科学关系，奠定了资本成本在公司财务政策的制定与优化过程中的无可替代的重要作用，同时也开启了资本成本与公司财务政策的相关研究。（一）资本成本与投资政策 投资政策又称资本预算政策，是企业针对资本投资所制定的财务政策。Dean（1951）将资本成本作为资本项目取舍的标准，认为只有内含报酬率（IRR）超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳。Solomon（1955）更是直接提出资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供正确而客观的标准，即资本支出的取舍率。自此，从理论上讲，资本成本在投资政策中的约束效应已经得以确认——资本成本是资本投资项目选择的基准利率，且该基准利率要随着项目的风险程度进行调整（Ehrhart，1994；Brigham和Ehrhart，2008）。因此真实的资本成本取决于资本的投向，不同风险程度的投资项目，应以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策（Armitage，2005；Brealey， Myers和Allen，2008）。调查研究发现，超过50%的美国公司以风险调整后的资本成本作为投资项目折现率（Gitman和Mercurio，1982；Bierman，1993；Block，2003）。亚太地区国家的公司在基准利率的正确选择上落后于美国公司（Kester等，1999）。我国企业普遍将“银行贷款利率或以此为参考”作为折现最重要的依据（李悦等，2007）。按照Modigliani和Miller（1958）的分析，决定企业经营活动流量亦即价值创造实力的惟一活动就是资本投资决策。如果企业的资本投资项目可以完全细分，那么，最佳的资本投资规模就是净现值（NPV）为0的那一点的投资规模。如果NPV为正值的投资项目存在资本限制，为投资不足；相反，如果企业投资于NPV为负值的投资项目，则为过度投资。其中，尤以过度投资对企业造成的不利影响更为重大和深远，需要引起高度关注。毫无疑问，资本成本是投资决策中最为重要且核心的决定性因素。在其他条件不变的情况下，资本成本越低，企业对于资本投资项目的选择余地越大，财务竞争力也就越强。
（二）资本成本与融资政策 融资政策实则一个复合型的财务政策，涉及到不同性质投资者之间以及相同性质投资者之间利益的权衡以及对于企业经营、资本投资新增融资的满足程度，包括融资金额和融资结构两个方面。融资金额从根本上取决于企业的资本预算，是由投资决策所决定的；融资结构包括资本结构问题和股权结构问题。自Modigliani和Miller（1958）开拓性的研究以后，众多学者在资本结构无关论的基础上逐渐放松了理论假设，提出了诸多资本结构理论，其中静态权衡模型一直处于主导地位（Van Horne，2001；Brealey， Myers和Allen，2008）。该理论精髓在于通过债务税盾利益与财务拮据成本、成本的权衡，确定企业最优资本结构。调查研究发现，管理者无一例外地认为资本结构十分重要，因为管理者都在尽力管理其资本成本（Baker，Singleton和Veit，2011）。我国学者李悦等（2007）发现，中国上市公司普遍具有低估股权融资成本和明显的股权融资偏好等错误的融资观念与政策。这些直接诱导了企业的非理性融资行为。按照现代财务理论，源于：标准论文格式范文http://www.328tibet.cn
最优资本结构是指能够使得企业价值最大化或加权平均资本成本最小化的资本结构。也就是说，从融资政策的角度讲，最优的融资政策在资本成本方面具体表现为董事会和管理层应当且有义务通过科学的方法和途径合理地安排融资金额和融资结构，在满足经营和投资所需资本的前提下，尽量地降低企业流的风险程度，降低企业的财务风险，从而降低资本成本。 （三）资本成本与股利政策 科学、合理的股利政策既要满足股东的报酬率要求，又要有助于公司长远可持续发展，二者兼顾的关键在于科学地确定股利支付率和股利支付额。已有研究将股利支付率作为分析股利政策的重点。Lintner（1956）、Walter（1956）、Rozeff（1982）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）以及John和Lang（1991）等学者提出不同的最优股利支付率模型，然而学术界对这些模型的检验结果莫衷一是。理论上讲，在未来投资机会与目标资本结构确定的前提下，按照剩余股利模型，公司可以形成最佳股利政策。然而调查证据显示几乎没有公司严格地使用纯粹的剩余股利政策，而是对剩余股利政策进行必要的调整（Smith，2009）。从长期来看，股利支付率是股利政策的核心指标，也是观察企业股利政策特征的重要指标。但就某一个具体的股利支付期而论，股利支付额是一个更加值得关注的指标，因为直接关系到股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现。按照股东财富最大化的理财目标，董事会、管理层应当在配合投资者实际获得的资本利得报酬率的基础上通过股利的支付来实现股东所要求的报酬率，亦即股权资本成本。股权资本成本对于股利支付额具有不可忽视的重要作用：在其他因素不变的情况下，股利支付额与股权资本成本的波动呈正相关关系，亦即资本成本提高，股利支付额要增加；资本成本降低，股利支付额可以减少。对股利进行科学合理的动态调整离不开对股权资本成本的合理估算。
从现有研究来看，企业财务政策的研究主要是采用调查研究法，即通过运用E-mail、问卷、访谈等形式调查企业财务人员尤其是首席财务官，对企业的财务政策进行整理与分类，得出结论。很明显，对企业理财行为进行分析，并将此上升到惯例、规则的层面，当具备了一定的稳定性和普遍性之后，某种财务政策就具备了一定程度的普适性，可以为很多企业财务政策的制定提供借鉴。在调查研究中，学者们对于财务政策制定的制约因素多有涉猎，并取得了一定的成果，但相对而言，受到研究方法的局限，此类研究尚流于表面，难以深入了解财务政策制定的内在机理，对于不同财务政策科学性的辨析也难以上升到理论层面。收益权是投资者最为基本的投资诉求，具有投资者要求报酬率（资本成本）约束的财务政策是公司实施理性财务行为的基本依据与标准。资本成本对公司财务政策具有核心约束作用，“投资者要求报酬率-资本成本-财务政策-理财行为-价值创造-理财目标实现”这是公司财务政策制定与优化的正确逻辑与科学思路。从技术上讲，具有一个合理的资本成本的估算值是制定科学财务政策的基础和前提。
三、研究设计
（ 一 ）样本选择与数据来源 本文数据来自国泰安数据库，以2000年至2009年十年间沪深股市全部A股上市公司为研究对象。研究样本依据以下原则进行了筛选：剔除无期初收盘的样本；剔除无每股收益的样本；剔除EPS2-EPS1为负的样本。2000年至2009年每年的初始样本规模、删除样本规模与最终样本规模如表（1）所示。财务方面的毕业论文（
二、）变量定义 本文中相关变量的定义与计量详见表（2）。
（ 三 ）模型建立 本文从投资规模与投资结构两个角度反映公司的投资政策，用固定资产投资的增加计量投资的规模，用固定资产和流动资产的比例计量投资的结构。构建模型如下：Investmentit=α+β1WACCit+β2TobinQit+β3OCFit+ε （1）
融资政策的研究重点是资本结构。本文以资产负债率、短期融资长期融资比分别从资本的性质结构与期限结构两个方面全面反映企业的资本结构。构建模型如下：
CapitalStructureit=α+β1WACCit+β2lnTAit+βrofitit+β4Collatit+λIndDummy+ε （2）
股利政策是与股东财富最大化理财目标关系最为紧密的财务政策，直接关系到股东利益的保护。股东实际报酬包括股利报酬与资本利得报酬两部分。股利支付额是直接构成股东报酬的重要内容，是股利政策中尤其应当引起关注的重要指标，因此本文采用股东实际报酬率（以相对数的形式侧重计量股利支付额）和股利报酬率两个指标反映公司的股利政策。构建模型如下：
Dividendit=α+β1OCFit+β2TobinQit+β3Investmentit+β4WACC+ε （3）
本文采用PEG模型（Easton，2004）估算股权资本成本，构建如下模型：
RE=■ （4）
模型4中，P0为期初每股，取每股收盘；EPS1是当期预期每股收益，EP源于：论文大纲http://www.328tibet.cn
S2是下期预期每股收益。本文使用实际每股收益替代。
四、实证检验分析
（ 一 ）回归分析 依模型1进行OLS，回归结果见表（3）。首先，为了便于对比，先不引入资本成本，做企业投资对运营流与托宾Q的回归表（3）的第I部分。结果表明，在不考虑资本成本的影响时，对公司投资影响最大的是企业的未来成长机会（托宾Q）。然而，两者的关系是与财务管理的理论相冲突的。理论上，企业未来成长机会越大，投资支出越大。而基于我国企业数据进行分析的结果与现有理论恰好相反，两者的关系是负向相关，而且非常显著（t值为-7.592）。这一结果显示我国企业的投资行为是非理性的，与众多研究发现我国企业普遍存在着过度投资和投资不足并存现象的研究结果是相吻合的。当将样本按企业性质 分组进行回归时发现，国有企业组的R2值显著提高。除了上面谈到的投资和托宾Q负相关关系更加明显（t=-1819）之外，还发现投资水平和企业的运营流也显著正相关（t=5.470）。而对另外两个分组（法人控股和自然人控股）而言，这一关系不明显，R2也较低。这说明投资不理性行为主要存在于我国的国有企业中。然后，我们在回归中加入资本成本作为自变量表（3）的第II部分，发现模型的解释能力提升到了极致（所有企业样本的R2从0.113提高到0.995）。但是结果却与财务理论所预测的符号是相反的，回归的结果显示资本成本与投资水平呈现显著的（t=970.4）正向相关关系，与理论分析相背。这一结果表明，我国公司在资本投资政策的制定过程中，存在着严重的资本成本缺位现象，作为核心锚定因素的资本成本并未在公司投资政策的制定中发挥出其应有的作用，这就直接导致了公司的非理性投资行为。进一步分组检验的结果表明，这一现象最为突出的只有国有企业，对于法人控股和自然人控股的企业，资本成本和企业投资水平之间不存在显著的相关关系。最后，采用固定资产和流动资产的比例进行回归表（3）的第III部分，结果显示，只有运营流有部分解释能力，其他均无明显的关系。 （ 二 ）相关性分析 依模型2进行OLS，回归结果见表（4）。没有加入资本成本作为自变量的回归（表4的第I部分）结果显示，我国企业的资产负债率与企业规模、企业盈利能力以及资产抵押性都呈显著的负相关关系。我国企业的规模越大，盈利能力越强，负债率就越低。也就是说，在资本结构政策方面，我国大型企业显然采取了一种极其稳健的策略。这应当与我国公司债市场的不发达有着直接的因果关系。而一般的理财惯例是，企业的规模越大，其偿债能力越强，从而资产负债率越高；企业的盈利能力越强，举债的能力也越强。这一回归结果说明我国上市公司的融资行为不同于西方国家。与我国学者对此问题研究所得出的我国上市公司存在股权融资偏好的结论是一致的。按企业性质分组回归的结果与样本整体回归的结果基本一致，说明这一融资行为是普遍存在于我国上市公司。加入资本成本作为自变量进行回归表（4）的第II部分后，最为显著的一个变化是回归方程的解释程度大幅提升（所有企业样本的R2从原来的0.031提高到0.971）。数据显示资本成本是解释企业资产负债关系的关键变量，这与现代资本结构理论的基本框架是一致的。然而资本成本是和企业的资产负债率呈负向关系，亦即资本成本越高，负债率越低，这与负债属于较低资本成本的资金来源的观点相悖。资本成本越高的企业为了降低资本成本，应该提高资产负债率。当然，从资本结构决策的角度讲，由于各个企业的内外部融资环境差异极大，资本成本与负债率直接的相关性也很难获得一个稳定的结果。如果从我国企业股权融资偏好的角度来看，股权融资偏好是形成资产负债率低和资本成本高的一个共同原因。最后，应用短期融资长期融资比的回归结果表（4）的第III部分没有发现企业的融资期限结构和企业的资本成本之间有明确的相关关系。依模型3进行OLS，回归结果见表（5）。未引入资本成本作解释变量的回归表（5）的第I部分）结果表明，企业的运营流、托宾Q和投资对于股利报酬率解释能力均不强（R2除国有企业组外，都低于0.02）。回归系数除常数项外，基本也不显著。说明股利报酬率和企业的运营流、成长机会与投资额之间不存在明显的关系。企业的股利政策和理论上的预期是有出入的。加入资本成本作解释变量（表5的第II部分）后，模型的解释能力有所提升，而且股利报酬率和资本成本呈显著的正相关关系。这和理论预测是一致的，因为股权资本成本是股东期望的报酬，股利报酬率是股东实际报酬的一部分，两者一致说明股东的报酬要求得到了回报。我们进一步用实际报酬率作为被解释变量进行回归（表5的第III部分），结果显示实际报酬率和资本成本有显著的正相关关系，实际报酬率还和托宾Q呈显著的正相关关系。这说明除了股东期望的报酬以外，企业的投资机会也是决定股东实际报酬的重要因素。然而总体来看，本文设计的模型3对于股利政策与资本成本相关关系的解释能力都比较有限（R2太低）。五、结论
本文认为，资本成本对公司财务政策的制定与优化具有约束效应，在不考虑资本成本因素的状态下，公司的财务政策难以明晰和稳定。没有资本成本约束的财务政策必定是盲目的、非科学的，而这种财务政策所引导的理财行为也必定是低效的、非理性的。总体来看，实证数据表明，通过我国企业实际理财行为所体现出来的财务政策与资本成本之间的关联度很弱，很多财务政策缺乏资本成本约束，理财行为难以得到足够的理论支持。投资政策直接关系到企业价值的创造与股东财富的增加，是公司的第一大财务政策，资本成本作为企业资本投资项目所必须获得的、最低的报酬率水平，是投资项目选择的惟一基准。在其他因素不变的情况下，资本成本越高，可供备选的投资项目就越少，公司的财务竞争力越差。没有足够资本投资项目的企业，其未来的发展实力必将受到重大影响。但我国上市公司的数据显示，资本成本水平越高，企业的投资规模越大，与现代财务理论的分析完全相悖。这表明资本成本显然没有成为我国企业投资政策制定的约束因素。许多被采纳的资本投资项目，按照净现值法则，实属过度投资的范围。很多学者已经对于我国企业界大量存在的过度投资现象都进行了深入的分析，应当引起企业界的高度关注。融资政策包括融资金额与融资结构两个方面。没有资本成本约束的投资政策必然导致公司的融资金额决策缺乏必要的资本成本约束。就资本结构而言，公司管理当局源于：论文封面格式范文http://www.328tibet.cn
应当合理安排不同资本成本水平的资本构成项目，即权衡债务资本、股权资本以及长短期资金的不同风险程度与其投资者要求的报酬水平，并在经营过程中努力降低流量的风险，降低财务风险，满足投资者报酬率的要求。本文实证结果表明，由于我国公司债市场的不健全以及银行业的短视，逼迫企业过多地依赖外部股权融资，形成过分的股权融资偏好，结果出现了较高的资本成本与较低的负债率并存的不合理局面。股利政策与股东财富关系最为密切。本文的数据分析对于我国企业股利政策的合理性予以了部分支持，但是鉴于模型本身对于资本成本之于股利政策的解释能力有限，只能表明上市公司的股利政策受到了较弱的资本成本约束。
鉴于数据获得的限制，本文对于上市公司财务政策的检验采取了间接分析的方法，这会使得研究结论的准确性受到影响。但从另一个角度讲，基于资本成本约束对财务政策进行科学分析是对财务政策进行调查研究的重要补充，对于企业财务政策制定科学性的提高具有重大价值。
*本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）；教育部人文社科青年基金项目“金融危机下我国企业非效率投资行为治理研究”（项目编号：10YJC630024）；国家社科基金资助项目“资本成本约束、可持续分红与国有企业价值创造”（项目编号：11BGL026）；北京市教委科研水平提高项目；北京市属高等学校创新团队建设与教师职业发展计划项目的阶段性成果
参考文献：
李悦、熊德华、张峥、刘力：《公司财务理论与公司财务行为》，《管理世界》2007年第11期。
Brigham， Eugene F.， Michael C. Ehrhart. Financial Management： Theory and Practice. 12th ed. Mason， Ohio： Thomson South-Western， 2008. [3]Did M. Smith. Residual Dividend Policy[M]// H. Kent Baker. Dividends and Dividend Policy. Hoboken， NI： John Wiley& Sons， 2009.
[4]Easton P. PE Ratios， PEG Ratios， and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital. The Accounting Review. 200
4.会计系毕业论文
[5]Ezra Solomon. Measuring a Company's Cost of Capital. The Journal of Business， 1955.[6]Franco Modigliani， Merton H. Miller. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review， 1958.
[7]Gitman， Lawrence J.， Vincent A. Mercurio. Cost of Capital Techniques Used by Major U.S. Firms： Survey and Analysis of Fortune’s 1000. Financial Management， 1982.
[8]G. Kester， R. Chang， E. Echanis， et al. Capital Budgeting Practice in the Asia Pacific Region： Australia， Hong Kong， Indonesia， Malaysia， Philipines， and Singapore. Financial Practice and Education， 1999.
[9]H. Kent Baker， J. Clay Singleton， E. Theodore Veit. Survey Research in Corporate Finance： Bridging the Gap between Theory and Practice. New York： Oxford University Press， 2011.
[10]James E. Walter. Dividend Policies and Common Stock Prices. Journal of Finance， 1956.
[11]Joel Dean. Capital Budgeting. New York： Columbia University Press， 1951.
[12]John Lintner. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends， Retained Earnings， and Taxes. The American Economic Review， 1956.
[13]Kose John， Joseph Williams. Dividends， Dilution， and Taxes： A Signalling Equilibrium. The Journal of Finance， 1985.
[14]Kose John， Larry H. P. Lang. Insider Trading around Dividend Announcements： Theory and Evidence. The Journal of Finance， 1991.
[15]Merton H. Miller， Franco Modigliani. Dividend Policy， Growth， and the Valuation of Shares. The Journal of Business， 1961.
[16]Merton H. Miller， Kevin Rock. Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal of Finance， 1985.
[17]Michael C. Ehrhart. The Search for the Value： Measuring the Company’s Cost of Capital. Boston， MA： Oxford University Press， 1994.
[18]Michael S. Rozeff. Growth， Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios. Journal of Financial Research， 1982.
[19]Richard A. Brealey， Stewart C. Myers， Franklin Allen. Principles of Corporate Finance. 9th ed. Boston： Irwin McGraw-Hill， 2008.
[20]Seth Armitage. The Cost Of Capital： Intermediate Theory. Cambridge： Cambridge University Press， 2005.
[21]Stanley Block. Divisional Cost of Capital： A Study of Its Use by Major U.S. Firms. The Engineering Economist， 2003.
[22]Van Horne， James C. Financial Management and Policy. 12th ed. New York： Prentice Hall， 2001.
[23]Bierman， Harold. Capital Budgeting in 1992： A Survey. Financial Management Letters， 1993.
（编辑 聂慧丽） 源于：大学生论文网http://www.328tibet.cn
[3]