探讨困境增加使用商业信用对我国上市公司财务困境成本影响实证
本站原创 【摘 要】本文选择2002-2011年间我国部分行业A股上市公司为样本，度量了由财务困境造成的商业信用使用数量变化，以及这种变化是怎样影响财务困境成本的。本文经实证研究发现：（1）企业陷入财务困境后会增加使用2.8%的商业信用；（2）在经营业绩观视角下，财务困境成本的确是存在的，财务困境企业经行业调整后的经营业绩有明显下降，但显著增加使用商业信用的源于：论文结论http://www.328tibet.cn
财务困境企业经行业调整后的经营业绩表现出了明显上升。
【关键词】财务困境成本；度量；商业信用；ST制度
一、引言
商业信用，是供应商在商业交易中提供的融资，是一种常见的短期融资来源，是非金融性企业总资产的重要组成部分，具有悠久历史且广泛地为企业使用。Peterse和Rajan（1997）以及Atanasova和Wilson（2004）研究指出约有70%的美国公司和80%的英国公司向客户提供商业信用。在中国，赊销作为一种商业信用始于先秦时期，广泛发展于宋代（孙智英，2002）。现在，我国的金融体制尚不健全，商业信用对国民经济（尤其是非国有经济）的扶持作用很大，可能超过银行信贷（Allen et al.，2005；Ge and Qiu，2007）。
Stephen A.Ross在《公司理财》（原书第8版）一书中将财务困境定义为：一个企业处于经营性流不足以抵偿到期债务，而被迫采取改正行动的情况。财务困境最终的危机是破产。陷入财务困境的企业通常都面临“融资饥渴”，但我国严格的银行信贷约束却使得困境企业向银行取得信贷融资困难重重，在这种情况下，困境企业很可能会转而向其供应商寻求商业信用融资，以期尽快走出财务困境。
本文拟运用实证研究法度量出财务困境给我国上市公司商业信用使用数量带来的变化，接着再度量这种变化对财务困境成本的影响。在我国，研究这两者之间的关系是有现实意义的，能为企业尽快走出财务困境，降低财务困境成本提供有益的思路。
另一方面，融资性动机是商业信用存在的另一个动机。然而，作为一种融资方式，在银行信贷融资存在的情况下，商业信用融资为何仍然存在？现有文献围绕这个焦点问题主要有两种理论来解释：商业信用的融资比较优势理论和信贷配给理论。融资比较优势理论认为，之所以银行信贷不能完全取代供应商向其下游企业提供的商业信用，是因为供应商提供商业信用具有比较优势。Petersen和Rajan（1997）对商业信用融资的比较优势做了系统而全面的总结，主要有信息获取优势，对客户的控制力优势以及财产挽回优势。信贷配给理论则认为对于有些借款者来说，无论他们愿意支付多高的贷款利息，都可能无法获得充足的银行贷款。信贷配给理论不仅解释了商业信用在金融机构作为专业的信贷供给组织存在的条件下为何依然存在，而且还能解释商业信用作为一种相对昂贵的融资方式为何仍为许多企业所使用。最早提出“信贷配给”概念的是Meltzer（1960），他认为信贷配给对大企业有利而不利于小企业，并推测这是由于金融市场的不完善导致。会计专业毕业论文的范文
Altman（1984）是首位对财务困境间接成本进行全面、精确计量的学者，其实证研究结果表明：平均而言，破产前三年的财务困境成本达到了企业总价值的11%-17%。然而到底是经济困境导致了财务困境，还是财务困境导致了经济困境却仍旧令人困惑。随后，Opler和Titman（1994）的研究剔除了经济困境对财务困境的影响。他们按照样本企业所处的行业将其分成经济困境和非经济困境行业，研究发现，行业不景气时，高杠杆企业会被低杠杆企业竞争者抢占大量市场份额。具体说来，业绩下滑的行业中高杠杆企业的销售额相比于同行业低杠杆企业有着26%的超额下降。这些研究结果符合间接财务困境成本显著存在的观点。
在我国，吕长江，韩慧博（2004）以非预期业绩损失来衡量财务困境间接成本，通过实证研究发现：我国上市公司的间接财务困境成本显著为正，且高达企业总价值的25%-36.5%，此外，他们还发现资本结构会影响企业业绩进而影响企业财务困境成本。吴世农，章之旺（2005）在“经营业绩观”和“权益价值观”两个理论框架下来研究我国上市公司财务困境成本的存在性，基于1998-2002年间沪深股40家ST摘帽公A股为本进行经验研究发现：从企业开始陷入财务困境直至走出财务困境期间，在“经营业绩观”理论框架下，经行业调整后的企业平均主营业绩有一定的上升；然而，在“权益价值观”理论框架下，经市场调整后的权益市场价值表现出了2.04%的下降，说明这种经营业绩的提高未能提高权益的市场价值，其检验结果还表明，财务困境成本与企业规模及行业经济状况显著相关。章之旺，张正堂（2008）进行了基于公司特征的财务困境成本影响因素实证研究，结果表明：资产流动性、债务融资能力与财务困境成本负相关；资产专用性程度、债务结构的复杂程度、成长性与财务困境成本正相关。然而，商业信用作为一种被我国上市企业广泛使用的短期融资方式，其使用数量变化会对财务困境成本会造成什么影响？已有文献尚缺乏对这两者之间关系的实证研究，本文拟就此问题做初步尝试。
H1：陷入财务困境的公司会增加使用商业信用。
若融资比较优势理论成立，当提供商业信用的厂商之间完全竞争时，商业信用的应该低于银行信贷的。从使用信用的企业角度来说，商业信用的使用成本应该低于银行信用的使用成本。Summers和Wilson（1999）基于英国655家样本企业研究发现大多企业把商业信用作为一种便宜的融资来源，这个结果支持了融资比较优势理论和上述观点。因此陷入财务困境的企业增加使用商业信用很可能会降低财务困境成本。据此提出本文的研究假设二：会计论文模板
H2：财务困境公司增加使用商业信用会降低其财务困境成本。
TCit=αi+β1financial distressit-1+β2sales growthit-1→t+
β3F_yearsit+β4ln（TA）it+βit （1）
其中，模型中下标i、t分别表示公司i和年度t，后文模型（2）与此相同。模型（1）量设计及说明如下：
（1）商业信用（TC/TA）。模型一中被解释变量商业信用已用总资产标准化。商业信用具体计算方式为：商业信用=（应付票据+应付账款+预收账款）/总资产。
（2）财务困境（financial distress）。该变量是虚拟变量，用来标识一个企业是否处于财务困境中。财务困境定义方法并不唯一，本文依据我国ST制度来定义财务困境企业。由于上市公司被特别处理的原因是多方面的，为保证ST确系财务困境所致，本文限定必须符合以下三个条件之一：①最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；②最近一个会计年度股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；③（追溯调整导致最近两年连续亏损。若符合以上条件的ST公司，则该虚拟变量取值为1，否则为0。另外，考虑到在我国ST的实施和解除在时间上滞后于相应的会计年度，因此我们将ST前一年定义为财务困境开始年度，将摘帽前一年定义为财务困境解除年度。后文模型（2）中与此相同。
此外，模型（1）还加入了四个控制变量：
（3）销售收入增长（sales growth）。当公司销售收入显著增长时，它们可能会被供应商视为正在快速成长的客户，这可能导致它们的商业信用使用增加。当公司销售收入显著下降时则情况相反。因此，我们将销售收入增长也作为一个控制变量，用（本期营业收入-上一期营业收入）/上一期营业收入来计算。
（4）经历财务困境年数（F_years）。随着公司经历财务困境年数的增加，其融资饥渴加剧，同时信贷歧视和信贷配给的存在可能迫使公司转而使用更多的商业信用。因此我们将经历财务困境年数也作为一个控制变量，从公司被ST的前一年为第一年开始计算。
（5）公司规模（ln（TA））。Wilner（2000）指出大公司以及那些处于能够自主选择客户行业的企业通常会在商业交易中行使自己的市场势力并且拥有谈判优势。故供应商更乐意向这些大公司提供更多的商业信用以促使其商品尽快销售。因此我们取总资产的自然对数作为公司规模的替代变量作为控制变量。
信用与财务困境、经历财务困境年数以及公司规模都存在显著的正相关。此外，本文还应用方差膨胀因子（VIF）和容许度考察了模型（1）自变量之间是否存在高度的多重共线性。检验发现各自变量VIF值均小于3.3，平均VIF值为
Performancei，t-2→t=δit+λ1financial distressi，t-1+λ2（increase TC）i，t-2→t+
λ3（（increase TC）i，t-2→t*financial distressi，t-1）+λ4ln（TA）i，t-2
+λ5INDPERt-2→t+εit （2）
模型（2）量设计及说明如下：
（1）公司绩效（Performance）。本文在两个理论视角下来考察我国上市公司的财务困境成本。一方面，从经营业绩观出发，我们通过测量公司在一个两年期内（从第t-2年至第t年）的营业收入增长来衡量困境公司的财务困境成本，具体算法为：（营业收入t-营业收入t-2）/营业收入t-2；另一方面，从权益价值观出发，我们通过测量在一个同样的两年期间内公司权益市场价值增长来度量公司的财务困境成本，具体算法为：（权益市场价值t-权益市场价值t-2）/权益市场价值t-2。由于不同公司所处的行业差别会给结果带来影响，因此应对单个公司的销售收入增长以及权益市场价值增长进行行业调整，具体调整值等于单个公司的对应指标减去对应指标行业中值。
（2）财务困境（financial distress）。该变量是虚拟变量，用来标识一个企业是否处于财务困境中，若公司处于财务困境中则取值为1，否则为0。具体定义方法与模型（1）相同。
（3）增加使用商业信用（increase TC）。这是一个虚拟变量，为了与上述公司绩效变量保持一致，我们在一个相同的两年时间区间内（从第t-2年至第t年）来度量商业信用使用数量的变化量。若公司显著地增加使用了商业信用，则这个虚拟变量的值取1，否则为0。那么何为显著？如果一家上市公司增加使用商业信用的量超过了同行业上市公司商业信用增加使用数量的第95百分位数时，我们就认为这家公司显著地增加使用了商业信用②。由于每个行业的行业性质和商业运作模式不同，不同行业间商业信用的增加使用量情况定会存在差异，因此我们只将单个上市公司商业信用的增加使用量在同行业上市公司之间进行比较。乡镇财务
（4）增加使用商业信用虚拟变量与财务困境虚拟变量交叉项（cross）。为了考察财务困境公司显著增加使用商业信用的成本，我们还构造了financial distress*increase TC交叉项，这个交叉项度量了财务困境企业显著增加使用商业信用对财务困境成本的边际影响。
另外，我们还加入了两个控制变量：
（5）公司规模（ln（TA））。取第t-2年总资产的自然对数作为公司规模的替代变量。吴世农，章之旺（2005）实证研究表明在权益价值观下，财务困境成本与企业的资产规模显著正相关。
（6）行业经济状况（INDPER）。本文参考了吴世农，章之旺（2005）选取的行业经济状况虚拟变量，若行业的平均ROE从t-2到t呈上升趋势，则该变量值取1，否则取0，其实证结果表明财务困境成本与行业经济状况显著负相关。
为了检验财务困境公司的销售收入增长是否显著低于非财务困境公司，其权益市场价值增长又是否显著高于非财务困境公司，本文对财务困境公司和非财务困境公司的销售增长及权益市场价值增长分别进行了均值差异分析。均值差异分析检验结果表明，财务困境公司的销售收入增长并没有显著高于非财务困境公司，而财务困境公司的权益市场价值增长也没有显著高于财务困境公司。
注释：
①一般来说，判断多重共线性的标准是（两个标准必须同时满足）：（1）最大的VIF大于10；（2）平均的VIF大于1。
②本文还使用了同行业上市公司增加使用商业信用数量的第90百分位数作为衡量是否显著增加使用商业信用的标准进行了回归，回归结果并无显著差异。
参考文献：会计学本科毕业论文范文
孙志英.信用问题的经济学分析[M].中国城市出版社，2002.
吕长江，韩慧博.财务困境、财务困境间接成本与公司业绩[J].南开管理评论，2004，
3：80-8
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[9]Danielson，M.G.，Scott，J.A.，2002，“A Note on Trade Cred it Demand and Credit Rationing”，SSRN working paper：236-260.
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[13]Molina，C.A.，L.A.源于：毕业论文致谢怎么写http://www.328tibet.cn
Preve.“Trade Receivables Policy of Distressed Firms and its Effect on the Costs of Financial Distress”，Financial Management，2009，38，pp.663-686.
[14]Opler，T.C.，S.Titman. “Financial Distress and Corporate Performance”，Journal of Finance，1994，49，pp.1015-1040.
[15]Petersen，M.A.，R.G.Rajan.“Trade Credit：Theories and Evidence”，Review of Financial Studies，1997，10，pp.661-69
作者简介：肖玮凡，现就读于吉林大学商学院信息管理与信息系统专业。[3]
财务困境企业经行业调整后的经营业绩表现出了明显上升。
【关键词】财务困境成本；度量；商业信用；ST制度
一、引言
商业信用，是供应商在商业交易中提供的融资，是一种常见的短期融资来源，是非金融性企业总资产的重要组成部分，具有悠久历史且广泛地为企业使用。Peterse和Rajan（1997）以及Atanasova和Wilson（2004）研究指出约有70%的美国公司和80%的英国公司向客户提供商业信用。在中国，赊销作为一种商业信用始于先秦时期，广泛发展于宋代（孙智英，2002）。现在，我国的金融体制尚不健全，商业信用对国民经济（尤其是非国有经济）的扶持作用很大，可能超过银行信贷（Allen et al.，2005；Ge and Qiu，2007）。
Stephen A.Ross在《公司理财》（原书第8版）一书中将财务困境定义为：一个企业处于经营性流不足以抵偿到期债务，而被迫采取改正行动的情况。财务困境最终的危机是破产。陷入财务困境的企业通常都面临“融资饥渴”，但我国严格的银行信贷约束却使得困境企业向银行取得信贷融资困难重重，在这种情况下，困境企业很可能会转而向其供应商寻求商业信用融资，以期尽快走出财务困境。
本文拟运用实证研究法度量出财务困境给我国上市公司商业信用使用数量带来的变化，接着再度量这种变化对财务困境成本的影响。在我国，研究这两者之间的关系是有现实意义的，能为企业尽快走出财务困境，降低财务困境成本提供有益的思路。
二、文献综述
(一)商业信用的存在动机及影响因素
回顾以往文献，主要将商业信用的存在动机分为两类。经营性动机是商业信用存在的一个动机。经营性动机具体来说包括四个方面：（1）降低交易成本动机；（2）歧视动机；（3）质量保证动机；（4）促销动机。毕业论文范文会计专业另一方面，融资性动机是商业信用存在的另一个动机。然而，作为一种融资方式，在银行信贷融资存在的情况下，商业信用融资为何仍然存在？现有文献围绕这个焦点问题主要有两种理论来解释：商业信用的融资比较优势理论和信贷配给理论。融资比较优势理论认为，之所以银行信贷不能完全取代供应商向其下游企业提供的商业信用，是因为供应商提供商业信用具有比较优势。Petersen和Rajan（1997）对商业信用融资的比较优势做了系统而全面的总结，主要有信息获取优势，对客户的控制力优势以及财产挽回优势。信贷配给理论则认为对于有些借款者来说，无论他们愿意支付多高的贷款利息，都可能无法获得充足的银行贷款。信贷配给理论不仅解释了商业信用在金融机构作为专业的信贷供给组织存在的条件下为何依然存在，而且还能解释商业信用作为一种相对昂贵的融资方式为何仍为许多企业所使用。最早提出“信贷配给”概念的是Meltzer（1960），他认为信贷配给对大企业有利而不利于小企业，并推测这是由于金融市场的不完善导致。会计专业毕业论文的范文
(二)财务困境成本理论及影响因素
回顾国内外学者对财务困境成本的研究，目前就财务困境成本是否存在尚存在争议。一些学者通过实证研究发现财务困境成本无足轻重。还有一些学者认为财务困境可以为企业带来收益（Jensen，1986）。但大多数学者认为财务困境成本是存在的，陷入财务困境的企业很可能会作出损害债权人和非财务利益相关者利益的决策（如顾客、供应商以及雇员））。关于财务困境成本的分类，大多数学者都赞成将其分为直接财务困境成本和间接财务困境成本。直接财务困境成本包括清算或重组的法律成本和管理成本，而间接财务困境成本包含的内容十分庞杂，根据财务学的利益相关者理论，供应商、客户、雇员和债权人等都是企业的利益相关者。当企业陷入财务困境时，这些维系企业生存的财务利益相关者无疑会受到损害，从而产生间接财务困境成本。Altman（1984）是首位对财务困境间接成本进行全面、精确计量的学者，其实证研究结果表明：平均而言，破产前三年的财务困境成本达到了企业总价值的11%-17%。然而到底是经济困境导致了财务困境，还是财务困境导致了经济困境却仍旧令人困惑。随后，Opler和Titman（1994）的研究剔除了经济困境对财务困境的影响。他们按照样本企业所处的行业将其分成经济困境和非经济困境行业，研究发现，行业不景气时，高杠杆企业会被低杠杆企业竞争者抢占大量市场份额。具体说来，业绩下滑的行业中高杠杆企业的销售额相比于同行业低杠杆企业有着26%的超额下降。这些研究结果符合间接财务困境成本显著存在的观点。
在我国，吕长江，韩慧博（2004）以非预期业绩损失来衡量财务困境间接成本，通过实证研究发现：我国上市公司的间接财务困境成本显著为正，且高达企业总价值的25%-36.5%，此外，他们还发现资本结构会影响企业业绩进而影响企业财务困境成本。吴世农，章之旺（2005）在“经营业绩观”和“权益价值观”两个理论框架下来研究我国上市公司财务困境成本的存在性，基于1998-2002年间沪深股40家ST摘帽公A股为本进行经验研究发现：从企业开始陷入财务困境直至走出财务困境期间，在“经营业绩观”理论框架下，经行业调整后的企业平均主营业绩有一定的上升；然而，在“权益价值观”理论框架下，经市场调整后的权益市场价值表现出了2.04%的下降，说明这种经营业绩的提高未能提高权益的市场价值，其检验结果还表明，财务困境成本与企业规模及行业经济状况显著相关。章之旺，张正堂（2008）进行了基于公司特征的财务困境成本影响因素实证研究，结果表明：资产流动性、债务融资能力与财务困境成本负相关；资产专用性程度、债务结构的复杂程度、成长性与财务困境成本正相关。然而，商业信用作为一种被我国上市企业广泛使用的短期融资方式，其使用数量变化会对财务困境成本会造成什么影响？已有文献尚缺乏对这两者之间关系的实证研究，本文拟就此问题做初步尝试。
三、理论分析与研究假设的提出
Petersen和Rajan（1997）对美国3404家小规模企业的研究表明，不能从金融机构获得贷款的企业会使用更多的商业信用。Danielson和Scott（2002）的经验研究发现银行信用约束水平与商业信用的使用数量呈现显著正相关关系。Atanasova（2007）发现有信贷约束的企业会更多地使用商业信用来代替银行贷款。陷入财务困境的企业有较高的破产风险，在我国，银行信贷约束十分严格，财务困境企业在向银行融资时很可能面临信贷歧视与信贷配给，故我国财务困境企业通常存在“融资饥渴”。当银行信贷无法获得时，困境企业很可能转而向其供应商寻求商业信用融资。由于供应商提供商业信用时拥有比较优势，故与银行相比，供应商会更愿意向困境企业提供融资。据此，提出本文的研究假设一：H1：陷入财务困境的公司会增加使用商业信用。
若融资比较优势理论成立，当提供商业信用的厂商之间完全竞争时，商业信用的应该低于银行信贷的。从使用信用的企业角度来说，商业信用的使用成本应该低于银行信用的使用成本。Summers和Wilson（1999）基于英国655家样本企业研究发现大多企业把商业信用作为一种便宜的融资来源，这个结果支持了融资比较优势理论和上述观点。因此陷入财务困境的企业增加使用商业信用很可能会降低财务困境成本。据此提出本文的研究假设二：会计论文模板
H2：财务困境公司增加使用商业信用会降低其财务困境成本。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选择2002～2011年作为研究时间段，研究对象为沪深股市行业代码为A-H的2193家A股上市公司。其中剔除了金融业、保险业，房地产业、社会服务、传播与文化产业以及综合类行业。行业的划分采纳中国证券监督管理委员会于2001年制定并发布的《上市公司行业分类指引》中的单字母加两位数字编码的大类分类标准，共获得21930个公司年度数据初始样本。本文通过对所有连续变量计算Z得分来探测该变量的奇异值样本，并对Z得分显著大于3的样本进行了处理。本文所用的财务数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CAR数据库。本文的数据分析工具为专业统计分析软件stata12.0。(二)假设一的检验
1.模型建立
本文参考了Molina和Preve（2009）的模型来检验假设一：TCit=αi+β1financial distressit-1+β2sales growthit-1→t+
β3F_yearsit+β4ln（TA）it+βit （1）
其中，模型中下标i、t分别表示公司i和年度t，后文模型（2）与此相同。模型（1）量设计及说明如下：
（1）商业信用（TC/TA）。模型一中被解释变量商业信用已用总资产标准化。商业信用具体计算方式为：商业信用=（应付票据+应付账款+预收账款）/总资产。
（2）财务困境（financial distress）。该变量是虚拟变量，用来标识一个企业是否处于财务困境中。财务困境定义方法并不唯一，本文依据我国ST制度来定义财务困境企业。由于上市公司被特别处理的原因是多方面的，为保证ST确系财务困境所致，本文限定必须符合以下三个条件之一：①最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；②最近一个会计年度股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；③（追溯调整导致最近两年连续亏损。若符合以上条件的ST公司，则该虚拟变量取值为1，否则为0。另外，考虑到在我国ST的实施和解除在时间上滞后于相应的会计年度，因此我们将ST前一年定义为财务困境开始年度，将摘帽前一年定义为财务困境解除年度。后文模型（2）中与此相同。
此外，模型（1）还加入了四个控制变量：
（3）销售收入增长（sales growth）。当公司销售收入显著增长时，它们可能会被供应商视为正在快速成长的客户，这可能导致它们的商业信用使用增加。当公司销售收入显著下降时则情况相反。因此，我们将销售收入增长也作为一个控制变量，用（本期营业收入-上一期营业收入）/上一期营业收入来计算。
（4）经历财务困境年数（F_years）。随着公司经历财务困境年数的增加，其融资饥渴加剧，同时信贷歧视和信贷配给的存在可能迫使公司转而使用更多的商业信用。因此我们将经历财务困境年数也作为一个控制变量，从公司被ST的前一年为第一年开始计算。
（5）公司规模（ln（TA））。Wilner（2000）指出大公司以及那些处于能够自主选择客户行业的企业通常会在商业交易中行使自己的市场势力并且拥有谈判优势。故供应商更乐意向这些大公司提供更多的商业信用以促使其商品尽快销售。因此我们取总资产的自然对数作为公司规模的替代变量作为控制变量。
2.描述性统计
表1提供了模型（1）主要变量的描述性统计。从表1可以看出，财务困境公司平均商业信用使用数量高于非财务困境公司，且通过了0.01显著水平下的均值差异分析，表明财务困境公司商业信用使用数量显著高于非财务困境公司。相对于非财务困境公司而言，财务困境公司商业信用使用数量的波动性较大（从两类样本中TC的标准差可以看出）。3.相关性分析与多重共线性检验
自变量存在高度相关性会影响回归模型的实证结果，本文采用皮尔森（Pearson）相关系数法检验模型（1）各变量间是否存在多重共线。检验结果表明，商业源于：毕业http://www.328tibet.cn信用与财务困境、经历财务困境年数以及公司规模都存在显著的正相关。此外，本文还应用方差膨胀因子（VIF）和容许度考察了模型（1）自变量之间是否存在高度的多重共线性。检验发现各自变量VIF值均小于3.3，平均VIF值为
2.12，说明自变量间多重共线性并不显著①。4.实证检验
表2展示了模型（1）的固定效应回归结果。从整体上看，模型（1）的F值为36.94，在0.01的水平下显著，说明整体回归效果较好。实证检验结果表明，陷入财务困境的上市公司商业信用使用数量显著增加了2.8%（由financial distress的系数在0.01的水平下显著为正）。这基本证明了假设一：陷入财务困境的公司会增加使用商业信用。(三)假设二的检验毕业论文会计专业
1.模型建立会计毕业论文例文
我们参考了Opler和Titman（1994）的模型来检验假设二：Performancei，t-2→t=δit+λ1financial distressi，t-1+λ2（increase TC）i，t-2→t+
λ3（（increase TC）i，t-2→t*financial distressi，t-1）+λ4ln（TA）i，t-2
+λ5INDPERt-2→t+εit （2）
模型（2）量设计及说明如下：
（1）公司绩效（Performance）。本文在两个理论视角下来考察我国上市公司的财务困境成本。一方面，从经营业绩观出发，我们通过测量公司在一个两年期内（从第t-2年至第t年）的营业收入增长来衡量困境公司的财务困境成本，具体算法为：（营业收入t-营业收入t-2）/营业收入t-2；另一方面，从权益价值观出发，我们通过测量在一个同样的两年期间内公司权益市场价值增长来度量公司的财务困境成本，具体算法为：（权益市场价值t-权益市场价值t-2）/权益市场价值t-2。由于不同公司所处的行业差别会给结果带来影响，因此应对单个公司的销售收入增长以及权益市场价值增长进行行业调整，具体调整值等于单个公司的对应指标减去对应指标行业中值。
（2）财务困境（financial distress）。该变量是虚拟变量，用来标识一个企业是否处于财务困境中，若公司处于财务困境中则取值为1，否则为0。具体定义方法与模型（1）相同。
（3）增加使用商业信用（increase TC）。这是一个虚拟变量，为了与上述公司绩效变量保持一致，我们在一个相同的两年时间区间内（从第t-2年至第t年）来度量商业信用使用数量的变化量。若公司显著地增加使用了商业信用，则这个虚拟变量的值取1，否则为0。那么何为显著？如果一家上市公司增加使用商业信用的量超过了同行业上市公司商业信用增加使用数量的第95百分位数时，我们就认为这家公司显著地增加使用了商业信用②。由于每个行业的行业性质和商业运作模式不同，不同行业间商业信用的增加使用量情况定会存在差异，因此我们只将单个上市公司商业信用的增加使用量在同行业上市公司之间进行比较。乡镇财务
（4）增加使用商业信用虚拟变量与财务困境虚拟变量交叉项（cross）。为了考察财务困境公司显著增加使用商业信用的成本，我们还构造了financial distress*increase TC交叉项，这个交叉项度量了财务困境企业显著增加使用商业信用对财务困境成本的边际影响。
另外，我们还加入了两个控制变量：
（5）公司规模（ln（TA））。取第t-2年总资产的自然对数作为公司规模的替代变量。吴世农，章之旺（2005）实证研究表明在权益价值观下，财务困境成本与企业的资产规模显著正相关。
（6）行业经济状况（INDPER）。本文参考了吴世农，章之旺（2005）选取的行业经济状况虚拟变量，若行业的平均ROE从t-2到t呈上升趋势，则该变量值取1，否则取0，其实证结果表明财务困境成本与行业经济状况显著负相关。
2.描述性统计
由于模型（2）中被解释变量要经过行业调整，且行业业绩将用来度量经济状况的变化，因此我们将剔除上市公司数量少于四家的行业。表3列示了模型（2）主要变量的描述性统计。表3显示，财务困境公司经行业调整后的销售收入增长低于非财务困境公司，说明财务困境很可能造成了企业业绩下滑，从而带来财务困境间接成本。但财务困境公司经行业调整后的权益价值增长却比非财务困境公司更高，有可能是因为企业的经营业绩下降信息并没有有效反映到证券市场中。相对于非财务困境公司而言，财务困境公司经行业调整后的销售收入增长以及权益市场价值增长波动都较大（从两类样本中sales growth以及value growth的标准差可以看出）。为了检验财务困境公司的销售收入增长是否显著低于非财务困境公司，其权益市场价值增长又是否显著高于非财务困境公司，本文对财务困境公司和非财务困境公司的销售增长及权益市场价值增长分别进行了均值差异分析。均值差异分析检验结果表明，财务困境公司的销售收入增长并没有显著高于非财务困境公司，而财务困境公司的权益市场价值增长也没有显著高于财务困境公司。
3.相关性分析与多重共线性检验
本文采用皮尔森（Pearson）相关系数法分别检验模型（2）以销售收入增长和权益市场价值增长为被解释变量的各研究变量间是否存在多重共线。检验结果表明，销售收入增长与增加使用商业信用虚拟变量、公司规模以及行业经济状况虚拟变量之间都存在显著的正相关。权益市场价值增长与财务困境虚拟变量、增加使用商业信用虚拟变量、公司规模以及行业经济状况虚拟变量之间均不存在显著的相关关系。此外，本文还应用方差膨胀因子（VIF）和容许度考察了模型（2）自变量之间是否存在高度的多重共线性，结果发现无论是以销售收入增长为被解释变量还是以权益市场价值增长为被解释变量，方差膨胀因子均小于1.8，平均方差膨胀因子分别为27和31，表明自变量之间不存在高度的多重共线性。
4.实证检验
表4展示了在经营业绩观下模型（2）的固定效应回归结果。从整体上看，模型（2）的F值为47.03，在0.01的水平下显著，说明整体回归效果较好。实证检验表明，我国上市公司在陷入财务困境时销售收入会显著下降119.6%（financial distress的系数在0.05的水平下显著为负），这个结果再一次验证了财务困境成本理论。另外，显著增加使用商业信用公司的销售收入呈现出41.6%的明显增长（increase TC的系数在0.01的水平下显著为正）。陷入财务困境并增加使用商业信用公司的销售收入显著上升了273.5%（交叉项cross的系数在0.01的水平下显著为正），这相比于增加使用商业信用的非困境公司来说更是有了231.9%的额外上升。这个实证检验结果表明虽然财务困境会给我国上市公司带来成本，但困境公司增加使用商业信用却能改善企业业绩，从而降低财务困境成本。在经营业绩观理论框架下，假设二基本得证。而在权益价值观视角下，整体回归效果不太好，故在此未列出回归结果表。从整体上看，模型（2）的F值为1.26，未通过0.1水平的显著性检验。因此本文未能从权益价值观视角下通过实证研究测量出困境公司增加使用商业信用对财务困境成本的影响。五、结论与启示
作者认为，本文只是一个初步尝试，发现问题的过程远比结论更生动有趣。基于财务困境成本不同理论基础可能导致不同的实证测量结果，这值得继续深入研究。就我国实情来看，涉及到会计政策调整和资本市场政策的影响，因此需要进一步统计和分析更长时间区间的样本及分阶段样本。此外，在权益价值观理论框架下，财务困境公司增加使用商业信用对资本市场投资业绩造成的影响仍然是一个“谜题”。注释：
①一般来说，判断多重共线性的标准是（两个标准必须同时满足）：（1）最大的VIF大于10；（2）平均的VIF大于1。
②本文还使用了同行业上市公司增加使用商业信用数量的第90百分位数作为衡量是否显著增加使用商业信用的标准进行了回归，回归结果并无显著差异。
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