简谈不对称信息不对称论述下投资者联系管理与资本成本
本站原创 【摘要】减少信息不对称是投资者关系管理的一个重要方面，本文基于信息不对称视角分析了投资者关系管理活动与企业资本成本之间的关系，并对西方学者的相关研究进行了综述，最后提出了改善我国投资者关系管理的几点建议。
【关键词】投资者关系管理；信息不对称；资本成本
投资者关系管理（Investor Relations Management，以下简称IRM）最早源于美国，IRM理论的产生和发展是资本市场走向成熟的一个重要标志。美国投资者关系协会将IRM定义为：公司运用信息传播和财务手段，向现有投资者及潜在投资者准确描述公司的经营业绩和未来发展前景的一种营销活动。有效的IRM对于提升整个资本市场的价值以及降低公司资本成本具有积极的作用。
减少信息不对称是IRM的一个重要方面。上市公司开展IRM活动，增加信息披露，提高信息披露的质量就是为了减少公司内部知情者和外部投资者之间的信息不对称。因此，分析IRM与资本成本之间的关系可以从信息不对称的角度出发。
Stiglitz和Weiss（1981）说明了信息不对称在资本市场上的反应。他指出，金融市场的运行基础就是信息。如果没有证券交易委员会要求有关方面充分披露信息，投资者就很难确定自己购买的公司股票究竟真正价值是多少。上市公司的管理层及卖方也许知道有关上市公司内部存在的严重问题，但股票购买者却不知道，如果这种信息不对称现象经常发生，股市就有可能出现崩盘。
证券市场上的信息不对称容易导致两种结果，即逆向选择和道德风险，并使投资者承担信息风险以及相应的不公平交易的风险，为弥补与信息优势方交易所可能带来的损失，投资者往往会要求更高的资本报酬以实现“保护”（Bhattacharya and Spiegel，1991），从而导致公司资本成本的上升。
由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并获取超常报酬。在交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣势者客观上处于被动地位，因而这类交易对信息劣势者来说是逆向选择，信息劣势者往往会要求更高的投资报酬率。
那么如何有效地解决这一逆向选择问题呢？IRM理论给出了答案。上市公司开展IRM活动，一项重要的内容就是提高公司的信息披露程度，加强与投资者之间的信息沟通和交流。在证券市场上，上市公司通过信息披露，将私有信息传递给那些信息劣势者，使他们在交易中不再处于信息获取上的被动地位，从而减少信息不对称程度。高质量、业绩较好的公司有动力开展IRM活动，通过自愿性的信息披露向投资者传递公司经营状况和未来前景的信息，与那些业绩较差的公司区分开来，而市场也会做出积极的反应，股票将会上涨，企业将吸引更多的投资者，提高股票流动性，降低交易成本。高质量的信息披露也会使投资者预计的投资风险降低，从而投资者所要求的投资回报率也会相应的降低。
究竟信息不对称是如何影响公司的资本成本的呢？减少信息不对称是否能使公司的资本成本降低呢？Admati（1985）提出，投资者私有信息的平均准确度在一定程度上决定了资本成本的高低。Leland（1992）发现，尽管公司的内幕交易行为会增加经济环境中的信息不对称，但允许内幕交易的公司股票一般会上涨。尽管他并没有直接指明信息不对称与资本成本的关系，但股票的上涨也就等同于公司资本成本的下降，这也就意味着信息不对称与公司资本成本是负相关关系。与此相反，Easley和O.Hara（2004）构建了一个多资产、多不确定性、包含知情者和不知情者的理性预期均衡模型，该模型包含了公开信息和私有信息，信息灵通的投资者和信息不灵通的投资者。通过该模型，Easley和O.Hara发现，在均衡状态下，私有信息的持有情况会影响投资者对股票所要求的必要报酬率的高低。因为私有信息成为了引发系统风险的一种新的形式，不能获得私有信息的投资者会为承受这种风险而要求更多的补偿。站在公司的视角上看，这一结果表明，私有信息相对较多而公开信息相对较少的公司面临着更高的权益资本成本。换句话说，也就是信息不对称程度较高的公司面临更高的资本成本。Hughes，Jing Liu和Jun Liu（2007）对Easley和O.Hara（2004）的研究进行了延伸，利用相似的模型对信息不对称与资本成本的关系进行了更加深入的研究。他们的研究结果表明，更高程度的信息不对称会提高风险溢价，从而导致资本成本增加。由此可见，上市公司减少信息不对称程度对于降低资本成本确实能起到很大作用。上市公司开展IRM活动，向投资者披露高质量的会计信息，减少了投资者之间的信息不对称，同时提高公司在资本市场上被其他市场参与者熟悉和认可的程度，从而吸引更多潜在投资者和分析师的关注，增加了股票的交易量和流通程度，降低了投资者所要承担的公司特有风险以及他们要求的必要报酬率，使公司能够更方便地筹集到权益资金，降低了公司的权益资本成本。
三、建议
IRM是在本世纪初才逐渐得到我国上市公司和学术界的关注，在我国的发展也不过十几年的时间，因此，有必要借鉴西方已经取得的IRM理论研究和实践成果，指导我国IRM的发展。本文概括提出以下几方面的建议：第一，正确认识IRM的内容，构建一套适合于我国自身发展情况的IRM理论体系。西方关于IRM的研究主要是基于资本主义市场的特点展开的，西方学者所构建的理论体系也只适用于成熟的资本主义市场，虽然对我们开展IRM有很大的借鉴意义，但也不能全盘照搬，否则不仅不利于我国IRM的发展，反而会起阻碍作用。我国在IRM的理论研究方面虽然也取得了一定的成果，但基本还是一些零散的理论研究，我国的IRM理论体系还没有真正地构建起来。第二，上市公司应充分认识IRM对于降低公司资本成本的作用，将IRM作为公司治理的一项重要内容。目前，我国上市公司还未充分认识到IRM在降低公司资本成本、增加公司价值方面的重要意义，只是将IRM作为了公司治理的一项辅助性的活动，必要时处理一些简单的IRM事务，大多数上市公司还没有建立独立的IRM部门。因此，IRM对我国上市公司起不到它应有的作用，不能像在西方国家那样得到深入的发展。第三，制定强有力的和具有可操作性的IRM制度。上市公司要真正贯彻实施IRM，就必须制定具有强制力和可操作性的法规制度。尽管证监会、沪深交易所都已出台了一些专门针对IRM的法规，但由于这些法规普遍缺乏强制力，而且可操作性也差，因此其所起的作用十分有限。IRM得不到制度保障，也就不能对企业构成强制性的约束，企业开展IRM的积极性也就很难得到提高。第四，善于利用现代化工具，开展网络投资者关系管理。随着投资者股权意识的不断增强，投资者对公司信息的需求越来越大，而公司加强信息披露又必然会增加成本。互联网的应用使得信息传递更加方便、快捷，上市公司通过网络加强与投资者的信息交流，不仅可以节约信息披露的成本，而且可以使信息披露更具及时性和准确性。对上市公司和投资者而言，互联网是最有效、最经济的信息交流媒介。
参考文献大学生会计毕业论文
J.Stiglitz，E.Weiss.1981.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J].American Economic Review，71：393-410.
Bushee，Matsumoto，Miller.2004.Managerial and investor responses to disclosure regulation：the case of Reg FD and conference calls[J].Accounting Review.79：617-643.
[3]Admati.1985.A Noisy Rational Expectations Equilibrium for Multi-Asset Securities Markets[J].Econometrica，53（3）：629-658.
[4]Easley，O’Hara.2004.Information and the cost of capital[J].Journal of Finance 59：1553-158
【关键词】投资者关系管理；信息不对称；资本成本
投资者关系管理（Investor Relations Management，以下简称IRM）最早源于美国，IRM理论的产生和发展是资本市场走向成熟的一个重要标志。美国投资者关系协会将IRM定义为：公司运用信息传播和财务手段，向现有投资者及潜在投资者准确描述公司的经营业绩和未来发展前景的一种营销活动。有效的IRM对于提升整个资本市场的价值以及降低公司资本成本具有积极的作用。
减少信息不对称是IRM的一个重要方面。上市公司开展IRM活动，增加信息披露，提高信息披露的质量就是为了减少公司内部知情者和外部投资者之间的信息不对称。因此，分析IRM与资本成本之间的关系可以从信息不对称的角度出发。
一、信息不对称理论
在现实生活中，资本市场并非完全有效，信息不对称是一种客观存在。所谓信息不对称，是指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态，即交易者双方都拥有一些对方不知道的私人信息，并可在交易中策略性地利用这种信息为自己谋利。由于存在信息不对称，公司内部人对公司的了解、对公司的发展前景以及对公司的价值掌握了更多的信息，而外部人只能根据公司财务报表或其他公告等获得信息，了解公司的财务决策，进而评价公司财务管理的效果，以决定是否进行投资等行为。由于企业信息披露不充分，外部投资者不能获得证券的完全信息，无法判断公司财务业绩的优劣，投资者将会面临较高的投资风险，因此也会要求很高的回报率，这必然会增加公司的股权融资成本。Stiglitz和Weiss（1981）说明了信息不对称在资本市场上的反应。他指出，金融市场的运行基础就是信息。如果没有证券交易委员会要求有关方面充分披露信息，投资者就很难确定自己购买的公司股票究竟真正价值是多少。上市公司的管理层及卖方也许知道有关上市公司内部存在的严重问题，但股票购买者却不知道，如果这种信息不对称现象经常发生，股市就有可能出现崩盘。
证券市场上的信息不对称容易导致两种结果，即逆向选择和道德风险，并使投资者承担信息风险以及相应的不公平交易的风险，为弥补与信息优势方交易所可能带来的损失，投资者往往会要求更高的资本报酬以实现“保护”（Bhattacharya and Spiegel，1991），从而导致公司资本成本的上升。
由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并获取超常报酬。在交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣势者客观上处于被动地位，因而这类交易对信息劣势者来说是逆向选择，信息劣势者往往会要求更高的投资报酬率。
那么如何有效地解决这一逆向选择问题呢？IRM理论给出了答案。上市公司开展IRM活动，一项重要的内容就是提高公司的信息披露程度，加强与投资者之间的信息沟通和交流。在证券市场上，上市公司通过信息披露，将私有信息传递给那些信息劣势者，使他们在交易中不再处于信息获取上的被动地位，从而减少信息不对称程度。高质量、业绩较好的公司有动力开展IRM活动，通过自愿性的信息披露向投资者传递公司经营状况和未来前景的信息，与那些业绩较差的公司区分开来，而市场也会做出积极的反应，股票将会上涨，企业将吸引更多的投资者，提高股票流动性，降低交易成本。高质量的信息披露也会使投资者预计的投资风险降低，从而投资者所要求的投资回报率也会相应的降低。
二、西方相关文献综述
投资者之间信息不对称是证券监管机构长期以来一直关注的一个问题。2000年8月，美国证券交易委员会（SEC）通过了一项公平交易法案（简称FD法案），该法案禁止公司为了自身利益向特定的市场参与者披露大量的非公开信息。Bushee，Matsumoto和Miller（2004）梳理了美国社会各界对FD法案颁布的反应。FD法案的支持者认为，如果特定的市场参与者私下获得了大量未公开的信息，那么资本市场的完整性就会受到损害，而禁止选择性的信息披露则会为个人投资者创造一个“公平的竞争环境”。但是另一方面，FD法案的批评者则认为，法案要求公司所披露的信息能够被广泛地获取，这将会导致公司因为担心竞争者会利用这些信息且个人投资者又不能很好地理解这些信息而减少高质量的信息披露。由此可见，信息不对称对于资本市场尤其是资本成本所产生的后果，是证券监管机构所考虑的一项十分重要的内容，但学术界对此还是争论不休。究竟信息不对称是如何影响公司的资本成本的呢？减少信息不对称是否能使公司的资本成本降低呢？Admati（1985）提出，投资者私有信息的平均准确度在一定程度上决定了资本成本的高低。Leland（1992）发现，尽管公司的内幕交易行为会增加经济环境中的信息不对称，但允许内幕交易的公司股票一般会上涨。尽管他并没有直接指明信息不对称与资本成本的关系，但股票的上涨也就等同于公司资本成本的下降，这也就意味着信息不对称与公司资本成本是负相关关系。与此相反，Easley和O.Hara（2004）构建了一个多资产、多不确定性、包含知情者和不知情者的理性预期均衡模型，该模型包含了公开信息和私有信息，信息灵通的投资者和信息不灵通的投资者。通过该模型，Easley和O.Hara发现，在均衡状态下，私有信息的持有情况会影响投资者对股票所要求的必要报酬率的高低。因为私有信息成为了引发系统风险的一种新的形式，不能获得私有信息的投资者会为承受这种风险而要求更多的补偿。站在公司的视角上看，这一结果表明，私有信息相对较多而公开信息相对较少的公司面临着更高的权益资本成本。换句话说，也就是信息不对称程度较高的公司面临更高的资本成本。Hughes，Jing Liu和Jun Liu（2007）对Easley和O.Hara（2004）的研究进行了延伸，利用相似的模型对信息不对称与资本成本的关系进行了更加深入的研究。他们的研究结果表明，更高程度的信息不对称会提高风险溢价，从而导致资本成本增加。由此可见，上市公司减少信息不对称程度对于降低资本成本确实能起到很大作用。上市公司开展IRM活动，向投资者披露高质量的会计信息，减少了投资者之间的信息不对称，同时提高公司在资本市场上被其他市场参与者熟悉和认可的程度，从而吸引更多潜在投资者和分析师的关注，增加了股票的交易量和流通程度，降低了投资者所要承担的公司特有风险以及他们要求的必要报酬率，使公司能够更方便地筹集到权益资金，降低了公司的权益资本成本。
三、建议
IRM是在本世纪初才逐渐得到我国上市公司和学术界的关注，在我国的发展也不过十几年的时间，因此，有必要借鉴西方已经取得的IRM理论研究和实践成果，指导我国IRM的发展。本文概括提出以下几方面的建议：第一，正确认识IRM的内容，构建一套适合于我国自身发展情况的IRM理论体系。西方关于IRM的研究主要是基于资本主义市场的特点展开的，西方学者所构建的理论体系也只适用于成熟的资本主义市场，虽然对我们开展IRM有很大的借鉴意义，但也不能全盘照搬，否则不仅不利于我国IRM的发展，反而会起阻碍作用。我国在IRM的理论研究方面虽然也取得了一定的成果，但基本还是一些零散的理论研究，我国的IRM理论体系还没有真正地构建起来。第二，上市公司应充分认识IRM对于降低公司资本成本的作用，将IRM作为公司治理的一项重要内容。目前，我国上市公司还未充分认识到IRM在降低公司资本成本、增加公司价值方面的重要意义，只是将IRM作为了公司治理的一项辅助性的活动，必要时处理一些简单的IRM事务，大多数上市公司还没有建立独立的IRM部门。因此，IRM对我国上市公司起不到它应有的作用，不能像在西方国家那样得到深入的发展。第三，制定强有力的和具有可操作性的IRM制度。上市公司要真正贯彻实施IRM，就必须制定具有强制力和可操作性的法规制度。尽管证监会、沪深交易所都已出台了一些专门针对IRM的法规，但由于这些法规普遍缺乏强制力，而且可操作性也差，因此其所起的作用十分有限。IRM得不到制度保障，也就不能对企业构成强制性的约束，企业开展IRM的积极性也就很难得到提高。第四，善于利用现代化工具，开展网络投资者关系管理。随着投资者股权意识的不断增强，投资者对公司信息的需求越来越大，而公司加强信息披露又必然会增加成本。互联网的应用使得信息传递更加方便、快捷，上市公司通过网络加强与投资者的信息交流，不仅可以节约信息披露的成本，而且可以使信息披露更具及时性和准确性。对上市公司和投资者而言，互联网是最有效、最经济的信息交流媒介。
参考文献大学生会计毕业论文
J.Stiglitz，E.Weiss.1981.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J].American Economic Review，71：393-410.
Bushee，Matsumoto，Miller.2004.Managerial and investor responses to disclosure regulation：the case of Reg FD and conference calls[J].Accounting Review.79：617-643.
[3]Admati.1985.A Noisy Rational Expectations Equilibrium for Multi-Asset Securities Markets[J].Econometrica，53（3）：629-658.
[4]Easley，O’Hara.2004.Information and the cost of capital[J].Journal of Finance 59：1553-158