探讨股权结构股改背景下股权结构和股利资料网

当前位置: 大雅查重 - 范文 更新时间:2024-02-15 版权:用户投稿原创标记本站原创
一、引言
2005年4月,中国证监会确定了进行股权分置改革的基本原则和主要程序,拉开了我国股权分置改革的序幕。到2007年4月,我国证券市场大体完成股权分置改革。股权分置改革前,我国上市公司国有股、法人股在股本中占较高比重且不能流通,社会公众股可流通但只占较低比重。由于我国特殊的股权结构,在公司治理不完善的情况下,股利分配政策就可能成为大股东获取利益的工具(陈信元等,2003)。股权分置改革的目的正是希望从制度上消除股份流通中的不平等性,使“同股同权,同股同价,同股同利”有体制上的保证,从制度上解决大小股东控制权和流权不一致的问题。因而,原非流通控股股东和流通中小股东之间的本质差别已经消除,他们的持股成本和投资收益率趋于一致,形成公司治理的共同利益基础,即使全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化,从根本上使上市公司大小股东利益趋同。
陈信元等(2003)研究发现,佛山照明在股改前是一个国有控股(佛山市国资办)公司,通过派发高额股利为大股东转移资金。那么股改后,“佛山照明现象”是否有所改变?本文基于股权分置改革的背景,以佛山照明2002~2010年的股利数据为对象,分析公司治理和股利的关系。财务论文范文

二、股利的理论基础

(一)上市公司发放股利的理论基础

上市公司为何派发股利,其主要理论如下:

1.无税MM理论

股利政策理论源于米勒和莫迪利亚在1961年提出的无税MM理论,该理论认为在完善资本市场条件下,公司价值与公司的获利能力有关,而与公司的股利政策无关。该理论的假设是极为严格甚至苛刻的。首先,完善的资本市场是不存在的。其次,为了避免投资决策、融资决策和股利政策的相互影响,他们在股利政策和融资决策、投资决策分离的情况下,研究股利政策和公司价值之间的关系。因此,在现实中,用该理论来判断股利政策对公司价值的影响显得有些不切实际。
随着经济学的新分析方法的引入,股利政策理论得到了发展,并且也越来越多具有现实解释功能,成本和信号传递模型是两种主要的现代股利政策模型。

2.成本

在无税MM理论中,有一个潜在假设,即公司经营者与股东之间的利益完全一致。但是,在现实经济中,公司经营者与股东之间会产生利益冲突。股利政策的成本理论就是释放了无税MM理论中的关于经营者和股东利益一致的假设而发展起来的。公司股东、债权人以及公司经营者是三个不同的利益群体,他们既受公司股利政策的影响,同时又从不同的方面对公司的股利政策产生影响。因此,三类群体各自的动机以及他们之间的利益冲突是使用成本研究股利政策的基础和出发点。成本理论认为,发放股利能够有效地降低成本。首先,发放股源于:论文的基本格式http://www.328tibet.cn
利减少了公司经营者对自由流的支配权,减少或使其失去了谋求自身利益的“免费午餐”。其次,高股利政策减少了留存收益。为了满足新投资所需资金,公司必然通过举债或发放新股方式融通资金。一旦新资本进入公司,公司将面临来自新债权人和新股东更加严格的监督和检查。因此,股利支付有助于减少公司成本。

3.股利信号模型

股利信号模型的雏形始见于20世纪50~60年代,20世纪70年末开始得到了迅速发展。该理论释放了信息对称假设,认为信息是不对称的,公司经营者比公司外部投资者更了解公司。如果股东预计未来业绩良好,有不错的预期,他们会想办法将这一信息传递给外界。该理论认为,股利政策是一种可靠的信号,当公司发展前景有良好的预期时,公司可以通过增发股利将这一信息向外部投资者传递,反之,则减少股利支付。信号理论所依据的思想是:将信息传递给公司外部投资者不是无成本的。如果信息传递是有成本的话,弱势公司可以模仿强势公司的股利政策,于是会混淆信息。因此,任何股利信号理论均建立在克服无成本缺陷,尽力创建一个有成本的信号机制上。在这种机制下,强势企业能够承担得起高昂的成本,而弱势公司则不堪重负,弱势企业无法模仿强势公司的股利政策。

(二)股权特征与股利政策理论

公司治理主要涉及股东及其股权,其与股利政策的关系主要体现在股东的股权上,其主要理论如下。

1.股权流通性与股利政策

在股权分置下,国家股和法人股不能上市流通,加之低廉的投资成本和高股利收益率,非流通的国家股东、法人股东偏好派现;而流通股东的投资成本远远高于非流通股东,其所获取的股票股利可以上市交易,由此获取的资本利得远远大于分得的微不足道的股利,加之我国目前尚未开征资本利得税,股利却要缴纳20%的所得税,故流通小股东偏好股票股利。另一方面,在中国上市公司中,国有股的产权主体缺位极易导致“内部人控制”状态的出现,因此,国有股比例越高,上市公司的成本越高,越需要较高的股利支付率来降低其成本。故在我国非流通股持股比例与股利支付率正相关,与股票股利分配率呈负相关性,而流通股则相反。

2.股权集中度与股利政策

在股权分置改革前,由于我国“股权分置”和“一股独大”的特殊股权结构,使得我国股利政策有一定特点。会计专业论文格式
一方面,由于“股权分置”和“一股独大”,使得我国上市公司的问题更多的表现为非流通大股东和流通小股东之间的冲突。根据LLSV(2000)股利的模型,在我国这样的股东权利保护较弱的国家,小股东的利益得不到有效保护,企业的股利政策是控股股东与小股东之间冲突的结果和表现形式,而不是制约这种问题的工具。根据结果模型,控制了股利支付政策的内部股东与外部小股东之间的冲突表现为较低的股利支付率,但在我国由于控股股东为非流通股,其持股成本远远低于流通小股东,而股利收益率却远远高于流通小股东同时又由于非流通股转让困难,无法获得股票升值收益,非流通大股东偏好股利;加之关联交易日益受到证券市场的监管,非流通大股东有很强的利用股利转移上市公司利润的动机,表现为“高比例派现”,非流通股权集中度与股利支付率正相关。源于:毕业论文致谢格式http://www.328tibet.cn

2.财务情况

基本财务情况如表3所示。从佛山照明的基本财务数据可见,公司的主营业务突出且每年有稳定的增长,年增长率在11%~29%之间。主营业务盈利能力强,近3年主业对利润的贡献超过100%,且净利润年增长率保持在5%以上。公司的盈利能力较好,但公司的每股收益和毛利率总体呈下降趋势。

3.股东构成

从表4可以看出,佛山照明股东构成比较分散,除第一、二大股东持股比率超过10%以外,第三大股东以下法人股与自然人股东持股比例均不超过2.5%。值得注意的是,佛山照明原是一家国有控股企业,从上市的1993~2004年,一直为佛山市国资委控股持有,占比达23.97%。2003年,佛山市国资委决定转让佛山照明国有股权,受到飞利浦、西门子、GE等国际众多企业与投资者的极大关注。经过一年的谨慎考察、评估与认真筛选,2004年,佛山市国资委正式签署合同,将所持有的全部国有股权转让给两家外资公司,其中13.47%股权转让给德国西门子全资子公司—欧司朗控股公司,另外10.5%的股权转让给香港佑昌公司。至此,佛山照明由原国有控股公司变为外资控股公司。

(二)历年股利政策及存在问题

1.历年股利政策财务会计论文怎么写

佛山照明公司上市17年来,连续17年连续分红,创造了我国股票市场长期、持续分红一个新的历史记录。同时,累计分红高达23.5亿元,是沪深两市唯一一家分红超过股票融资的公司,有“奶牛”的美誉,其历年股利政策见表5。关于会计论文范文

2.存在问题

(1)二级市场表现
佛山照明长期高额派现所形成的“佛山照明现象”引起金融界人士的极大关注。多数投资者认为,该公司年均红利支付率高达60%~80%,使一些稳健的投资者一般论文格式范文http://www.328tibet.cn
获利颇多,投资者通过分红可以稳定的获取长期远高于银行定期储蓄的收益率,这是中国资本市场价值投资的典型体现。不少投资者评选该公司为中国最诚信上市公司,为A股的典范。那么,如此一支典范股在二级市场的表现如何呢?
首先来关注佛山照明2000~2010年的股价走势,如图1所示。由图1看来,对于佛山照明这样长期高派现的上市公司,二级市场的反应并不积极,股价一直稳定甚至于说是呆滞。将近十年,除了2007年在大牛市行情中股价冲击29元外,大多数年份股价稳定维持在10~15元的水平,并且换手率较低。股价的不活跃导致多数短线投资者对该公司都避而远之。
(2)股利占自由流比例不稳定
尽管佛山照明的股利支付率还比较稳定,大部分分布于60%~80%之间,但是股利占公司自由流量的比例却极不稳定,有正有负且数字差异程度极大。佛山照明发放股利的决策背景究竟如何?

(三)连年高股利的原因探究

与上市公司不分红、少分配形成鲜明对比的佛山照明公司长期坚持大比例分红,在A股市场确实独树一帜。但是,尽管持续的高额股利为佛山照明带来了广泛的赞誉,同时也带来较大的疑问:这个被市场人士称为“另类”的公司,在二级市场却表现平平,流通股股东似乎对公司一贯的高股利政策并不领情,也就是公司的做法在市场上迎来的并不全是叫好声,甚至于出现它的反面:被极端、个别投资者斥责为“绩优垃圾股”。这么优厚分红且业绩优良的上市公司,为什么二级市场反应消极?

1.感性猜想—董事长发放股利的承诺财务毕业论文

佛山照明的长期高额股利政策及由此形成的较为尴尬的二级市场表现与一个人—佛山照明公司董事长、总经理钟信才密切相关。钟信才于1992年起任佛山照明公司董事长、总经理,他坐镇佛山照明掌门之位24年,把一家年产值只有500万元的小型灯泡厂打造成堪与GE、飞利浦、西门子相抗衡的竞争者,并使佛山照明成为中国首家照明类上市公司,是该企业的领袖式人物。
当今佛山照明众多投资者不知道的是,支撑佛山照明“奶牛”连年分红是缘于公司掌舵人钟信才多年前的一个承诺。在1993年佛山照明上市以后的第一次股东大会上,钟信才承诺要给投资者一个好的回报。为此,佛山照明一直保持派发高额股利。值得一提的是,即便在2004年,佛山照明23.97%的国有法人股被转让给境外投资者—欧司朗控股有限公司和香港佑昌灯光器材公司,(其中德国西门子全资子公司欧司朗控股公司持股13.97%,是第一大股东)董事长钟信在与欧司朗的股权交易谈判中,坚持把65%以上的分红比例作为股份交易的一个前提。
然而佛山照明这样优厚的分红方案与股利政策,二级市场却不领情。钟信才认为,这一切都是因为佛山照明高分红而不送股,不配合庄家、机构投机炒作所造成的。庄家和上市公司配合做高股价是当前市场的一种很普遍的行为,但是钟信才认为,炒作使然,股价涨得快跌得也快,这是对中小散户股民的不负责任。
当然,仅仅一个自称发放高额股利是为股东负责的老实人形象的董事长不足以让我们信服。佛山照明的高额股利的原因,如果说如陈信元等(2003)所言是为了大股东转移资金,那么在股改后,企业第一大股东国资办被外资的欧司朗控股公司取而代之,所占股份也由23.97%降为13.97%,减少41.7%,若仍通过发放股利来转移大股东的资金,水分将大大减少,显然是不明智的。然而佛山照明在股改后依然保持派发高额股利,这到底是为什么呢,在钟信才为股东着想的感性背后,一定有着理性的道理在支撑着。

2.理性探究—股东投资收益分析

要找到派发高股利的原因,可以通过分析哪类股东因此获益最大。
佛山照明投资者的股利收益反映在投资者持有股票期间各期的分红收益上,由公司分红方案和投资者持有各期收益所构成。分红方案见表5。对投资者的各期收益,我们分为短期(2.5年)、中期(5年和8年)与长期(自公司1993年上市以来的14.5年)等四期。分别进行股票持有期间收益计算、分析。股东持有期收益包括两部分:一是股利,二是持股期间送股、转增股和配股之后的资本收益。表6计算了四种持有期限下佛山照明的持有期收益率:(1)在佛山照明上市当年(即1993年12月31日)买入其股票,持有14.5年直至2008年中期出售,假设流通股东参与了期间1994年12月的配股,即按10:2全额认购可配股份;投资成本包括最初购买股票的价款及认购股票时按8元/股的配股价支付的价款;(2)2000年中期买入其股票,持有8年至2008年中期出售;(3)2003年中期买入其股票,持有5年至2008年中期出售;(4)2005年底买入其股票,持有2.5年至2008年中期出售。其中买入价均按照购买当日收盘价计,分别计算了持有期收益率、红利贡献率和资本收益率。通过分析表6发现:14.5年期持有期收益率为8.98%,高于持有期间5年期银行存款利率均值(6.06%),2008年熊市背景下佛山照明股价急剧下跌,导致持有期收益率略偏低;8年为4.41%,略高于持有期间5年期银行存款利率均值(4.34%),由于受到期间送股、转增股比例小和股价下跌的双重影响,持有期收益率偏低;5年为11.06%,远高于持有期间5年期银行存款利率均值(4.52%),此持有期间的收益率由于股价差异缩小,因此较8年期有所上升;2.5年为23.79%,远高于持有期间2.5年期银行存款利率均值(3.99%),这主要得益于2007、2008年的大比例转增股和股价差异较小。其中,14.5年期红利贡献率为54.09%,8年期更是高达81.23%,5年期也达到了44.04%,即使受大比例转增股大幅影响的2.5年期也达到了28.94%,充分反映了高派现股利政策在佛山照明长期持有收益中的重要作用。
总体说来,持有期收益率短期波动较大,但是长期持有(8年及8年以上),投资者所获得股利收益(股票优秀毕业论文网http://www.328tibet.cn
投资效益)均远高于同期银行存款利率,表明公司的股利政策使长期持有股东获得较大收益。

3.辅佐证明—同行业比较

清华大学朱武祥等(2004)认为,佛山照明虽然没有给短期投资者带来丰厚的回报,但给占公司股份大多数的合理定价的长期股东创造了稳定和较高的投资价值。同时,高额派现也并非大股东转移资金的工具。如表8所示,朱武祥比较了同为电光源产业的嘉宝实业(600622)与阳光股份(000608)。嘉宝实业的股利政策与佛山照明正好相反,多年来持续送股。尽管主业经营业绩每况愈下,直至变更,但由于历史上多次送股,对投资者形成了送股预期。每次送股前后,公司股价都剧烈波动,送股前涨幅巨大,送股后绵绵不断下跌。而阳光股份2000年上市,主业与佛山照明最相近,目前与飞利浦公司合作开发新型照明设备。该公司股利政策既不同于佛山照明高派现,又不同于嘉宝实业的高送股,而是不派现不分红,制造含权形象和送股预期。
由上表可见,不同的股利政策对公司短期市场表现和长期持有投资收益是相当不同的。浙江阳光股份由于上市后不派现不分红,虽然短线市场表现平稳,而长期持有则使股票投资者遭受较大的市值损失。表明市场对不分配的公司是不欢迎的。嘉宝实业董事会迎合短期投资者,多次提出送股方案,虽然短期内刺激股价不断上涨,而从长期来看,则使投资者每年遭受一定甚至较大的亏损,该公司的股票实际上为短线的部分机构与市场庄家提供了一个牟利的工具。而佛山照明公司则坚持价值投资理念,长期连续高额派现,用真金白银回报公司股东。虽然在分红的当日抑或前后等短期内,二级市场表现不佳。但长期持有,将使稳健的投资者能长期并稳定的获得超过银行利息的丰厚投资回报。
五、结论
佛山照明发放高额股利,受益最大为稳健的长期投资股东。由此可以推测,佛山照明通过长期稳定的高派现股利政策,自然地筛选、淘汰了一些短期投机股东,逐步构建一个与公司业绩发展战略和价值取向一致的目标股东群。
从另一方面来讲,佛山照明其稳定增长的业绩和高股利的特性为其外资股东、稳健的A股股东所亲睐。从公司现有的股东构成看,控股的欧司朗公司、第二大股东香港佑昌公司都是外资公司,都赞成并倾向于长期分红,同时公司也吸引了一批深市中稳健并坚持长期价值投资的A股股东。至此,佛山照明已形成并拥有了一个赞成公司业务发展战略和股利的股东群。财务会计专业论文
通过派发高额股利,“自然选择”出符合公司战略的股东,其实也是一个向投资者的信号传递的过程,选择出的股东与公司的发展目标一致,自然避免了不必要的分歧,减少了可能的成本,在这一意义上,股利的发放起到了一定的提高公司价值的作用。
作者单位:西南财经大学会计学院