谈述自愿性上市公司自愿性信息披露:回顾与展望资料网

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【摘 要】 自愿性信息披露是上市公司增强与外部投资者信息沟通、缓解信息不对称的有效途径。当摘自:本科毕业论文结论http://www.328tibet.cn
前国内外相关研究已取得了一系列成果,但对国内上市公司自愿性信息披露的具体动机及经济后果方面的研究还有待深入。文章总结梳理了自愿性信息披露动因、披露水平的测度、影响因素以及经济后果四个方面的现有成果,并提出了一些后续研究建议,以期为未来的工作提供借鉴。
【关键词】 自愿性信息披露; 动因; 披露指数; 影响因素; 经济后果
自愿性信息披露是公司管理层在强制性披露以外,主动对外披露与信息使用者决策相关的公司财务及非财务信息的自利性行为。从已有研究成果看来,自愿性信息披露对于促进上市公司价值提升乃至减轻整个证券市场信息不对称,都有着较为重要的现实意义。因此,如何引导我国上市公司自愿性信息披露行为,有效促进我国证券市场良好发展,是摆在市场监管者和研究者面前的共同任务。与国外成熟全面的研究成果相比,国内的相关研究还有待深入。有鉴于此,本文系统地对现有研究进行了总结梳理,希望能为以后的工作提供一些借鉴。

一、自愿性信息披露动因

信号传递理论和理论解释了自愿性信息披露的基本动因。前者认为,绩优上市公司为了避免由于市场信息不对称造成的逆向选择,有强烈动机通过自愿性信息披露来向投资者传递公司未来发展前景看好的信号,突出自身竞争优势;后者认为,成本损害了委托人(股东)和人(经理层)双方的利益,自愿性信息披露是信息优势方经理层降低成本的一种手段,披露动机随着成本的增加而增强。除了上述两大基本动因之外,另有一些研究分析了自愿性披露行为的其他动因。比如:经理人员用以展示他们的业绩成就(Trueman,1986);在公司有融资动机时用以降低外部融资成本(Healy和Palepu,1993);在盈利预期不好时通过预亏信息的自愿披露以降低未来可能的诉讼成本(Skinner,1994);通过盈利预测信息的自愿披露以提高敌意收购者的兼并成本(Brennan,1999);持有买入期权的经理人员通过加速披露不利消息、推迟披露有利消息以增加套利收益(Aboody和Kasznik,2000);通过自愿性披露体现公司的“核心能力”和“全球竞争化策略”(Newson和Deegan,2002)等。而近期研究中,Langberg和Sivaramakrishnan(2010)认为管理者自愿披露坏消息的动因在于获取市场(特别是财务分析师)信息反馈,但这一举措的前提是管理者对经营环境预测能力较弱,这意味着对经营环境预测能力较强的管理者不会自愿披露坏消息。该结论从一个新的角度解释了管理者自愿披露相对不利消息的原因。
我国学者对于自愿性信息披露动因的独立研究不多。现有研究中,王雄元(2005)认为经营者自愿披露信息的核心动机是对间接信息租金的追逐;张宗新、张晓荣和廖士光(2005)认为,新兴市场中上市公司自愿性信息披露动因主要包括显示企业成长与核心竞争能力、获得再融资机会并提高再融资以及上市公司经理层获得控制权收益三个方面。

二、自愿性信息披露水平的测度

现有文献大多使用两种方法对信息披露情况进行衡量。第一是采用权威机构的披露指数或评级来量化信息披露质量。目前常用的权威机构披露指数或评级包括美国投资管理研究协会(AIMR)信息披露指数、标准—普尔公司(S&P)的信息披露指数、国际财务分析与研究中心(CIFAR)信息披露指数和我国深交所信息披露评级。由于上述指标衡量的都是公司信息披露的整体质量,因此用它们来衡量自愿性信息披露并不合适。在研究自愿性信息披露问题时,许多学者采用的是第二种方法——自行建立自愿性信息披露指数(VDI)来衡量其披露水平。该方法的基本原理是:先找出上市公司所有可能的自愿性披露项目并对项目进行分类,以此构建自愿性信息披露项目体系,然后对照该体系为样本公司实际信息披露情况打分,再根据样本公司的得分按一定方法计算出披露指数。当前被研究者广泛借鉴的有两种披露项目体系:第一种是Meek、Roberts和Gray(1995)或Chau和Gray(2002)使用的体系。Chau 和Gray(2002)构建的项目体系是对Meek、Roberts和Gray(1995)体系的进一步发展。该体系将上市公司自愿性信息披露项目划分为战略性信息、非财务信息以及财务信息三类。Ho和wong(2001),张宗新、张晓荣和廖士光(2005),史建梁(2010)等都在研究中使用或借鉴过该体系。第二种是Botosan(1997)使用的体系。该体系将上市公司自愿披露的信息分为公司背景信息、历史数据总结、关键的非财务指标、预测信息、管理层的评论与分析五类。Hossain、Ahmed和Godfery(2005),支晓强和何天芮(2010)等都在研究中使用或借鉴过该体系。就第二种方法而言,由于指标体系的设计和对样本公司信息披露情况的评分都存在较大的随意性和主观性,因此衡量结果的客观性、准确性和科学性存疑。
除以上两种主要方法之外,我国学者汪炜和蒋高峰(2004)曾用上市公司临时公告和季报数量来衡量自愿性信息披露水平;王慧芳和原改省(2006)以公司是否披露“新年度计划”来设置虚拟变量,对样本公司是否存在自愿性披露行为进行衡量;陈国辉和韩海文(2010)自建自愿性信息披露指数并将评分值作为样本公司自愿性信息披露的数量维度,同时以深交所的信息披露评级作为其质量维度,再将数量维度与质量维度相融合得出上市公司的自愿性信息披露水平。罗炜和朱春艳(2010)以上市公司年报附注中“支付的其他与经营活动有关的”涉及具体项目的数量和这些项目涉及的金额占“支付的其他与经营活动有关的”总额的比例来衡量自愿性信息披露的程度。

三、自愿性信息披露影响因素分析

国内外学者对影响自愿性信息披露的因素进行了大量深入研究。虽然不同研究者结论不尽一致,但总的来说,自愿性信息披露的主要影响因素可以归纳为外部环境因素和企业内部因素两大类。外部环境因素主要包括国家差异和行业差异两方面。不同国家和不同行业的上市公司自愿性信息披露水平存在差异(Cooke,1992;Meek、Roberts和Gray,1995)。同行业或同类型的公司之间自愿性信息披露行为存在“羊群效应”,这一效应在高竞争行业更加明显(Brown、Gordon和Wermers,2006)。“羊群效应”产生原因可能在于:第一,受同类公司前期自愿披露的具体信息内容的影响(信息羊群效应),不同的信息内容产生不同强度的“羊群效应”;第二,管理者们对于他们声誉的考虑(声誉羊群效应),声誉不高的管理者更趋向于做出追随行为(Brown、Gordon 和Wermers,2006)。
企业内部因素包括公司特质和公司治理两个方面。公司特质因素主要有四个,分别是公司规模、公司业绩、财务杠杆和上市情况。在具体影响方向上,现有研究一般认为公司规模、公司业绩与自愿性信息披露水平正向相关(Cooke,1992;Hossain、Perera和Rahman,
1995;Meek、Roberts和Gray,1995;Chen、Chen和Cheng,2008),财务杠杆系数或负债比例越高自愿性信息披露水平越高(Hossain、Perera和Rahman,1995;乔旭东、孙美华和巫升柱,2007),多地上市将提高公司自愿性信息披露水平(Cooke,1992;Meek、Roberts和Gray,1995)。公司治理因素主要涉及董事会特征和股权结构。其中董事会特征可以从独立董事规模和质量、董事长和总经理两职合一、审计委员会设立三个方面进行考察,股权结构可以从管理层持股比例、机构投资者持股比例、股权集中度、国有股比例四个方面进行考察。一般而言:独立董事比例与自愿性信息披露水平正向相关(Cheng和Courtenay,2006;史建梁,2010);两职合一对公司的自愿性信息披露具有显著负面影响(Gul和Leung,2004;钟伟强和张天西,2006);高质量的独立董事可以减弱两职合一对公司自愿性信息披露的负面影响(Gul和Leung,2004);设立审计委员会将提高自愿性信息披露水平(Ho和Wong,2001;钟伟强和张天西,2006);管理层持股比例越高自愿性信息披露水平越低(Eng和Mak,2003);机构投资者持股比例与自愿性信息披露水平正相关(Xiao、Yang和Chow,2004);股权集中度越高自愿性信息披露水平越低(Chau和Gray,2002)。国有股比例对自愿性信息披露水平的影响方向因样本所在国不同而存在差异。如:Eng和Mak(2003)对新加坡上市公司进行研究后得出政府持股比率高将增加信息披露;钟伟强和张天西(2006)以及乔旭东、孙美华和巫升柱(2007)研究中国数据后一致认为,国家持股比例与自愿披露水平显著负相关。此外,史建梁(2010)还研究得出第一大股东委派董事比例与自愿性信息披露水平负相关,这说明我国上市公司“内部人控制”现象存在,大股东可以通过派驻董事来加强对董事会的控制,以此隐瞒和掩饰对中小股东的侵害行为,导致公司自愿性信息披露水平降低。

四、自愿性信息披露经济后果

Botosan(1997)将自愿性信息披露的经济后果归结为两条理论线索:第一,自愿性信息披露可以减轻投资者与管理者之间的信息不对称,从而降低投资者预测风险,减少投资者要求的股票报酬率,最终降低企业的权益资本成本;第二,自愿性信息披露可以减轻不同投资者之间的信息不对称,提高股票的流动性,减少交易成本,从而降低权益资本成本。然而,企业资本成本又会进一步影响企业价值,因此,自愿性信息披露经济后果可以归结为如下路径(如图1)。
沿第一条路径展开的研究主要关注自愿性信息披露能否降低投资者预测风险以及投资者预测风险减少能否降低企业资本成本两方面问题。Barry和Brown(1985)认为,投资者对披露信息较少的股票进行回报预测时不确定性(即预测风险)较高,较高的不确定性会增加投资者要求的回报率。Merton(1987)也提出,投资者对信息披露不足的股票进行估值时会要求信息风险溢价,导致公司的资本成本增加。Coles、Loewenstein和Suay(1995)研究结果表明较多的信息有助于降低股票回报预测时参数的不确定性。沿第二条路径展开的研究主要关注自愿性信息披露对证券流动性的影响以及证券流动性对资本成本的影响。Kim和Verrecchia(1994)认为投资者们对信息披露水平高的公司会更有信心,对当前股票交易更加认同,从而提高了股票的流动性。Welker(1995)以股票竞价差作为股票流动性的变量,实证检验后得出,在控制相关变量之后公司信息披露排名和股票竞价差之间存在显著负相关,进一步验证了提高信息披露水平能增加股票流动性。Amihud和Mendelson(1986)证明股票预期收益率是其相对买卖价差的凹性增函数,从理论上说明提高流动性可以降低资本成本。Acharya和Ped摘自:毕业论文开题报告范文http://www.328tibet.cn
ersen(2005)通过建立流动性调整的资本资产定价模型(LACAPM)对美国市场数据进行分析后得出,流动性风险与预期收益正相关。另有一些研究直接检验了自愿性信息披露与资本成本之间的关系,绝大多数结论表明提高自愿性披露水平能降低企业权益资本成本(Botosan,1997;Francis、Khurana和Pereira,2005;汪炜和蒋高峰,2004)。鉴于企业资本成本与企业价值之间存在必然联系,众多研究进一步检验了自愿性信息披露对企业价值的影响,结果普遍表明自愿性信息披露能促进企业价值的提升(Gelb和Paul,2002;陈国辉和韩海文,2010)。
近期的研究较多关注自愿披露某类特定信息所产生的经济影响。如:Shivakumar等(2011)提供的经验证据表明信贷市场对管理者盈余预测信息有着比对实际业绩消息更为强烈的显著反应。同时,预测信息主要对信用等级低或者公布坏消息的公司产生重大影响。而在当前的信贷危机时期,管理者盈余预测信息对债务市场的影响特别强。Tan和Koonce(2011)研究结果表明当公司撤销前期自愿披露的错误盈利预测信息时,投资者的判断仍然受最初错误信息的影响,即投资者存在校正不足;当公司进一步提供针对错误预测信息的更正信息时,投资者校正过度,研究结果也显示如果前期错误预测没有对投资者形成强烈的初始影响时,他们校正过度的程度较小。Yang(2012)发现当信息不确定性高且管理者前期披露过较多准确预测信息时,股票对管理预测消息有强烈反应。这说明管理者自愿披露风格将带来后续的资本市场影响,管理者可以从已建立的个人披露声誉中获益。Kheh等(2012)研究结果表明,新加坡上市公司的环境和社会责任信息自愿披露与公司收益之间存在着显著的正相关关系。同时,可持续发展报告的披露与公司股利支付数量及股价存在显著的正相关关系。

五、评述及展望

对于自愿性信息披露问题的研究,国外从动机、披露水平测度、影响因素以及经济后果等方面都取得了丰富的成果,并已形成了较完整的体系,但由于政治经济环境等方面的较大差异,国外的研究结论不一定适用于我国,因此,国外相关理论在我国市场的适用性还有待进一步检验。当前我国对自愿性信息披露影响因素方面的研究较多,而后续可以关注如下方面:一是我国上市公司自愿性信息披露动因。不同经济环境下上市公司行为动机存在较大差异,国外研究中得出的自愿性信息披露动因在我国是否存在?何种动机才是我国上市公司自愿性信息披露的主要动因?当前国内这方面的研究极少。二是从供给和需求两个角度分析适宜我国上市公司自愿披露的信息内容和形式。美国FASB发表的《改进财务报告:提高自愿性信息披露》研究报告中提供了一套公司自愿披露信息的框架,但我国并没有类似的指导文件出台,因此需要加强该方面的研究和探索。另外要特别注意供、需两方面的结合,因为信息披露是需要成本的,有的放矢才能实现效益最大化。三是设计一个客观、全面、科学且适合我国国情的自愿性信息披露评价系统。值得注意的是,当前广泛运用的内容评分法自建披露指数往往只衡量了自愿披露水平,较少涉及自愿性信息披露的质量,综合评价系统应该从客观性、重要性、及时性、完整性以及丰富性(即披露水平)等多方面全面衡量自愿性信息披露质量。更为重要的是,后续的实证研究中应尽可能地扩大评价的载体范围。现有研究大多以年报作为自愿性信息披露的评价依据,而现实中上市公司自愿性披露的途径和方式是多种多样的,仅以年报作为依据会使评价结果过于片面,进而影响研究结果的科学性。因此,后续研究中评价对象应尽可能包含年报、半年报、季报、临时公告、公司网站、路演等多种自愿性信息披露载体。四是进一步检验自愿性信息披露的经济后果。研究应尽可能选择近期数据进行考察,适当扩大检验的时间窗口和样本数量,保证研究结论的准确性和说服力。当前对于自愿性信息披露带来的正面效应(如降低资本成本以及促进企业价值提升等)研究较多,可以加强对自愿性披露负面效应(如披露成本、机密泄露以及诉讼风险等)的研究;除从微观层面研究企业个体的自愿性披露行为对自身带来的经济后果外,可以加强学位论文参考文献格式http://www.328tibet.cn
从宏观层面研究自愿性披露行为对整个市场带来的经济后果。
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