对深万科价值创造驱动因素深入分析

会计数据是企业实施其经营战略的财务表现，是战略执行的结果。价值创造的驱动因素分析模型是基于战略基础上的报表分析新思维。“招保万金”（招商地产、保利地产、万科、金地集团）被称为中国房地产上市公司的四强，笔者拟以这四家上市公司数据作为基础，通过万科与行业内其他公司的比较，对万科进行价值创造的驱动因素分析，以观察公司在产业中的位置，从而发现公司独特的价值驱动因素。一、价值创造的驱动因素分析模型1．采用ROE指标代替ROIC指标分析模型中，ROIC=（税后净利＋税后利息费用）÷（资本＋资款），量测每一分钱的投资效益，不论它是来自于资本或者还是借贷的。ROE=税后净利÷资本。ROE与ROIC的关系是ROE=ROIC（ROIC-r）×DFL，t是所得税率，DFL是净财务杠杆。ROIC是ROE的根本性决定因素；ROE受3个因素驱动：ROIC、r、DFL。为了简化分析，本案例采用ROE指标代替ROIC指标分析。2．回报差额指标采用经济增加值EVAEVA=EBIT（1-T）-（IC×WACC）3．MVA=市场价值－总资产二、行业分析万科公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，2010年销售金额蝉联世界第一，是全球销售额最高的专业化住宅公司，中国大陆首批公开上市的企业之一。公司于1988年进入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务。今天的万科，已经探索出一条面向普通人的开发新路，那就是以新市镇为主要发展战略，通过规模开发，在保证住宅质素的同时，切实降低住宅，让更多的普通人能够买得起优质的住宅。降低住宅、提高住宅质素，这是万科的发展战略。2010年，全国商品房销售额5.25万亿元，而万科2010年销售额为1081亿元，市场份额不足2%，并且国内以房地产为主业的上市公司就已达到150余家，进入门槛较低。因此，公司处于一个完全竞争的行业。三、ROE分解及盈利能力驱动因素分析通过对2007年至2010年四大房地产企业盈利驱动因素分析，计算相关比率的报表取自上市公司发表的年报，为了确保数据的可比性，对财务报表数据进行了调整，将各公司财务报表中的非正常性损益因素进行了调整，将营业外收支、非流动资产处置损失两项数据调减。见图2、表1。（一）经营利润率分析2007年-2009年，四大房地产企业经营利润率情况见表1。近四年以来，万科的经营利润率平均为21%。2008年，由于受金融危机的影响，经营利润率有所下降，得益于2009年房地产销售市场的迅速回暖，万科的经营利润率有所好转。但与其他企业相比，万科的经营利润率一直低于行业平均水平。为了进一步分析万科的成本结构，下面对各企业的成本费用结构进行深入分析，见表2。1．营业成本高于行业平均水平毛利率是衡量一个企业盈利能力的重要指标，地价上升、建筑材料成本及劳动力成本上升、房价的下跌以及成交量缩减等都使得房地产上市公司毛利率出现下滑。营业成本是房地产企业的最主要成本，营业成本占营业收入比重的行业平均值为60%。万科公司的营业成本率高于行业平均水平，是四大房地产企业中比重最高的。营业成本较高的主要原因是：（1）万科坚持以普通住宅为主的经营模式，毛利率较低。（2）万科奉行稳键的经营策略，即开即售，快速清盘，滚动发展。虽然提高了资产的周转率，但是由于近两年来房价的飚升，公司存货也较少（与其他房产企业相比），所以公司未分享到上涨带来的资产增值。（3）降价风潮导致营业收入下降。近年来，房产市场的波动较大，而万科作为行业和领导者，奉行稳健经营原则，一直是“先知先觉”，2007年12月，王石的“拐点论”震撼整个中国的楼市，而万科也在2008年初挑起了降价风潮。降价直接带来销售收入下降，而成本是不变，因此导致营业成本率上升。2．销售费用、管理费用高于行业平均水平由于市场低迷和销售不景气，万科采取了降价促销的措施，企业促销最直接的影响是广告费用的增长，从而导致该公司销售费用的大幅增长。另外，万科公司采取股权激励制度，相关管理费用开支也较大。3．营业税金及附加低于行业平均水平经分析万科2007年、2008年营业税金及附加均在行业平均水平，但是2009年下降了4个百分点，主要是土地增值税较上年下降了16亿元。具体原因，由于缺乏相关数据，不再作进一步分析。（二）投入资本周转率房地产开发与经营业为资金密集型行业，投资量大，除分散建设的单项工程外，多数企业进行成片开发，一般采用分期分批、滚动开发方式，从立项、规划、征地、开工审批、建设、竣工交付使用、租售，直到实现投资回收和回报，要跨过几个年头，经营运转周期长，行业投入资本周转率一般较低,而万科公司投放资本周转率为0.35，远低于行业平均水平。房地产属于资金密集型产业，固定资产投资小，公司资产最主要的资产是存货，占了整个资产总额的60%至70%。从存货周转天数可以看出，万科存货周转天数明显低于行业平均水平。这也体现了公司低成本战略，即开即售的经营策略，这也是万科ROE高于行业水平最重要的因素，即公司的资产使用效率较高，运营能力明显高于行业其他房地产企业，这也是万科公司的核心竞争力。（三）财务杠杆率万科一直奉行稳健的经营战略，企业的财务杠杆率接近行业平均水平，经营较为稳健，2010年扣除预收账款的资产负债率为40%。但是近年来，万科作为行业领导者正受到跟随者的挑战。保利地产是行业中财务杠杆率较高的企业，保利地产充分利用财务杠杆，营业规模日益扩大，收入增长幅大，大有赶超之势。由此表明，权益乘数的数据表现与财务杠杆率是一致的。（四）税收影响率企业的财务杠杆率接近行业平均水平，不同企业税收负担有所不同，但是，随着《企业所得税法》的实施，同行业的税收负担将日益均等化。税收影响率直接受到国家税收政策的影响，由于政策属不可控因素，因此不再作深入分析。四、经济增加值EVA（回报差额）分析（一）加权平均资本成本（WACC）WACC=（D÷TF）×（CostofD）×（1-T）+（E÷TF）×（CostofE）假设权益成本为8%，万科的加权平均资本成本为6.76%，高于行业平均水平（6.18%）。这也是说明了万科较低的财务杠杆，资金来源中权益资本较大，也体现了万科稳健经营的策略，与之前的分析结论是相符的。所以，加权平均资本成本较高。（二）经济增加值（EVA）EVA=EBIT（1-T）-（IC×WACC）=[（EBIT（1-T）/IC-WACC]IC=（ROIC-WACC）×IC万科以提高股东回报率为目标，坚持平稳发展之道，资金状况良好，财务安全性高，资产营运能力强，万科经济增加值是全行业最高的，在确保股东投入资金合理回报（机会成本）的基础上，创造了超股东预期收益。而招商地产的经济增加值为负数，没有达到股东预期收益（8%的权益成本）。五、MVA价值创造分析由于四大上市公司的股价每天均在波动，为了便于分析，本文以2010年12月31日各公司股市收盘价计算市值。总资产也是这一时点数据，见表3。MVA=市场价值—投入资本从以上分析可以看到，虽然大部分房地产企业的经济增加值为正数，为股东创造了超预期利益。但是，由于整个行业受国家宏观经济政策调控的影响，资本市场对房地产企业的未来发展充满忧虑。当然，资本市场波动性较大，MVA的价值变动也体现了社会经济环境、市场结构对万科的深远影响。（一）社会经济环境影响公司所处的房地产行业与经济周期和国家宏观政治经济政策高度相关，而始于2009年底的房地产调控是一次全方位、立体式的调控，对公司经营形成负面因素。房地产在经历了近几年的快速发展后，面临着最严峻考验。加息是短期内政策面最大的不确定性。房产税推出很有可能还是采用“先试点、再推广”的模式。中长期来讲，政策框架之上的一些根本性变革也会对房地产企业产生重要影响。（二）市场结构影响，万科正受到跟随者的最有力挑战经过二十年的发展，万科已经成为中国房地产行业最成熟的企业，正面临着保利地产的最有力挑战。万科经营稳健，而保利地产经营较为进取，保利连续几年的营业规模增幅均高于万科，目前，营业规模仅次于万科，大有赶超万科之势。通过以上各项数据分析可以发现，财务数据所反映的信息与公司经营策略是一致的，这也说明，万科公司的战略实施得到了有效的资源支撑。而万科独特的价值创造能力，正是持续发展的核心竞争力之一。